央行主管媒体：债市三大“认识误区”亟待厘清

中国债券市场从零起步，经过不断实践探索，目前规模稳居世界第二，走出了一条既符合债券市场一般规律，又具有中国特色的发展之路。截至2024年6月末，中国债券市场规模达到165万亿元，较二十年前增长了30多倍，当前占GDP的比重约125%。随着中国经济结构调整并迈向高质量发展阶段，宏观调控框架逐步转型，金融行业也在发生深刻变化。近一年以来资金大量涌向债券市场，央行提示长期国债利率风险，交易商协会对几家金融机构启动自律调查，引起各方的关注，各种“小作文”频出。如何看待近期央行的风险提示以及交易商协会的自律管理行为？《金融时报》记者专访了中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）副秘书长徐忠。

《金融时报》记者：央行为什么要提示长期国债利率的风险？

徐忠：我对此的理解是，无论是从宏观调控稳预期，还是从宏观审慎管理来看，长期国债利率过快下行都是央行必须关注的问题。央行从宏观审慎管理的角度，监测、评估市场风险，并采取适当措施弱化或阻碍风险累积，是央行的重要职责。今年以来，大量资金涌入债券市场，导致债券市场期限利差、信用利差缩小甚至拉平，长期国债利率已经偏离合理区间，一定程度上存在泡沫化倾向。针对正在累积的债券市场风险，尤其对风险控制能力很弱的中小金融机构，中央银行有责任进行风险提示。 

我们注意到当前市场存在三个认识上的误区，有必要予以厘清。一是认为短期和超长期国债利率影响因素是一样的。实际上，短期经济指标一般对2年以内、最多5年以内的国债利率影响比较大。超长期国债利率与短期经济指标的关系没那么大，而更多受到金融市场投资策略和投资情绪等因素影响，是难以准确预测的。例如，美国二战后一度宣称其10年期国债利率不会超过4%，然而1959年末利率就已经达到4.7%，到1969年末更是突破7%，后来石油危机期间最高到了15%以上。事实上利率风险的管理能力对存款类和保险类金融机构非常重要，金融机构对利率风险有必要进行压力测试，否则硅谷银行就是前车之鉴。二是认为央行近期提示长期国债利率风险，但今年以来却实施了降准降息政策，两个行为存在矛盾。实际上，今年以来货币政策加大了支持实体经济的力度，降准降息是为经济高质量发展营造良好的货币金融环境；而债市纠偏是为了防止长期国债利率短期快速下行，偏离合理区间，影响市场预期，同时也是从宏观审慎角度出发防范系统性风险。三是认为央行要控制和决定国债市场利率水平。实际上，央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。这与一些国家实施非常规货币政策控制国债收益率曲线是不同的。此外，一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端， “一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。 

近期我国长期国债利率下行背后，既有债券市场短期供求不平衡的问题，也有金融机构被一些“小作文”带节奏，还有部分金融机构利率风险管理能力不够因素。此外，存在一些金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利问题。一是从供求来看，当前我国处于经济转型期，有效信贷需求不足，短期内大量资金通过理财和基金涌入债券市场，旺盛需求造成国债的过度交易。同时上半年包括政府债券在内的利率债供给不足，短期供求失衡。随着下半年国债等相关利率债供给增加，供求关系也会发生变化。二是部分中小金融机构对利率风险缺少敏感性。一些中小银行并没有充分考虑国债投资的利率波动风险。在浓厚的投机氛围下，有些机构由配置盘变成了活跃的交易盘，甚至将债券当作股票来炒作；投资集中度很高，一些中小金融机构债券收益占营业收入超过50%以上，一定程度上也反映出这些机构公司治理的不健全，风控能力不强。三是一些金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利。部分中小金融机构违规向私募基金等机构出借账户，做多长期国债，做空国债期货，操纵价格，并进行利益输送；对长期国债利率下行推波助澜。总之，当前货币政策框架正处在“由量转价”过渡期，国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题，需要央行和市场加强沟通，并对过度承担利率风险的机构进行风险提示，同时打击债券市场违法违规行为。 

