一、宏观形势研判
形势研判是央行制定货币政策的基础，也是逆/跨周期调节的前提。相比上季，此次《货执报告》在形势分析部分，着重体现全球经济增长降温、内部稳增长挑战加大，以及潜在风险的积聚。
宏观经济形势研判
国际方面，央行强调全球经济增长动能偏弱、通胀回落速度不及预期，以及金融风险增多等问题，意在突出外部环境带来的不利影响将会增多，下半年政策重点或将转向国内。相比上季，此次报告对外部形势的判断偏向负面：1）从经济形势来看，报告对全球经济形势的把握从“延续复苏态势”调整为“增长动能偏弱”，并引用三大国际金融机构（IMF、世界银行与OECD）的预测数据，说明今年的全球经济增速将低于2000~2009年的历史平均水平；2）从通胀形势来看，报告认为海外通胀回落速度明显不及预期，背后是地缘政治与工资粘性在起作用；3）从金融稳定来看，报告突出地缘政治变化给全球贸易和投资带来的风险，市场避险情绪升温，金融市场遭遇剧烈震荡。
国内方面，报告字里行间流露出“稳增长”压力，这为逆周期政策转向奠定基础。在一季度报告中，货币当局对经济延续回升持乐观态度，并列举居民消费意愿、民营经济活跃度等多项有利条件。但二季度经济数据表明，上半年宏观形势边际走弱，消费、房地产/基建投资等均不及预期。对此，在此次报告中，货币当局直言不讳的指出“经济稳定运行仍面临一些挑战”，“有效需求不足、经济运行分化、重点领域风险隐患增多、新旧动能转换阵痛”是当前经济面临的主要“挑战”。此外，“外部环境复杂性、严峻性、不确定性较大，全球经济增长动能偏弱”则加剧了困难程度。
对国内物价形势的判断，货币当局指出“下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡”，据此判断“CPI 有望总体延续温和回升态势， PPI 降幅也将逐渐收敛”。相比上季度，货币当局认为消费（尤其是服务性消费）可为物价修复提供动力。但从最新数据来看，7月CPI超预期的主要原因在于极端天气影响下，蔬菜价格出现较大升幅。考虑到蔬菜生长周期较短，以及物流通畅等，蔬菜涨价难以持续。被央行寄予厚望的旅游、假日消费确实表现不错，7月旅游价格同比增长3.1%，前7个月累计涨幅位居前列。但限于起在CPI篮子中的比重，旅游服务与餐饮消费对CPI的拉动作用有限，变数仍然集中在“猪”、“油”等核心商品方面。
总之，从宏观形势来看，下半年经济稳定运行的挑战加大，这就需要逆周期政策进一步发力，从而实现全年经济目标。这在7月政治局会议上已经得到充分表述。此次《货执报告》在形势分析部分，多处判断与7月政治局会议表述一致（如：“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”）。基于此，下半年的改革发展“任务很重”（7月政治局），既要推进三中全会规划的改革目标，又要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”。货币政策目标将重新回到“稳增长”优先的轨道上来，逆周期调节亟待加强。
二、政策走向的信号
政策基调：
报告在强调协调多重矛盾平衡关系的基础上，突出对内部均衡与稳增长的重视程度，“加强逆周期调节”倾向更加凸显。基于当前的宏观经济形势，7月政治局会议要求“宏观政策要持续用力、更加给力”。其中，“加强逆周期调节”、“及早储备并适时推出一批增量政策举措”等表述，已经被市场所关注。延续7月政治局会议的精神，此次《货执报告》提出要“平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡等关系”。从排序就能看出，当前央行对稳定下半年经济增长的诉求变得愈发强烈。此外，报告强化“加强逆周期调节”这一关键表述，并淡化“跨周期调节”等表述。相比一季度，报告要求同时“强化逆周期和跨周期调节”，政策倾向更加明显。
施政思路：
在具体的施政思路方面，此次报告出现较大变化：
1. 突出利率政策改革：此次报告新增：一方面，“发挥央行政策利率引导作用”，另一方面，“完善市场化利率形成和传导机制，促进金融机构持续提升自主定价能力”。对于这一思路的变化，我们在陆家嘴论坛之后的多篇文章中进行全面论述。前者是指优化利率政策框架，“强化短期、淡化长期”；后者则主要是指LPR改革，下一步将在OMO与DR001之间选择，作为LPR新的定价基础，从而替代MLF的影响作用。
