前言：提到A股牛市，在2013-2015年的大牛市之前，“5·19”才是许多老股民心中不能磨灭的记忆。而其之所以为市场所铭记，不仅是因为其成为世纪之交动荡环境中难得的一抹亮色，更在于其也是A股历史上第一轮真正现象级、具备广泛社会参与基础的牛市。本篇报告我们将带您回首那段激动人心的岁月。详见报告：
一、“5·19”前的宏观环境：内忧外患，危中蕴机
为了对“5·19”前的宏观环境有一个更清晰的认识，我们不得不把“镜头”调回更遥远的时空。
上世纪90年代初全球政治经济环境风云变幻，国内也正处在清理“三角债”运动的高潮中，导致1991年4季度时国内经济增速再次出现回落。尤其是1991年底，东欧剧变、苏联解体，一时人心浮动不止。
1992年1月18日至2月21日，88岁的邓小平南赴武昌、深圳、珠海和上海视察，沿途发表了重要谈话。邓小平南方视察坚定了社会主义信念，重申了深化改革、加速发展的必要性和重要性，成为1978年后的第二次思想大解放。南方视察后，全国开启新一轮的建设热潮。1992-1995年，城镇固定资产投资增速始终保持在20%以上。
到了1992年11月，中央政府全面分析经济运行状况，及时提出形势大好，但要防止过热。党中央、国务院主要领导也一再强调这个问题。然而，尽管中央一再提醒，但由于新旧体制交错，新的经济现象不断涌现，再加上利益主体多样化，各方面的认识很不统一，经济形势依然朝着过热的方向快速发展。
到1993年上半年，经济运行出现了高投资、高货币投放、高物价、高进口，以及金融秩序混乱、生产资料市场秩序混乱的“四高两乱”现象。尤其在金融领域出现了“乱集资、乱拆借、乱设金融机构”的“三乱”现象。物价快速攀升，1993年初CPI突破两位数，1994年初突破20%，至年1994年底时更一度逼近30%。
在《变化：1990年至2002年中国实录》一书中，作者将1993年这一特殊时期的情况描述为：“1993年第八届全国人民代表大会第一次会议召开的时候，大干快上的气氛不容置疑……这些人来自东西南北，统辖一方百姓，现在个个摩拳擦掌，根本不顾中南海说什么，只等会议结束，杀将回去，给已经燃烧的熊熊大火再浇上一盆油……地方政府的官员不再乞求中央政府给钱，他们忽然发现有更好的办法弄到钱：到银行去，想拿多少就拿多少……中央银行对货币和信贷的控制不再有效……4月份统计局发布报告说，地方政府的投资比中央政府还要多……在商品市场上，通货膨胀真的卷土重来了……自从1988年以来，人们再次萌发抢购商品的冲动，贮存美元、黄金和优质耐用消费品的现象日益普遍。”
针对经济运行中出现的乱象，1993年4月，中央召开经济情况通报会，集中讨论解决乱集资、乱拆借、房地产热和开发区热等问题。6月，中共中央、国务院印发《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，决定采取以整顿金融秩序为重点的16条措施，主要是严格控制货币发行，坚决纠正违章拆借资金，坚决制止各种乱集资，严格控制信贷总规模，稳定外汇市场价格等，一时震撼全国。但这还不够，时任副总理朱镕基此后又接连发出了七个指示，把国务院的十个督察组派到地方，将经济与党纪联系在一起，保证中央政府政令畅行。同时朱总理更自任人民银行行长，要求下属银行收回计划外的全部贷款和拆借资金。
政策层层收紧之下，经济开始逐步降温。直到1996年，随着国家成功控制通货膨胀、国民经济在接近3年的调整中终于实现“软着陆”。
至1996年5月1日，央行宣布存贷款利率分别降低0.98%和0.75%，实施了对软着陆后的中国经济重新起跑的首次推动，并拉开了1996年至1999年7次降息的序幕。此后不久的8月23日，央行再次宣布存贷款利率分别下调1.5%和1.2%，为本阶段8次降息中幅度最大的一次。若说5月1日的降息是货币政策试探性微调，那么8月的降息就是对当时“适度从紧”的货币政策的方向性改变，降息幅度也达到当时物价涨幅所能允许的最大极限。
然而，即便政策连连刺激，但随着经济下行、需求放缓，产能过剩、债务问题集中暴露以及国企效益低迷等问题不断凸显。根据统计局的数据，1996年国有亏损企业亏损额第一次超过了利润，至1997年仅34.1%的国有企业实现正盈利，1998年更进一步下降至31.3%。国企改革由此“迫上眉梢”、开始被提上日程。
1997年7月朱镕基总理在辽宁考察国有企业时首次提出国企改革的“三年两目标”，随即1997年9月党的十五大报告进一步明确“力争到本世纪末大多数国有大中型骨干企业初步建立现代企业制度，经营状况明显改善，开创国有企业改革和发展的新局面”，正式确立了大多数国有大中型企业改革和脱困的三年目标。自此，国企“三年脱困”战役正式打响。
