2024年10月12日，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，具体规模将待履行法定程序后再向社会作详尽说明：
财政部部长蓝佛安于2024年10月12日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，并于会议上强调该项政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，助力地方腾出更多资源发展经济，提振经营主体信心。
主要观点
第5轮地方债务置换举措“箭在弦上”：
1）第1轮化债（2015-2018年）：通过由财政部向地方下达地方政府债券额度用于置换存量债务，将截至2014年末全国地方政府负有偿还责任的约15.4万亿元的非债券形式债务余额转化为债券形式的显性地方债务。在2015-2018为期近3年的时间里，全国31个省、直辖市、自治区发行约12.4万亿元的“地方政府置换债”，并于2018年末基本完成地方政府举债融资机制的规范化。
2）第2轮化债（2019年）：通过对贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃6个地区的建制县的部分隐债发行约1,758亿元的“地方政府置换债”来开展建制县隐性债务化解试点。
3）第3轮化债（2020年12月-2022年6月）：通过先后发行共计约1.1万亿元的“地方政府特殊再融资债券”，拉开后续进一步推进以全域无隐债为进阶目标的化债工作帷幕。
4）第4轮化债（2023年9月至今）：此轮化债力度较大且推进速度较快，各地方政府于2023年4季度期间完成近1.4万亿元的特殊再融资债的发行投放，2024年1-9月期间继续发行约1,132亿元的特殊再融资债，完成共计逾1.5万亿元的存量隐性债务置换目标。
5）第5轮化债：本轮隐债化解工作或将在规模上力度空前，预计应显著高于过去4轮化债工作所匹配的地方政府债限额；在方式上接近第1轮化债工作，即以调高地方债务限额为抓手，而非仅加快消耗限额与余额之间的差额；在工具上与第3轮化债工作相似，即继续采用相对成熟的“地方政府特殊再融资债券”为置换载体，并同时搭配一定体量的新增地方政府专项债（未披露“一案两书”）用于支持地方政府化债；在目标上或较此前4轮化债工作更为宏大，或将针对未来3年的隐债化解工作进行统筹规划，为2025-2027年分别给予适当的限额规模，从而从减轻地方政府债务负担、降低违约风险、维护信用资质的角度打开地方经济增长空间。
第5轮地方债务置换限额预测：
1）置换限额下限预测：过去4轮化债工作中的地方债务置换额度或可视为本轮地方债务置换限额的下限，其中第1轮置换的年平均置换规模约4.2万亿元，第2轮置换因系试点故规模较小，不足2千亿元，第3轮置换总规模约1.1万亿元，第4轮置换总规模约1.5万亿元，因此综合而言，2025年单年增加的地方债务置换限额或不低于4.5万亿元，2025-2027年一次性增加的地方债务置换限额合计或不低于13万亿元。
2）置换限额上限预测：
a）隐债化解负增长率：根据10月12日的财政部发布会中提出的“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%”，我们可以推测在2018-2023年的5年期间，隐债规模以约13%的年化负增长率压降，结合当前约39.7万亿元的城投有息负债规模，测算可得2025年单年增加的地方债务置换限额或不高于5.5万亿元。
b）3年达成隐债清零：若从134号文所提示的于2028年以前完成全部地方存量隐债的置换工作这一方向出发，假设财政部口径下的实际地方存量隐债规模约为当前城投有息负债规模的40%，测算可得2025年单年增加的地方债务置换限额或不高于6.3万亿元。
c）中央政府赤字率空间：若对2025年的赤字规模进行扩张性预测，假设2024、2025年GDP现价同比均大致为5%左右，则2025年的GDP现价约为139万亿元，按照全球5%的赤字率测算可得2025年单年增加的地方债务置换限额或不高于7万亿元。
3）综上，我们认为本次财政部提出的“较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的具体总规模或介于13万亿元至16.5万亿元之间，其中2025年单年增加的置换限额或介于4.5万亿元至5.5万亿元之间，化债支持力度之大彰显中央政府全力解决地方债务风险问题的决心。
