下调海力士评级、预测行业见顶、忧虑HBM供应过剩--大摩高喊“内存凛冬将至”

赵雨荷、朱雪莹
摩根士丹利近日发布多份研报,警告内存行业或直面供应过剩,行业拐点已现。在此基础上大摩“腰斩”海力士目标价,从26万韩元下调至12万韩元。

摩根士丹利近日发布多份研报,警告内存行业“凛冬将至”,行业已进入周期末期。其中HBM(高带宽内存)供应过剩可能即将上演,DRAM等也已出现严重供需失衡。在此基础上,大摩对SK海力士进行了“双重降评”,在下调评级至“减持”的同时,“腰斩”其目标价,从26万韩元直接下调至12万韩元。

“腰斩”SK海力士目标价

摩根士丹利研报认为,SK海力士在估值上看起来很便宜,且在HBM方面保持了持续的竞争力。然而,该公司DRAM的定价能力正在减弱,NAND的过剩正在累积,HBM供应过剩问题可能即将出现。因此大摩将SK海力士评级下调为“减持”,并列为首选标的,同时将目标价从26万韩元下调至12万韩元。

根据研报,虽然大摩认为SK海力士今年大部分时期仍将表现良好,但从2024年第四季度开始乌云密布。 

首先,大摩表示行业周期高峰指标现在已经亮起红灯:一旦当前的DRAM周期性动能消退,SK海力士可能会留下一个已经恶化的NAND业务。加上生产正常化的上行风险,以及DRAM和HBM资本支出的急剧增加,大摩认为2024年之后的风险被低估了。

研报表示,SK海力士的股票在最近的回调后看起来很便宜,市净率为2.0倍,股价较近期高点下跌了34%。然而,大摩预计该股最终会回到周期低谷的1.0倍市净率,符合其历史低谷倍数,这意味着从当前水平估值有51%的下行空间。

大摩表示,该股将经历一个三到四个季度的调整,符合其在所有先前下行周期中的模式。在这个阶段,弄清楚股票的方向比尝试在行业上正确更为重要。

此外,大摩还将忆晶科技从“增持”下调至“与大市持平”,并将南亚科技、旺宏电子和得一微电子维持在“减持”。大摩将对韩国科技行业的观点下调至“谨慎”,但三星仍是相对的“增持”,因为预计质量/价值在下行过程中会表现优于大市。

就在2025年,HBM供应过剩或上演

大摩表示如今在HBM领域,最大的担忧可能在于供应过剩,也就是随着市场分散化以及人工智能领域的投资达到高峰。到2025年,当前供应链中的“良好”供应(即高质量且充足的产品)可能会逐渐赶上甚至超过当前被高估的需求量。

但值得注意的是,整体来看,大摩对HBM仍然抱有相对积极的态度。大摩表示,美光等公司正在提升HBM的产能,虽然利润率可能会有所降低,但在客户纷纷提前付款的AI热潮环境下,这将继续推动强劲的利润率,而不受DRAM市场疲软的情况影响。

摩根士丹利认为,在这种情况下,每家DRAM公司都有动力根据HBM产出的最佳可能情况进行生产。将全球15%的晶圆产能转换为HBM只需少量的资本投资(不到2024年DRAM晶圆制造设备的10%),但如果每个人都成功的话,这就太多了。

此外,如果HBM产能过剩,也是比较容易解决的问题:用那些晶圆制造DDR5,并闲置一小部分后端设备。大摩在6月份就曾提出,HBM3处于供应过剩状态,有大量的库存积累,但这基本上并不重要,因为客户基本上都提前付款,而且需求正在迅速转向HBM3e,可能再次出现短缺。

大摩认为这是一个稳定的利润池,并不是因为HBM是一种短缺的商品,而是因为它更像是一个设计取胜的业务,将比标准DRAM带来有意义的溢价。

研报认为,高带宽内存可能会成为美光的重要利润来源,与市场对HBM的普遍看法一致。美光拥有非常高质量的HBM3e产品,尽管几季度前有一些早期的启动问题,但认为公司现在正在顺利提升产能。

DRAM等供应失衡难解 行业拐点已出现 

大摩认为,行业不会永远处于夏季,寒冬总会到来。目前,虽然内存价格仍在上涨,但随着供应追上需求,增长速度正在接近峰值。该行将内存周期指标自2021年以来首次从“周期后期”调整为“周期峰值”,大摩预计在接下来的几个季度中,行业盈利增长预期将达到峰值并逆转,市净率将收缩近30%,投资者重新调整仓位的可能性更高。

根据研报,大摩认为内存行业已经走完了一个完整的周期,DRAM的周期性状况可能在2024年第四季度达到平台期。虽然AI需求相对保持强劲,但传统终端市场在最近几周已恶化或保持疲软,这导致了价格预期的下降。初步迹象表明,在经历了导致进一步涨价的长期第三季度谈判之后,第四季度的定价环境将更加具有挑战性,并且在2025年出现趋势逆转。

摩根士丹利认为,目前卖出信号已经出现,表示下一轮周期性下滑将于2025年开始,DRAM将持续供应过剩至2026年,而库存积累加剧了这种情况。

同时,近期的增长指标已下降,需求被更弱的传统科技所抑制。此外,估值在下行过程中该行业具有吸引力,逢低买入不再有意义,大摩预计未来会有更好的入场时机。

不过,相比DRAM,大摩对NAND稍显乐观,认为NAND在2025年的产能支出仍然相对健康。但该行也指出,由于类似的终端市场曝险和重叠的客户群,NAND与DRAM的周期性往往有些同步,这使该行对NAND未来价格走势持谨慎态度。

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