修复资产负债表的起点

1、9月CPI同比增速+0.4%（市场预期+0.6%），环比+0.0%；PPI同比增速-2.8%（市场预期-2.5%），环比-0.6%。通胀读数回落，但我们认为阶段性底部已现，后续通胀向上弹性得到明显增强。政策“春风”已至，有效巩固通胀温和回升基础。

一方面，货币和财政协同发力，从负债端（降低存量房贷利率）、资产端（货币推出两个股票市场定向工具、地产限购持续松绑、财政对于消化存量房的支持举措）、收入端（财政增大向民生保障的倾斜力度）等方面加速私人部门资产负债表修复；

另一方面，高频数据显示一揽子增量政策在促进经济企稳回升上已有起效，通胀温和回升的基础得到有效巩固。

2、CPI：预期修复有望对冲核心通胀风险。

9月随着天气因素扰动消去，各项食品环比动能均已回到季节性。牛羊肉价格动能回升，但由于供给充足，回升幅度不大；猪肉环比动能明显收窄，显示阶段性高位，后续上涨空间有限。

交通通信内部，前期国际油价回落带动交通工具用燃料环比-2.8%（前值-2.9%）；汽车行业内卷式降价潮有所褪去，叠加销售旺季开启，价格跌势缓和，环比-0.1%（前值-0.3%）；通信工具价格跌幅略有收窄，环比-0.6%。

核心CPI方面，9月核心CPI环比-0.1%，同比下滑至0.1%。然而，9月底一揽子政策出台后，国庆出行表现火爆，跨区域人员流动量均较中秋假期实现了“跳升”（较2019年同期由16%跳涨至23%），人均旅游消费也超过了2019年的同期水平，体现政策所发挥的预期提振和财富增长效应。

3、PPI：一揽子增量政策助力黑色链条修复。

9月PPI同比-2.8%（市场预期-2.5%），环比-0.6%，环比降幅收窄。总体来看，上游采掘业和原材料跌幅较多，对下游加工业的成本挤占效应减弱，企业利润在各行业的分布将更加均衡。从环比季节性来看，高耗能产业价格下跌仍是PPI动能回落的主因。

9月衰退交易情绪消散，全球主要央行接连降息加强软着陆预期，对经济周期较为敏感的大宗商品（如铜、锌）先行开启涨价，原油在下半月也止跌回升。国内黑色价格在9月底一揽子政策出台后迅速升温，货币和财政在化解风险、提振预期、激发动能上协同发力，后续内需相关的品种有望进入修复通道。

4、这份通胀数据是“一揽子增量政策”出台后的第一份经济数据，但整体呈现的依然是政策出台前的经济写照，内需不足和私人部门缩表之间相互交织，主要体现在核心CPI和PPI环比皆位于历史低位，核心CPI同比接近转负。

因此，本轮政策组合拳出台的时点相当及时，并且直指当前经济的核心症结，通过财政（中央加杠杆）、货币（降低债务+注入信用）协同发力的方式，系统性地修复私人部门和地方政府的资产负债表，从而防止经济陷入“债务-通缩”螺旋。

往后看，未来的一个阶段，微观主体的信心得以修复、债务负担系统缓释，对于稳内需具有重要意义，可以说，我们迈出了修复资产负债表的重要一步。

5、风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期