第5轮地方债务置换对经济及债市的影响：
1）对于GDP存在正面影响：一个可能的传导路径是通过以低息的特殊再融资债置换高息的隐性债务的方式来减轻地方政府的利息偿付负担，并将节约的利息用于投资、建设等。根据测算结果可得此轮地方债务置换后可以减免的利息支出规模或近1万亿元，对应到2025年的GDP同比，则大约可以提高0.8个百分点。
2）对于信用债存在正面影响：
a）较大规模的地方债务置换在短期内将对城投板块形成显著利好，且考虑到信用债在经历2024年8月中下旬的阶段性调整、9月的横盘震荡以及9月末的大幅调整，当前已处于可积极入场点位。
b）进一步结合各地区在过去4轮化债工作中所取得的置换额度而言，整体的额度分配呈现以点及面、以自主申报转为宏观调控的态势，因此我们认为债务负担仍偏重、地方债务率仍偏高的区域预计仍可更快获得更多的置换额度分配，以从根本上缓解其债务滚续压力以及偿付压力，从而在维护地方政府信誉的同时为当地的经济发展创造良好环境，而债务负担尚可、具备一定经济实力的区域由于此前尚未获得显著的发行额度分配，因此推测本次较大规模的地方债务置换额度亦将开始明显惠及此类区域，从而驱动全国层面上的隐债置换进度由当前的50%完成度向100%全面化解进发。
c）总体而言，本轮积极的财政支持化债政策或将快速驱动信用债行情，估值或重新定价以反映各地区中长期内的经济基本面和债务风险预期，在安全边际有望明显增厚的前提下，建议加以关注偏弱资质区域城投平台的信用下沉机会以及强资质区域城投平台的久期拉长机会，博弈政策落地、预期兑现过程中3-5年期、AA及AA-级平台信用利差压缩而带来的资本利得收益。
正文
财政部部长蓝佛安于2024年10月12日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。此外，蓝佛安部长还在会议上强调该项政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，助力地方腾出更多资源发展经济，提振经营主体信心。作为此次发布会上的4项财政重点增量政策之一，“一次性增加较大规模债务限额”来加力支持地方隐性债务化解在市场上引起大量关注，据推测具体规模或需等待2025年3月初的全国人民代表大会公布，因此本文将站在当前时点对下一轮化债政策涉及的地方债务置换规模进行测算，以供参考。
1. 第5轮地方债务置换举措“箭在弦上”
第1轮化债（2015-2018年）：回溯我国隐债化解工作进程，2015年8月第十二届全国人大常委会第十六次会议审议批准了国务院报送的《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》，自此，地方政府开始对其债务余额实行限额管理，通过由财政部向地方下达地方政府债券额度用于置换存量债务，将截至2014年末全国地方政府负有偿还责任的约15.4万亿元的非债券形式债务余额转化为债券形式的显性地方债务，并同步构建地方债务分类预算管理、债务风险预警及债务监管体系等。
在2015-2018为期近3年的时间里，全国31个省、直辖市、自治区发行约12.4万亿元的“地方政府置换债”，并于2018年末基本完成地方政府举债融资机制的规范化。值得注意的是，此轮债务置换中所置换的地方债务尚不属于隐性债务范畴，因所置换的地方债务已被纳入地方政府预算管理，且“隐性债务”概念的提出可追溯至2017年7月的中共中央政治局会议，“隐性债务”的定性可追溯至2018年出台的《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中办发[2018]27号）文件。
第2轮化债（2019年）：2019年期间进行的第2轮隐债化解工作主要围绕各地筛选上报的部分债务压力较大的建制县的隐性债务进行，通过对贵州省、湖南省、内蒙古自治区、云南省、辽宁省、甘肃省6个地区的建制县的部分隐债发行约1,758亿元的“地方政府置换债”来开展建制县隐性债务化解试点，其中贵州省的置换债发行规模相对显著，约630亿元，居6省首位，提示彼时贵州省已开始面临地方隐债压力。