《金融时报》记者：交易商协会对四家农商行启动调查的背景是什么？其违规问题是否已经查实？

徐忠：近年来利率较低背景下，中小银行、非银、资管等各类主体活跃在债券市场，交易活动日益复杂，其中部分机构内控不严，市场违规问题有所抬头。为维护市场秩序，交易商协会持续推动市场规范建设，坚决打击违法违规行为，已建立大数据监测体系，能够及时识别异常交易。前期，交易商协会在已移送公安部的案件调查中就已发现，部分机构在国债二级市场交易中存在涉嫌操纵市场、利益输送等违规行为。近期交易商协会在大数据监测中，又发现四家农商行存在明显的操纵市场现象并涉嫌利益输送。交易商协会根据自律规则对其进行自律调查，相关问题还在进一步调查中。 

从自律调查的违规交易案件中可以看出，一些中小金融机构的管理层不熟悉金融市场业务，内控不严，而激励机制又过度灵活，给从业人员的违规操作以可乘之机，有交易人员借机与场外私募内外勾结进行利益输送。另外，高频对冲交易等策略本是境外对冲基金常见的操作手法，具有较高投资风险，而国内中小金融机构却是用老百姓的存款来赌方向、博价差。数据表明，一些中小金融机构债券收入占营业收入均超过30%，有的甚至超过了50%，如此激进的交易策略显然超越了其风险管理能力。 

近年来，我国银行间债券市场快速发展，2023年债券交易规模近2000万亿元，市场参与者超过5万户，对促进价格发现、优化资源配置等发挥重要作用。然而伴随市场壮大，也出现了一些违规现象，例如个别中小银行、资管机构以及货币经纪公司内控管理不严、激励约束机制扭曲，展业风格激进，不顾风险，甚至利用市场利率下行趋势，违规代持债券、操纵市场、出借账户、开展利益输送，或为上述违规行为提供便利，“赚了是自己的，亏了是机构的”，损害了银行间债券市场投资者合法权益，对市场价格发现功能和货币市场传导亦产生了严重干扰。 

交易商协会在中国人民银行指导下，持续加强银行间债券市场自律管理，维护和规范市场秩序。一是制定自律规则，引导市场机构合规展业。针对做市商、经纪商等关键机构出台相关自律指引，并在报价、询价等关键环节，明确合规使用实名留痕的通讯工具有关要求，加强货币经纪报价规范，治理虚盘报价及暗盘成交。二是加强检查与调查力度，对违规行为予以惩戒。常态化对做市商、经纪商、中小金融机构开展业务检查，对违规行为实施自律处分，严肃市场纪律。截至目前，针对债券代持、出借账户、经纪虚假撮合等交易违规行为，累计作出自律处分40余次，部分情形严重的机构及个人，还受到了暂停业务权限、市场禁业等严肃处理。此外，交易商协会建立了与证券监督管理机构以及公安等相关机构执法衔接机制，并将有关资管产品涉嫌大额利益输送案件线索，移送公安部门。 

下一步，交易商协会将坚决贯彻落实中央金融工作会议有关要求，结合市场发展情况，持续推动优化银行间二级市场制度建设，加大银行间债券市场违法违规交易行为查处，助力防范化解金融风险，促进市场高质量发展，维护债券市场良好的交易秩序。

我们注意到，一些国内外媒体认为，中国的长端利率下行也反映了经济运行中发展基础不够牢固、总需求不足、预期偏弱的问题。事实上，党中央、国务院已看到这些问题，并着手系统谋划解决。二十届三中全会在完善央地财政关系、以提振消费为重点扩大国内需求、增强宏观政策取向一致性等方面明确改革方向，包括提高地方政府财力、促进财权和事权相匹配，以及投资和消费并重等。国家也加快经济社会发展全面绿色转型、部署建立市场化法治化的低效产能有序退出机制，强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。随着各项政策部署的扎实落地，经济恢复和改革发展的基础将进一步巩固，社会预期也将进一步改善。另外，近期国债、地方债发行进度也在加快，债券市场供需格局将进一步均衡。同时也要认识到，推动高质量发展和结构性改革是个长期过程，需要久久为功。