国企改革三年实践最终成果有目共睹，但在实施的当时、尤其是1998年，仍对经济形成了较大的冲击。根据2002年9月27日时任劳动和社会保障部部长张左己在《我国就业和社会保障改革取得历史性成就》的报告中显示，1998年至2002年6月底，全国累计有国有企业下岗职工2600多万人，约占当时职工总人数的1/3。
尤其是“屋漏偏逢连夜雨”，在大量国企职工下岗分流导致国内需求回落的同时，1997年7月亚洲金融危机爆发进一步导致外需快速下滑拖累出口，至1998年国内又遭遇特大洪灾的冲击，经济在连番重挫中增速继续下行。
为维稳经济，1998年初召开的“两会”上，刚刚升任总理的朱镕基提出“保8”目标，即确保经济增长率不低于8%。然而尽管在包括实行积极的财政政策进行大规模基础设施建设（每年增发1000亿元国债+各大国有商业银行同等额度的“配套资金”）、放开民营企业的外贸进出口自主权、放开房地产市场刺激内需、注资国有商业银行化解金融风险等在内的一系列政策措施刺激下，1998年下半年经济短暂企稳，但全年增速仍回落至7.85%。并且到了1999年，随着基建的拉动效果边际减弱，经济再度放缓，全年增速进一步回落至7.66%。
此时，经典的流动性陷阱问题开始在中国上演。尽管央行持续推动利率下行和货币投放，至1999年中时已将存贷款利率大幅调降至2.25%和5.94%，同时M1也快速增长，但信贷增长并不理想。1999年贷款增速持续放缓，这背后一方面是银行坏账高企、惜贷情绪浓重所致，更关键的，仍在于经济本身需求不足，导致实体信用扩张意愿低迷。
另一方面，海外环境也不平静：随着亚洲金融危机的冲击逐渐消退，1999-2000年全球主要经济体共振复苏。但与此同时，美国经济的持续繁荣也导致美联储在1999年重新进入加息周期，带动外围流动性开始收紧。此外，科索沃战争爆发，尤其是5月7日美国轰炸我国驻南斯拉夫大使馆，更引得国内一时群情激愤，中国与美国的入世谈判再现波折。
为鼓励企业融资，在银行信贷已经指望不上的情况下，1999年中决策层将目光转向了年轻的资本市场。1999年5月16日，《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》（即“搞活市场的六项政策”）出台。其中提出要改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分B股及H股公司回购股票。而此时市场仍未知晓，一场轰轰烈烈、为期两年的牛市即将开启。
二、“5·19”行情：A股第一轮现象级牛市
狭义上的“5·19”行情，通常指代1999年5月19日至6月29日，期间一个半月内上证综指从1060点快速上行至1739点，累计涨幅达64.1%，深成指更暴涨91.3%。而广义的“5·19”行情则要延续至2001年6月。
2.1、“5·19”前：多年起伏，市场逐渐褪去青涩
在“5·19”之前，年轻的A股市场一共只经历过两轮大的牛市，分别为1990年至1993年初，以及1996年初至1997年中。其中，90年代初的第一波牛市不仅乱象迭出、且整体参与人数相对有限，至1993年2月见顶后，熊市一直持续了3年。期间市场几次组织反攻，但持续时间都不长。
如1994年8月，在7月30日监管部门推出“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”的三大救市政策后，市场大幅反弹，引发“八月狂潮”，一个半月内沪指涨超200%以上。此后，指数开始回调，并随着10月5日国务院证券委决定取消T+0回转交易、实行T+1交易制度而打消市场全部念想。
又如1995年5月，由于1995年2月23日发生的“327国债”事件，5月17日证监会宣布暂停全国范围内国债期货交易试点，导致国债期货上大量的资金涌入沪深股市。5月18日大盘便跳空高开，全天上证综指大涨31%。至5月22日，三个交易日累计涨54%。为遏制大盘暴涨，证监会决定重启新股发行，市场也迅速回落，至7月3日再度跌回613.2点。由此1995年“518风暴”也成为A股历史上最短命的技术牛市。
此后进入1996年，随着国家成功控制通货膨胀、国民经济实现“软着陆”，叠加政策上支持股市发展，以及央行连续降息带来的流动性宽松环境的催化，A股市场开启第二轮牛市。上证综指从1996年1月22日的516.5点，至10月23日已站上1000点。
