地产链和工业金属接下来的表现是否优异，关键在于三季度中美信用周期是否再次形成共振。
中金分析师刘刚团队引入了信用周期判断中美资产走向，分析认为，一季度，中美信用周期实现“小波段”的共振，推动了美国地产链和全球工业金属的上涨。二季度，中美信用周期转向收缩，铜价下滑。近期，中美信用周期方向与一季度共振如出一辙，但这一变化仍处于初期阶段，需要进一步的数据验证其持续性。
需要注意的是，中国的信用周期主要看政府财政政策，而美国的信用周期主要看美联储货币政策。
以下是文章要点：
- 现阶段，中国信用周期的变化更多来自政府部门的财政支出力度，美国则更多来自货币松紧对私人信用的影响，如居民地产和企业投资。
- 一季度中美信用周期实现“小波段”共振。美国私人部门一季度意外“加杠杆”，中国财政去年四季度边际发力，财政脉冲改善。这解释了美国地产链、中国出口链、全球工业金属的上涨。
- 二季度中美信用周期由共振再转向收缩。美国私人部门信用再度受到利率走高的抑制，中国财政扩张放缓。
- 近期，美联储降息临近或推动美国私人信用重启，中国财政发力边际提速，中美信用周期方向与今年一季度共振如出一辙。但是，这一变化仍处于初期阶段，需要进一步的数据验证其持续性。
一季度：中美信用周期实现“小波段”的共振
中金认为，一季度中美信用周期实现“小波段”共振。美国私人部门一季度意外“加杠杆”，中国财政去年四季度边际发力，财政脉冲改善。
美国的信用扩张来自私人：
降息预期带动美债利率今年初快速回落到3.8%的低点，导致本应收缩的美国私人信用周期在降息尚未开启下反而意外扩张，一是由于地产与投资过去两年持续下行并处于周期底部，二是因为投资回报率与融资成本差距不大，故利率温和下行便可起效。
对于居民部门，30年期抵押贷款利率跟随10年美债利率在今年初一度降至6.82%的低位，低于6.85%的租金回报率，带动成屋销售一季度环比抬升8.2%至420万套，居民新增贷款同比自2022年一季度以来首度转正至9%。
类似的，企业部门则受益于信用利差的大幅收窄，高收益级和投资级债券信用利差自去年10月利率高点以来分别收窄112bp和50bp，带动一季度发债规模增加至6250亿美元，创2020年二季度以来单季度新高。
中国的信用扩张来自财政：
2023年四季度万亿元国债的增发带动财政边际发力。政府部门社融增速自2023年7月触底后连续5个月持续回升，12月社融同比增速升至近16%。广义财政脉冲（一般公共预算+政府性基金财政赤字过去12个月变动/GDP）同样反映这一情形，四季度由三季度的-2.9%抬升至-0.1%，带动私人部门信贷脉冲在去年四季度由-0.6%边际改善到-0.2%，其对经济的效果时隔一个季度后在今年一季度逐步显现。
中美信用周期的“小波段”共振解释了美国地产链、中国出口链、全球工业金属的上涨：
美国的地产改善在直接提振美国相关消费品库存回补的同时，也拉动了中国相关出口需求，出口增速11月转正后持续走高至2024年1月的7.8%。出口订单和财政发力共同推动中美制造业PMI指数3月份再度回到荣枯线以上，进而推动以铜为代表的顺周期资产的大涨
二季度：中美信用周期转向收缩
中金认为，二季度中美信用周期由共振再转向收缩。美国私人部门信用再度受到利率走高的抑制，中国财政扩张放缓。
美国私人部门受到抑制：
需求和价格过早走高反而推后降息时点，反过来又抑制了需求。年初金融条件的放松在改善增长的同时，也推高了通胀，进而导致美联储降息不可避免的推后。因此3月非农和CPI接连超出预期后，多位美联储官员表态推后降息预期，美债利率随之回升至4.5%。
居民部门购房意愿受到利率走高抑制，抵押贷款利率从1月的6.6%升至5月的7.1%，成屋销售自2月438万套高点回落至6月的390万套，基本回到去年10月低点，新增抵押贷款二季度同比下滑至10%。
企业部门也是类似，信用利差走阔下，二季度发债规模降至4346亿美元，同比增速由38%放缓至11%。此外，政府部门发债规模同比加速下滑，使得整体信用周期收缩明显。
中国财政扩张放缓：
中国财政扩张速度放缓，叠加私人部门去杠杆，二季度也走向收缩。年初以来，受财政收入放缓与缺乏合适项目等各方面因素影响，政府社融同比增速由1月的16%持续下行至4月的13.8%；从赤字规模同比来看，广义财政支出年初以来同样放缓，去年四季度一度扩张的财政脉冲也放缓至-0.3%。不仅如此，在房价继续回落与对未来预期趋弱的共同影响下，私人部门尤其是居民信用仍在收缩，这从近期M1、M2，以及贷款和存款持续走弱都是具体体现。
中美信用周期收缩解释了美国地产的回落、整体增长转弱，中国需求转弱，以及铜价从5月的高点持续下行。
近期：中美信用周期方向与今年一季度共振如出一辙，但处于初期
近期，美联储降息临近或推动美国私人信用重启，中国财政发力边际提速，中美信用周期方向与今年一季度共振如出一辙。
美国信用扩张：
降息预期升温推动美国融资成本回落，带动地产需求再度回暖。近期非农和通胀等主要经济数据的走弱，引发市场对于美国经济进入衰退的担忧，增长放缓的压力推升美联储9月开启降息的预期，美债利率受此影响一度跌破3.8%，又回到了去年底同样的水平。我们在年初《美国房地产市场的现状与展望》中提到，利率敏感的地产板块已经持续磨底两年，因此短期利率的边际变化会催化需求的改善。美债利率的下行带动30年期抵押贷款利率持续回落，7月平均抵押贷款利率（6.85%）与租金回报率（6.85%）打平，带动已经连续5个月回落的成屋销售回升至395万套。
中国财政政策支持扩张：
中国7月财政支出边际加速，近期政策支持升温。政府部门社融同比增速由4月的13.8%升至7月的15.4%，支出力度增加，7月广义赤字规模同比抬升至2957亿元（6月仅抬升238亿元），虽然幅度仍不及去年四季度，但明显走高；广义财政脉冲也上行至1.8%，体现财政力度的边际改善，但幅度不及去年四季度。此外，彭博社8月30日报道称国内或下调存量房贷利率，若允许存量房贷转按揭，那么当前约为4%的存量房贷利率或下调60bp至新增利率（3.4%），大于明年1月重定价日存量房贷利率下调的35bp（5年LPR年内的下调幅度），或将有望降低居民债务负担、提振消费，缓解居民端主动去杠杆趋势。
但是，这一变化仍处于初期阶段，需要进一步的数据验证其持续性。
我们倾向并提示这一“共振”有可能再度形成，但也需要数据和事件的催化与配合。如果未来一两个月美国地产与中国财政数据都得到验证的话，即便不改变整体中美周期趋势，也有可能重演年初地产链与工业金属的交易行情，出口链或受到大选选情的扰动，近期美国地产股和铜的表现也部分体现了这一点。这也是我们倾向于2019年降息周期是更可能的情形，建议交易需要适度反着想、反着做的原因。