第3轮化债（2020年12月-2022年6月）：2020年12月-2022年6月期间的第3轮隐债化解工作可大致分为2个阶段，阶段一为2020年12月-2021年9月，主要基于第2轮建制县隐性债务化解试点的基础上，由地方政府置换债转向推行地方政府特殊再融资债，阶段二为2021年10月-2022年6月，继续集中于北京、广东、上海三地发行地方政府特殊再融资债，以助力地方经济财政实力较强的区域达成区域隐性债务清零为目的。通过先后发行共计约1.1万亿元的“地方政府特殊再融资债券”，拉开后续进一步推进以全域无隐债为进阶目标的化债工作帷幕。
第4轮化债（2023年9月至今）：继2023年7月中央政治局首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，第4轮隐债化解工作再度以发行“地方政府特殊再融资债券”来置换地方存量隐性债务的方式开展。
此轮化债力度较大且推进速度较快，各地方政府于2023年4季度期间完成近1.4万亿元的特殊再融资债的发行投放，2024年1-9月期间继续发行约1,132亿元的特殊再融资债，完成共计逾1.5万亿元的存量隐性债务置换目标。此外，此轮地方债务置换的分配机制明显向国办发35号文中定义的12个重点高风险区域倾斜，合计发行特殊再融资债规模约1.1万亿元，占比逾7成，充分体现该轮化债以“防范化解个别地区的地方债流动性风险”为核心的意图。
第5轮化债：2024年10月12日的财政部新闻发布会中提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，并强调“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。
根据发布会上的措辞与对历史化债工作的复盘，我们认为尽管发布会上尚未说明具体置换限额的体量，但可以预期本轮隐债化解工作或将在规模上力度空前，预计应显著高于过去4轮化债工作所匹配的地方政府债限额；在方式上接近第1轮化债工作，即以调高地方债务限额为抓手，而非仅加快消耗限额与余额之间的差额；在工具上与第3轮化债工作相似，即继续采用相对成熟的“地方政府特殊再融资债券”为置换载体，并同时搭配一定体量的新增地方政府专项债（未披露“一案两书”）用于支持地方政府化债；
在目标上或较此前4轮化债工作更为宏大，结合国办发134号文中所提示的“将35号文延期至2027年6月”，提示中央政府正在着力推动隐债十年化解目标的达成，即于2028年完成全国层面上的地方政府隐债清零的任务，换言之，本轮地方债务置换或将针对未来3年的隐债化解工作进行统筹规划，为2025-2027年分别给予适当的限额规模，从而从减轻地方政府债务负担、降低地方政府违约风险、维护地方政府信用资质的角度打开地方经济增长空间、推动全国经济高质量发展。
2. 第5轮地方债务置换限额预测
置换限额下限预测：
据前文所述，过去4轮化债工作中的地方债务置换额度或可视为本轮地方债务置换限额的下限。具体而言，2015-2018年的第1轮置换总规模约12.4万亿元，其中2016及2017年为置换高峰期，平均置换规模约4.2万亿元；2019年的第2轮置换因系试点故规模较小，不足2千亿元；2020年12月-2022年6月的第3轮置换总规模约1.1万亿元；2023年9月至今的第4轮置换总规模约1.5万亿元，因此综合而言，2025年单年增加的地方债务置换限额或不低于4.5万亿元，2025-2027年一次性增加的地方债务置换限额合计或不低于13万亿元。
置换限额上限预测：
1) 隐债化解负增长率：根据2024年10月12日的财政部新闻发布会中提出的“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%”，我们可以推测在2018-2023年的5年期间，财政部口径下的隐性债务规模以约13%的年化负增长率压降，
结合截至2023年末约39.7万亿元的城投有息负债规模，并考虑到财政部口径下的隐债规模或不及Wind口径，因此平均一年或需减少隐性债务规模约在5.2万亿元以下即可复刻过去5年的化债效率，即在隐债化解负增长率的测算方法下，2025年单年增加的地方债务置换限额或不高于5.5万亿元。
