摘 要
土储专项债是地方政府为土地储备而举借的一种地方政府专项债，以项目对应并纳入基金预算管理。
历史上，土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月，是当时专项债的重要投向领域。
由于土地前期的收储、开发以及储备管理都需要时间和资金投入，而土地出让相对滞后，由此产生跨期融资需求。在规范地方政府举债融资机制的背景下，土储专项债是推动土地储备、解决资金来源，助力城市化进程和经济增长，改善财政跨期平衡以及支持实体的重要财政工具。
2016年财政部明确要求分离土储机构和城投公司职能后，城投公司土地整理开支主要由财政和土储专项债资金覆盖，在叫停土储专项债后，土储资金仅能从国有土地收益基金、土地出让收入等来源统筹安排。当地方财政承压，资金需求未必能有效满足，土储工作和城投资金周转状况均可能受影响。
重启土储专项债的作用是什么？
第一，土储专项债可以缓解地方政府资金压力，维护基金预算跨期平衡，配合地方政府做好规划衔接。
第二，降低城投资金占用和债务负担，解决地方国企和城投被动拿地但又无法开发的困境。
第三，可以侧面解决新增地方债缺项目和资金闲置问题，改善地方债务资金使用效率。
第四，助力稳定房地产市场。
当然，也不可高估土储专项债，因为并不能解决政府土地出让金下滑的困境，土地出让金或者政府基金预算收入的改善，还是需要地产本身止跌回稳，关键一环在于需求端。
历史上，土储专项债配合棚改货币化，打通了地产供给和需求，从而推动房地产市场止跌回稳。
我们认为在重启土储专项债的同时，亟需有类似棚改货币化的工具或者政策，改善居民资产负债表，为居民部门提供流动性或者现金补贴。
10月12日财政部新闻发布会进一步拓宽专项债用于土地收储的口径，意味着“土储专项债”全面重启。什么是土储专项债？土储专项债如何作用于土地财政？对于当下意味着什么？
1. 什么是土储专项债？
土储专项债是地方政府为土地储备而举借的一种地方政府专项债，以项目对应并纳入基金预算管理。
根据2017年《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（下称62号文），地方政府为土地储备举借债务采取发行土地储备专项债券方式。
其中土地储备是指“地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为”，而土储专项债是指“地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券。”
历史上土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月。2017年5月财政部印发62号文后，7月14日北京发行了全国首批土储专项债。2019年9月国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”后，各地停止了土储专项债申报和发行。
2017-2019年，土储专项债年度发行规模分别约为2425亿元、5905亿元、6765亿元。
按规模加权，各地土储专项债加权平均发行期限各月份均值大多接近5年，与62号文中要求的“原则上不超过5年”相匹配，不过后期部分债券发行期限拉长，如2019年5月发行的19广东债23、19广东债25，其期限为7年；加权平均发行利率通常在3%-4%左右。
土储专项债发行期间，土储成为专项债重点投向领域，占比在35%左右。
2.土储专项债如何提振地方财政？
土地出让收入是地方政府财力的主要支柱，土地储备工作是土地财政的重要环节。
土地前期的收储、开发以及储备管理都需要时间和资金投入，而土地出让相对滞后，由此产生跨期融资需求。土储机构通过收购、置换、回收等方式获得土地（征购），然后对土地进行一级开发使之达到可供出租和出售的条件（储备），最终有计划地交易储备土地并获得出租或出让收入（供地）。在获取土地交易收入之前，需要土储融资提供资金。
对于地方政府而言，土储专项债首先是在规范地方政府举债融资机制背景下，推动土地储备，实现政府运作，改善财政跨期平衡以支持实体的重要金融工具和财政手段。
土储专项债有效解决土储资金来源问题，推动土储工作，助力城市化进程和经济增长。2016年财政部明确要求分离土储机构和城投公司职能后 ，城投公司土地整理开支主要由财政和土储专项债资金覆盖，在叫停土储专项债后，土储资金仅能从国有土地收益基金、土地出让收入等来源统筹安排。当地方财政承压，资金需求未必能有效满足，土储工作和城投资金周转状况均可能受影响。
土储专项债是土储融资制度演变下的阶段性产物。从2001年4月土储制度建立以来 ，土储融资经历了五个阶段的演变：第一阶段是2001年-2007年，地方政府土地收储主要通过信贷融资。
第二阶段是2008年-2016年，对土储贷款的管理逐步加强，并最终叫停地方土储平台向金融机构举借土储贷款 。