但另一方面，行情的持续上涨也加剧了市场的投机属性，1996年下半年垃圾股疯涨，庄家操纵明显，并再度引起了监管层的警惕。1996年10月起，监管层连续出台12项政策为股市降温。最终1996年12月16日，人民日报发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，为本轮牛市的前半段行情划上句号。社论将股市的暴涨定性为“机构大户操纵市场、银行违规资金入市、证券机构违规透支、新闻媒介推波助澜、误导误信股民跟风”等。此文一出，股市开始暴跌。至12月25日，上证综指一度大跌30%，深证综指最大回撤更接近40%。
然而也正是在“12道金牌”之后，真正的有赚钱效应的绩优股牛市行情才开始爆发。1996年12月27日，人民日报头版刊发《透过现象看变化——对近两周股市的思考》。文章认为，过度投机得到了初步抑制，人们开始注重上市公司的业绩。
此后，在深发展、四川长虹等绩优股的带领下，上证综指从865.58点一路攀升至1500点，深成指更创出6103点的历史高点，且此点位直到2006年底才被突破。
此时，市场再度出现过热迹象。针对当时证券市场过度投机的倾向，1997年5月12日证券交易印花税率从3‰提高到5‰。市场对此反应明显。此后5月22日，国务院证券委、人总行、国家经贸委规定严禁三类企业入市。6月6日人民银行发出通知，禁止银行资金违规流入股市。至7月，亚洲金融危机爆发。一连串事件冲击下，市场持续回调，最终一直阴跌至1999年4月。
在经历两轮完整的牛熊周期之后，新生的A股市场各规则体系完成了初步的构建。尤其是，股市强大的造富效应，为其拉拢起一大批的“粉丝”队伍。截至1998年底，A股已有上市公司826家，总市值达1.95万亿，流通市值近5600亿，同时A股账户总数也增长至4000万户以上，为后续行情的开启奠定了坚实的基础。
2.2、1999年5月19日至6月29日：狭义的“5·19”，A股科技牛市“初体验”
1999年5月16日“搞活市场的六项政策”出台后，经过两天的传播和消化酝酿，5月19日牛市行情终于启动。5月19日开盘后，上证综指微幅低开，但此后持续走高，全天43只股票涨停（包括15只ST股），仅4只股票下跌，指数也放量大涨4.64%。
此时，海外科网泡沫加速演绎，并逐步脱离基本面。这也使得在美股映射下，在带动市场主线最终聚焦科技、互联网的同时，也使得“5·19”行情从一开始带有浓重的炒作色彩。1995年开始以互联网经济为代表的“科技股”开始进入国内视线，以互联网为媒介的商业模式逐渐浮现，更吸引了各类资本的追捧。此后5年科网泡沫不断膨胀，至1999年达到巅峰。一个又一个科技“神话”的出现，在全球掀起了一轮互联网炒作浪潮。
期间，1999年6月上旬，市场在经历半个月上证综指从1060点抬升至1300点以上的快速上涨后，一度陷入震荡。但随即6月9日央行宣布降息，尤其是6月15日，《人民日报》头版再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，将5月19日以来的行情定性为“宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升”，继续带动股市行情延续。
至6月29日，上证综指收涨于1739点，不到一个半月的时间内大涨64%。结构上，尽管以信息服务、信息设备、电子为代表的科技股，在涨幅上略落后于金融服务，但其覆盖超百只个股、3200亿以上（截至1999年5月18日，下同）的市值所带来的赚钱效应，远非仅5只个券（分别为深发展、爱建股份、鞍山信托、宏源信托和陕国投）、合计仅300亿左右的市值的金融服务行业可比。
个股层面，以1999年5月19日至6月29日期间涨幅前20公司为参考，要不本身就是高科技企业，如乐凯胶片、清华同方、深科技等，要不就是通过各种资本运作手段，尤其是跨行业投资高科技产业、进行互联网等概念炒作，来提振股价。
如燃气股份作为一家海南的管道燃气公司，早在1998年就开始搞环保汽车等项目投资，1999年又收购并参与网络公司，实现股价大幅上涨。又如综艺股份，原为苏北乡村黄金村一家经营服装和木业的企业，1998年底协议收购连邦软件51%股权后，凭借后者旗下的8848网站，一跃成为市场最引人注目的个股之一。
这种种资本运作手段在之后两年的牛市行情中仍将反复出现，并组合升级。最典型的就是1999年5月至2001年6月期间涨幅第一的中天企业，其原主业为房地产，在2000年初更换大股东、由世纪兴业接替贵州国资委入主公司之后，新管理层便连续投资高科技企业。