2) 3年达成隐债清零：若从国办发134号文所提示的于2028年以前完成全部地方存量隐债的置换工作这一方向出发，则基于截至2023年末39.7万亿元的城投有息负债规模以及银行贷款、城投债券、非标3者6:3:1的大致比例，我们假设其中财政部口径下的实际地方存量隐债规模约为当前城投有息负债规模的40%（银行贷款、城投债券、非标=2:1:1），即约15.8万亿元，因此若进一步将2025、2026、2027三年按照4:3:3的比例分割来体现化债工作的节奏前置，则在3年达成隐债清零的测算方法下，2025年单年增加的地方债务置换限额或不高于6.3万亿元。
3) 中央政府赤字率空间：根据IMF2024年4月发布的《财政监测报告》，2024年全球的赤字率有望收窄到4.9%，据此对比来看，我国的赤字率从2016年后始终控制在3%上下，故仍有一定提升空间，这也与财政部于2024年10月12日新闻发布会上所表示的“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”相吻合。
因此，倘若对2025年的赤字规模进行扩张性的预测，假设今明两年（2024及2025年）的GDP现价同比均大致为5%左右，则2025年的GDP现价大约为139万亿元，按照全球5%的赤字率进行预测，则赤字规模可以达到7万亿元。换言之，在中央政府赤字率空间的测算方法下，2025年单年增加的地方债务置换限额或不高于7万亿元。
综上所述，我们认为本次财政部提出的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的具体总规模或介于13万亿元至16.5万亿元之间，其中2025年单年增加的地方债务置换限额或介于4.5万亿元至5.5万亿元之间，化债支持力度之大彰显中央政府全力解决地方债务风险问题的决心。
3. 第5轮地方债务置换对经济及债市的影响
3.1. 对于GDP存在正面影响
一个可能的传导路径是通过以低息的特殊再融资债置换高息的隐性债务的方式来减轻地方政府的利息偿付负担，并将节约的利息用于投资、建设等。在2024年9月5日发布的报告《化债进程中，利息偿付资金从何而来?》中，我们曾经基于不同省市截至2023年末存量城投债平均票面利率、非标利率、银行贷款利率和城投有息债务余额，测算得出当前全国城投平台债务余额所对应的付息压力约可达2万亿元，因此若继续沿用前文假设的财政部口径下的实际地方存量隐债规模约为当前城投有息负债规模的40%这一比例折算，此轮地方债务置换后可以减免的利息支出规模或近1万亿元，对应到2025年的GDP同比，则大约可以提高0.8个百分点。
3.2. 对于信用债存在正面影响
此次财政部对于通过债务置换方式化解存量隐性债务的表述较为积极，旨在通过多项“反通缩”举措来修复地方政府资产负债表。一方面，地方债务置换可直接压降各地区的存量隐性债务规模，提振区域市场信心，稳定金融市场预期，另一方面，地方债务置换可节约各地区的债务利息支出，对于利息负担压力有明显缓释作用。因此，较大规模的地方债务置换在短期内将对城投板块形成显著利好，且考虑到信用债在经历2024年8月中下旬的阶段性调整、9月的横盘震荡以及9月末的大幅调整，当前已处于可积极入场点位。
此外，若进一步结合各地区在过去4轮化债工作中所取得的置换额度而言，整体的额度分配呈现以点及面、以自主申报转为宏观调控的态势，因此我们认为债务负担仍偏重、地方债务率仍偏高的区域预计仍可更快获得更多的置换额度分配，以从根本上缓解其债务滚续压力以及偿付压力，从而在维护地方政府信誉的同时为当地的经济发展创造良好环境，而债务负担尚可、具备一定经济实力的区域由于此前尚未获得显著的发行额度分配，因此推测本次较大规模的地方债务置换额度亦将开始明显惠及此类区域，从而驱动全国层面上的隐债置换进度由当前的50%完成度向100%全面化解进发。
总体而言，本轮积极的财政支持化债政策或将快速驱动信用债行情，估值或重新定价以反映各地区中长期内的经济基本面和债务风险预期，在安全边际有望明显增厚的前提下，建议加以关注偏弱资质区域城投平台的信用下沉机会以及强资质区域城投平台的久期拉长机会，博弈政策落地、预期兑现过程中3-5年期、AA及AA-级平台信用利差压缩而带来的资本利得收益。
本文作者：李勇系东吴证券固定收益首席分析师（S0600519040001）、徐津晶，来源： 李勇宏观债券研究，原文标题：《一文了解化债“较大规模”是多大?》
