作者 | 柴旭晨
编辑 | 周智宇、黄昱
英伟达似乎很难再创造奇迹了，跟着“老黄”过惯高增长日子的投资者嗅到丝丝危险信号，这次他们不再买账了。
美东时间8月28日，英伟达发布2025财年二季财报后，其股价短暂上扬2.2%便转头大跳水，一度大跌8%。市场焦虑被放大，投资者开始抛售科技股、芯片股和AI概念股，导致美股全线下挫。8月29日盘前，英伟达股价仍跌超3.6%。
从财报来看，英伟达业绩数据并不差，300亿美元的营收，同比增长122%；净利润增长168%至166亿美元，均符合市场预期，但惊喜已经不再。
这家万亿巨头曾经“大跃进”式的涨势，渐渐有些偃旗息鼓。
过去一年，随着数据中心业务的暴增，英伟达的营收跟着翻了数倍。然而，该主力板块收入的同比增幅，已经从前两财季的逾400%，降至本季的154%，环比增速亦连续四个季度放缓；英伟达的总营收涨势也跟着同频共振，在本财季结束了200%的增长。
趋缓的势头仍可能持续。对于第三财季，英伟达给出325亿美元的营收指引，同比增幅降至约为八成。这也意味着其连续六个季度“三位数”增长的态势，宣告结束。
此前在分析师持续看涨的高预期下，“黄教主”每次都能带来更大的惊喜。
WestPark Capital分析师Kevin Garrigan评价称，“对于抱有高期望的投资者来说，英伟达Q3营收展望仅仅高于市场平均20亿美元是不够的”。
市场开始对英伟达“祛魅” ，重仓之下投资者情绪飞速分化，AI泡沫论调又甚嚣尘上。
作为AI行业的领头羊，英伟达的业绩表现可以说是整个AI行业的晴雨表。若其AI芯片需求强劲，AI的“造富狂欢”则将继续。
原本大家仍期待它能大超预期，带领市场走出震荡。在Q2财报公布前几周，高盛、摩根士丹利等多家机构一致对英伟达表示看好的机构争相买入，全球十大对冲基金约半数也都重仓了英伟达。
SEC最新披露的13F文件显示，截至今年二季度末，摩根大通、贝莱德、先锋领航等全球资管巨头都在大手笔增持。
巨量资金涌入，市场的情绪也被紧绷至极点。据美股大数据网StockWe统计，财报前，英伟达的隐含波动率在10%，这意味着上下三千余亿美元的大波动。
但眼下盖牌被翻开后，英伟达董事会为安抚股东情绪，批准追加500亿美元回购股票。
可这仍不能让投资者真正安心，因为在业绩会上，“黄教主”没能回答出市场最关注的问题：英伟达能否维持超强的技术竞争力，高筑“护城河”；科技大厂又能否从真正从AI赚到钱，延续这场盛宴。
业绩会前，业内已经知晓“老黄”寄予厚望的王炸Blackwell芯片出现“难产”。这可能对包括Meta、谷歌和微软在内的大客户造成影响，因为黄仁勋曾在Q1财报会上豪言，Blackwell今年将为公司贡献大量收入。
当晚，CFO科莱特·克雷斯承认Blackwell生产存在问题，并表示公司正在改良设计以提高产量，出货时间被推迟至第四财季。
黄仁勋透露，外界对Blackwell的需求极为旺盛，Q4将贡献“数十亿美元”营收。至于这数十亿是否为增量，“黄教主”没有正面回答，这也造成其股价在电话会期间下跌。
不过，英伟达还是得到高盛、摩根士丹利、美银、德银等多家机构力挺，他们认为即使Blackwell的延迟会引发短期波动，但英伟达坚实的基本面充当着其稳居上行渠道的压舱石，总需求趋势不会被过度影响。
富国银行则预测，英伟达数据中心的收入，可以在更长时间内依赖Hopper芯片（H100、H200）：当下H100的强劲需求、H200芯片也开始出货，且其可以推出简化的Blackwell版本作为权宜之计。
但是，随着Hopper积压订单在年底清理完毕，Blackwell倘若不能接棒贡献更多增量，英伟达将面临老对手英特尔、AMD等奋起直追的局面，“造神”故事将被终结。
这还不是投资者最担心的议题。“百模大战”后科技大厂日趋理性，外界希望从英伟达财报中看到，客户们能否从AI赛道赚到真金白银。
对此，黄仁勋仍坚称算力基础设施的投资，是今天有最佳投资回报率（ROI）的项目。英伟达在重塑全球数据中心方面才刚刚开始，而这是一个万亿美元规模的机会。
知名投行韦德布什也预测，1万亿美元AI支出“浪潮”正在进行中，科技公司仍处于投资AI硬件的早期阶段。分析师DanIves称，“在英伟达GPU投入1美元，科技股的乘数就会增加8-10美元”。
言外之意，AI的确定性机会仍停留在基础设施层面，云厂商等大客户接下来的资本支出，能否支撑英伟达数据中心业务的高增长并不确定，这着实考验投资者耐心。接下来，倘若客户的商业化迟迟未果，英伟达恐怕也难逃周期的轮回。
在科技的世界里，唯一不变的就是变化本身。站在行业顶峰又被趋势裹挟，体会过数次大起大落的黄仁勋，必须打响AI基建的保卫战。