第三阶段是2017年-2019年，在地方举债融资规范的大背景下，土储专项债诞生并专项用于土地收储，成为土储融资的唯一来源 。
第四阶段是2019年9月后，政策叫停土储专项债 ，意在调控房地产市场，以及经济弱增长压力下引导专项债资金投向实体领域 。第五阶段是2024年5月17日地产新政和10月12日财政发布会公布一揽子财政政策，明确地方债重新用于土地收储。
3.“土储专项债”的作用有哪些？
我们认为主要有如下四点：缓释地方财政压力、缓解城投债务压力、解决专项债缺项目和闲置问题、稳定房地产市场。
第一，土储专项债可以缓解地方政府资金压力，维护基金预算跨期平衡，配合地方政府做好规划衔接。
对于地方政府而言，政府性基金预算收入中最重要的部分是土地出让金收入，目前已经连续三年负增长，到2024年8月地方本级的土地出让收入累计同比-25.4%，地方财力显著承压，叠加地方债务的规范化和平台转型，恢复土储专项债以补充土储资金缺口，帮助土储融资和土储工作推进，对于政府性基金预算的跨期平衡有很大帮助，也便于地方政府做好中期规划的衔接。
第二，降低城投资金占用和债务负担，解决地方国企和城投被动拿地但又无法开发的困境。
土储专项债还有利于改善城投与地方国企债务压力，引导增量资金导向实体。一是利用土储专项债资金，收储城投和地方国企所持有的未开发土地；二是专项债资金偿还存量隐性债务项目的政府拖欠工程款；三是土储专项债直接用于开发新的土地，推动土地收入加快回笼，并支付城投相关费用。
前期地方政府通过城投或者地方国企购地稳定地产市场，但我们认为假如所购土地没有实际用途、实际项目对应或者城投没有开发能力，土地出让收入虽然形成增量，但地方政府可能通过其他形式将这部分收入返还城投，形成空转，或将加大地方政府债务风险。
第三，重启“土储专项债”可以侧面解决新增地方债缺项目和资金闲置问题，改善地方债务资金使用效率。我们认为发行新增专项债最重要的出发点是弥补地方财政收支缺口，改善预算跨周期平衡。现实情况或是新增专项债发行难度愈发提高，资金闲置问题较为严重。
专项债不能用于商业化目的的项目，而且项目未来现金流需要基本覆盖债务本息支出，未来收入核算时主要对应基金预算收入。但从结果来看，专项债投向与政府性基金预算收入结构有较大差异，或意味着地方“缺项目”问题越来越严重，新增专项债发行难度也较高。
2021年以来的中央审计工作报告持续披露专项债的资金闲置、使用效率低以及投向不合规问题。进一步参考省市审计报告表述，相关问题可能比中央审计结果更为严重。
第四，助力稳定房地产市场。
2019年9月叫停土储专项债就与调控地产市场有一定关系。
“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。”
——2019年9月4日国务院常务会议
地产政策优化调整的过程中，原有对于土储专项债的约束或许已有变化。
结合今年以来地产表现，加大土储专项债运用有一定需要。今年二季度以来，地产投资增速始终在-10%左右震荡，而年内商品房销售面积增速始终在-20%左右震荡，表明土地市场持续低迷。
此外，2023年下半年以来土储专项债进入到期高峰，债务压力下有滚续需求。
4.小结
土储专项债是地方政府为土地储备而举借的一种地方政府专项债，以项目对应并纳入基金预算管理。
历史上，土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月，是当时专项债的重要投向领域。
由于土地前期的收储、开发以及储备管理都需要时间和资金投入，而土地出让相对滞后，由此产生跨期融资需求。在规范地方政府举债融资机制的背景下，土储专项债是推动土地储备、解决资金来源，助力城市化进程和经济增长，改善财政跨期平衡以及支持实体的重要财政工具。
2016年财政部明确要求分离土储机构和城投公司职能后，城投公司土地整理开支主要由财政和土储专项债资金覆盖，在叫停土储专项债后，土储资金仅能从国有土地收益基金、土地出让收入等来源统筹安排。当地方财政承压，资金需求未必能有效满足，土储工作和城投资金周转状况均可能受影响。
重启土储专项债的作用是什么？
第一，土储专项债可以缓解地方政府资金压力，维护基金预算跨期平衡，配合地方政府做好规划衔接。
第二，降低城投资金占用和债务负担，解决地方国企和城投被动拿地但又无法开发的困境。
第三，可以侧面解决新增地方债缺项目和资金闲置问题，改善地方债务资金使用效率。
第四，助力稳定房地产市场。
当然，也不可高估土储专项债，因为并不能解决政府土地出让金下滑的困境，土地出让金或者政府基金预算收入的改善，还是需要地产本身止跌回稳，关键一环在于需求端。
历史上，土储专项债配合棚改货币化，打通了地产供给和需求，从而推动房地产市场止跌回稳。
我们认为在重启土储专项债的同时，亟需有类似棚改货币化的工具或者政策，改善居民资产负债表，为居民部门提供流动性或者现金补贴。
本文作者：孙彬彬（S1110516090003）、隋修平，来源：固收彬法，原文标题：《怎么看土储专项债？》