2. 强调“丰富货币政策工具箱”：关于中央金融工作会议对“丰富货币政策工具箱”的要求，央行在年度工作会议上重申提出，但进入《货执报告》尚属首次。回顾二季度，央行在二级市场买卖国债的进度明显加快，甚至推出借债卖出这一更加贴近实际的权宜之计。此次报告首提“丰富货币政策工具箱”，预示买卖国债与借债卖出等工具有望于下半年推出，旨在MLF淡出的背景下，加强对长端利率的管控。
3. 淡化“避免资金沉淀空转”：去年8月的四部委联席会议上，央行首提“避免资金沉淀空转”，于是“资金空转”成为过去一年监管主题。在此指引下，监管部门上半年就“手工补息”、“金融业增加值挤水份”等展开组合拳，金融数据因此出现较大波动。此次报告淡化“避免资金沉淀空转”表述，或预示流动性环境将发生变化，因此市场上近期出现降准的关注与讨论。
除了上述思路调整以外，此次报告还强调“积极发展五大金融新篇章”，“落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险措施”，以及“防止形成单边一致预期并自我强化”等方面，体现出“稳增长”、“防风险”与“调结构”多重政策目标的协调统一。
具体措施：
货币政策方面，报告新增“充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”与“必要时开展临时正、 逆回购操作”等表述，淡化“密切关注资金空转”、“加大力度盘活存量金融资源”、“支持直接融资加快发展”等表述。从中可以看出，下半年货币政策有进一步宽松的倾向，但宽松政策的红利或将主要作用于短债方面，长债则相对受限。
信贷政策方面，报告聚焦五大金融新篇章，并且在房地产金融部分着墨较多。一方面，报告提出“推动保障性住房再贷款”落地生效，强调“加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求”，意在缓解房地产开发商流动性困境，保障市场正常供给；另一方面，提出“加大住房租赁金融支持，推动加快建立足够并举的住房制度”，说明将在保障性住房供给方面提供更多信贷保障。
外汇政策方面，报告将“加强预期管理”调整为“稳定预期”，说明随着美联储降息落地带动美元走弱，央行在稳汇率方面的压力明显减弱，这为 “加大逆周期政策调节”提供了有利的外部环境。在贬值压力放松的同时，货币当局将注意力转向跨境资金流动方面。对此，此次报告开辟《专栏》，提示“尽管全球流动性环境趋于改善，总体上有利于缓解新兴经济体外部压力”，但“从历史经验看，在全球流动性面临拐点时，国际金融市场通常会出现一定程度的波动，投资者情绪变化对金融资产定价也会产生影响”。8月5日，日本央行政策转向酿成的“黑色星期一”，及时对此的例证。
金融稳定方面，报告首次提出“坚持市场化、 法治化原则，继续贯彻‘零容忍’理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度”。该变化反映在行动上，我们看到：7月央行再次加强对农商行购债业务指导，8月初交易商协会宣布江苏四家农商行“在国债二级市场交易中涉嫌操作市场价格、利益输送”。对于二季度监管密切关注的“长债收益率偏低”问题，此次报告开辟专栏，从资管产品净值的角度，指出“部分资管产品采取策略平滑净值，导致底层资产更加复杂。但当前市场和底层资产仍复杂多变，市场对资管产品净值的波动还需要审慎观察”。推测，下一步监管将加强对债权类理财产品的审核检查，其中蕴藏的风险，可能成为引发市场调整的另一因素。
三、结论与启示
对于此次报告披露的货币政策基调调整，市场并不意外，但在各项政策的细节调整上，仍不乏亮点之处。总体来看，央行关于“宽信用”的诉求边际增强，政策进一步宽松的概率仍然存在，短期关注降准何时落地，预计流动性情况的变化。对于市场而言，“稳增长+防风险”的政策组合，预示短端利率有进一步下行的空间，但长端利率则较为谨慎，收益率曲线整体呈“牛陡”趋势。但在货币宽松的过程中，需要关注财政节奏的变化，以及超预期政策的出台。
本文作者：张静静S1090522050003 、马瑞超S1090522100002，来源：招商宏观静思录，原文标题：《牛陡的可能》