离岸人民币汇率隔夜一度击破7.09，与此同时，美元指数甚至出现了一些上涨。这样的景象让市场有些疑虑，到底是什么力量推动了人民币的升值？我们用以下的三张图来解释外汇市场发生的变动。
首先，隔夜的人民币升值看似是一个独立现象，但美元指数在过去的两个月中已经出现了较明显的跌幅，其背后的主要因素是市场在积极交易美联储可能开启的降息进程。7月份美元指数下跌1.67%，8月则下跌了2.63%。从过去5年的经验来看，7月份美元指数大概率会出现下跌，但连续在8月出现下跌，这样的情况仅发生在2020年疫情肆虐时——很显然，彼时市场对于货币和财政的双宽松预期打击了美元汇率。而今年的情况则集中在货币政策宽松（即降息）上，从这个角度去理解人民币汇率，我们会发现人民币兑美元的升值，并不是一个孤立事件。事实上，与美元指数在过去两个月的大幅下跌相比，人民币指数的表现仍然属于相对稳定。从这个意义上来说，人民币的升值，主要受到了美元下跌的影响。
另一个值得关注的现象，是中美利差在近期的收窄。就像我们上述提到的，市场集中交易美联储降息，一个结果就是美国国债利率的下行。而由于近期中国国债利率相对稳定，结果就显示为中美利差的快速收窄。以10年中美国债利差为例，近期的水平大约维持在170个基点左右，7月份则大约为200个基点。今年的峰值出现在4月底，当时的利差水平大约为240个基点。从这个角度而言，人民币的升值与中美利差收窄有显著的相关性。从利率角度来理解汇率，也不容易掉入“阴谋论”的陷阱。
第三图我们来看离岸和在岸人民币兑美元的掉期情况。以1年为例，近期CNH的掉期点数表现较为稳定，但1年期的CNY掉期点数则出现了快速的上行，并开始接近离岸的水平。这样的情况表明在岸人民币利率出现了较快的上行，或者是在岸美元利率出现了快速的下行。某种程度上，这似乎与日元的carry trade的平仓存在一定的相似性。出现套利交易平仓，往往是两个原因造成，一个是本来低息的负债，其利率开始出现上行预期；另一个则是资产端出现波动。以日元套利交易为例，当日本央行开始升息、美国股票市场出现波动时，那么套利交易就存在被负债端和资产端同时挤压的风险，因此就可能出现大幅反向平仓。
往前看，利率和中美利差仍然是决定人民币汇率的主导因素，从这个角度来看，9月份美联储降息之后，市场才可能对未来的美元利率进行新一轮的重新定价。这也意味着短期之内人民币面临的下行风险相对有限。
本文作者：周浩、孙英超，来源：国君海外宏观研究，原文标题：《三张图理解人民币升值》