先是于2000年6月入股清华紫光科技创新投资有限公司；2000年9月更名为“世纪中天”的同时又投资3750万元入股网泰金安，并协议受让世纪兴业持有的亚太东方通信网络有限公司40%股权；2000年底宣布受让吉通5.51％的股份从而进军电信行业的同时，又将清华紫光科技创新投资有限公司和亚太东方通信网络有限公司的股权售出；至2001年5月进一步成立中外合资的北京中天华通移动通讯研究开发有限公司，并宣布要造手机。连续的资本运作下，公司股价也一路上涨，成为当时市场的明星个股。
2.3、1999年7月至12月：行情进入休整期
短期暴涨后，随着1999年7月1日《证券法》正式实施，A股市场随即进入休整期。其中，1999年7月至9月上旬，市场整体缩量震荡。此后，随着经济进一步转弱，叠加“国有股减持”利空发酵，9月10日后市场再一次开启回调。至1999年底，上证综指累计下跌21.4%，从1756点回落至1341点，深成指更下跌30%以上。结构上，金融、交运、钢铁、有色等周期行业显著回调。
但另一方面，1999年下半年各项利好政策仍在密集发布。7月28日证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》扩大对法人配售发行，7月30日，国家经贸委、人民银行印发《关于实施债权转股权若干问题的意见》，通过债转股减轻部分国企的债务负担，同时盘活银行不良资产。9月9日，证监会发布《关于法人配售股票有关问题的通知》，规定国有企业、国有资产控股企业和上市公司所开立的股票账号，可用于配售股票，也可用于投资于二级市场的股票。9月30日，国务院发布《对储蓄存款利息征收个人所得税的实施办法》，推动储蓄存款向证券保证金的转化。10月26日中国保监会允许保险资金通过基金间接入股市。11月15日，中央经济工作会议重申增加直接融资比重，规范和发展资本市场。11月21日人民银行宣布下调金融机构法定存款准备金率2个百分点。
2.4、2000年至2001年6月：资本运作继续“八仙过海，各显神通”，但市场风向已逐渐转换
随着前期国内资本市场支持政策密集发布并生效，叠加纳斯达克指数持续上涨，全球科技行情持续演绎共同推动，A股市场在进入新世纪后很快开启了新一轮的上涨。
结构上，此时科技股继续领涨。尤其是，经历了“5·19”行情期间的“群魔乱舞”，乃至1999年下半年各种“妖股”的“言传身教”后，整个市场都知道了，想要股票涨，首先需要“故事讲得好”，并且最好是个“高科技”的。典型的例子就是我们之前提到的中天企业，通过不断风投信息技术产业，为资本市场编织出一个远大的前景。
另一方面，在当时市场，除了中天企业这样“讲的一手好故事”，甚至通过股权买卖赚到钱的案例外，还有很多为了股价上涨而“乱编故事”、甚至“坐庄”操纵股价的公司。如1999年全年涨幅第一的深锦兴，先是在1999年5月由亿安集团入主成为大股东并更名为“亿安科技”，此后通过连续的资产重组，迅速介入网络通讯、新能源、新材料等高新技术产业，带动公司股价从1999年5月的17元左右一路攀升，到了2000年初，更是马不停蹄冲破百元，并创下了126.31元的股价巅峰，成为自市场实施拆细后首只股价超过百元的股票；又如1999年12月改名为“中科创业”的康达尔，以及与其相关的中西药业、鲁银投资、胜利股份、岁宝热电等“中科系”庄票；此外，还有疯狂财务造假的银广夏、郑百文等。
然而，随着2000年3月美国纳斯达克指数见顶于5133点、并开启下跌之后，国内科技股行情也基本到了尾声。自此，单纯通过概念炒作、换汤不换药地改名成“XX科技”等方式来“讲故事”已难以取信市场，实打实的资本运作事件成为驱动个股脱颖而出的关键。
恰逢此时，国企三年改革进入攻坚的最后一年，各类股权置换转让、借壳上市、重大资产重组等动作层出不穷，与此同时国民经济也在进入新世纪后快速回暖，实际GDP增速从1999年四季度的6.7%跳升至2000年一季度的8.7%，由此与经济相关性强、且国企较为集中的周期、消费等板块，顺势取代此前的科技，成为市场的主线方向，并带动指数继续上行。
直至2000年三季度，在海外高利率的影响不断显现、经济放缓，对国内形成拖累的同时，纳斯达克指数开启新一轮急跌，尤其是标普500指数也进入到趋势性的下跌，冲击全球市场。自此上证综指基本见顶、开始高位震荡。
进入2001年“监管”、“整顿”更成为中国股市的关键词。2001年1月14日吴敬琏提出“股市赌场论”，引发一场围绕证券市场的大争论。2001年2月13日史美伦出任中国证监会副主席，主要负责市场监管工作，提出“监管、监管、再监管”的理念。2001年4月13日，监管层宣布上市公司将实施季报披露制度。
最终，2001年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，规定凡国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。正式启动国有股减持工作，股市也由此开始暴跌，持续两年的“5·19行情”终告结束。
即便该办法最后由于市场的剧烈反应，证监会于2001年10月23日宣布停止首次发行和增发股票时出售国有股。此后又有11月降低印花税、人民日报海外版发表“中国股市不能推倒重来”，12月证监会出台《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》修订稿宣布自2002年1月1日起取消PT制度、中国正式加入WTO等利好，国务院又于2002年6月23日决定停止国有股减持。但由于此前巨幅上涨积累了过多的风险，同时《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》等法规陆续发布，资本市场监管收紧，市场并未出现太大的起色。熊市一直持续至2005年5月才结束。
三、“5·19”行情小结
1、“5·19”行情起始于90年代末经济下行期企业融资困难、尤其是国企三年改革下，决策层推动直接融资，并借以梳理股权结构、理顺业务条线、改善资产负债状况等的努力。从这一角度来看，尽管市场在“5·19”行情之后，最终落得“一地鸡毛”，但在其“核心任务”上仍是非常成功的：2000年，沪深股市共计筹资2089亿元，较1999年增长120%以上。作为对比，当年金融机构贷款余额仅净增5637亿元。全年沪深股市筹资规模占金融机构贷款余额的比重高达37.1%，仅次于2016年的37.9%。
2、“5·19”行情的出现，离不开广泛、积极的社会舆论引导和宽松的政策环境下，居民资金集中入市驱动。1999年5月16日“搞活市场的六项政策”出台后，经过两天的传播和消化酝酿，5月19日牛市行情终于启动。期间，1999年6月上旬，在经历半个月上证综指从1060点抬升至1300点以上的快速上涨后，市场一度陷入震荡。但随即6月9日央行宣布降息，尤其是6月15日，《人民日报》头版再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，将5月19日以来的行情定性为“宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升”，为市场吃下“定心丸”，带动股市继续冲高。广泛、积极的社会舆论引导，以及股市巨大的财富效应驱动下，1999-2000年期间，居民资金大幅加仓权益资产，成为“5·19”行情得以持续两年的重要基础。
3、由于“5·19”行情启动时，恰逢海外科网泡沫加速演绎，并逐步脱离基本面。这也使得在美股映射，以及国内资本运作风行之下，市场主线最终聚焦科技、互联网的同时，也使得“5·19”行情从始至终都带有浓重的炒作色彩。
另一方面，行至2000年，随着宏观经济展露出更多企稳回升的迹象，周期、消费等经济强相关板块开始取代科技成为后续行情的主线方向。
4、所谓“物极必反”，对“5·19”行情期间极致炒作的厌弃，成为后续“价值投资”理念扎根A股的沃土。随着2001年中开始，整个市场尤其是科技成长板块、小盘风格持续调整，从2002年开始市场便开始探讨“价值投资”的回归。至2002年11月，证监会颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。次年，第一批合格境外机构投资者(QFII)正式入市，并大举建仓钢铁、港口等大盘蓝筹，完美契合了当时基金推崇的“价值投资”理念，并最终演绎为开放式基金在2003年底到2004年4月发起的“五朵金花”行情，即以金融、地产、煤炭、钢铁、有色为主线的蓝筹股行情，成为2001年中至2005年中4年熊市期间A股市场最大亮点，也是价值投资理念在A股市场的首次预演。
风险提示
经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
本文作者：张启尧（S0190521080005）、胡思雨（S0190521110003），文章来源：XYSTRATEGY，原文标题：《【兴证策略|国庆钜献】牛市深度复盘系列二：“5·19”行情》。
