摘 要
政策需要有更大力度的刺激。但是宏观总杠杆已然处于较高水平，居民、地方政府（包含城投有息负债）和企业也都处在不低于欧美的杠杆位置。
如何结合国际经验和过去实践，出台有针对性的政策加以应对？
第一，宽货币或许仍会扮演积极角色，量价均可持续期待。
考虑到宏观杠杆从总量到结构都较高的现实，宽货币相对财政或许灵活度更大。未来地产、化债、资本市场、民生、科技等多个维度，预计货币政策都可能有更积极的运用。
第二，财政政策或许会兼顾加杠杆和稳杠杆，参考次贷危机以及疫情后国内外经验，广义赤字率或许可以提升至7.8%以上。
我们预计在今年财政补缺口2万亿左右的基础上，2025年一般预算赤字率3.5%左右（今年是3%），专项债增发4.9万亿元（今年是3.9万亿），再加上2025年已安排的超长期特别国债1万亿元，对应广义赤字规模10.74万亿（今年是8.96万亿），广义赤字率为7.8%。
与欧美和日本赤字率在2020年平均水平在10%左右相比，我们广义赤字率理论上还有2.2个百分点的空间，对应还可以安排增量财政3万亿元左右。（注：债务置换不会直接影响宏观杠杆）
隐债置换，我们可以从政府杠杆的角度来估计对应置换规模空间。
2024年Q1中国政府部门显性杠杆（BIS口径）为84.8%，欧元区政府部门杠杆率（BIS口径）为88.7%。如果以欧元区为上限静态计算，假设2024年、2025年中国名义GDP在131万亿和138万亿上下，对应目前隐债置换规模空间为5.6万亿，当然或许需要分成两到三年来置换，这样可以平滑对政府杠杆的影响。
至于用途，过去是政府投资带动社会需求，当前和未来可能会更加突出政府补贴带动民生消费和科技创新。
第三，资本市场，或许是逆周期管理的重要助力。
地方政府降低对债务杠杆的依赖，地方国资转变为真正管资本的主体，居民通过金融资产保值增值实现稳杠杆、促消费，以及经济总体上逐步降低对信贷等传统杠杆的依赖，可能是高质量转型的应有之义。
第四，科技打头阵，关注科技与金融结合之道。
2014年开启大众创业、万众创新，2018年创设科创板，这一次是科技打头阵。建议积极关注金融与科技的融合发展。
债券市场怎么看？
转债胜率和赔率均最优。
双宽松，货币行为稳定，实体传导不快，利率虽有波动但仍可保持多头思维，中短端受益于货币环境表现或更确定。
负债稳定的机构和账户继续积极参与信用债。
稳增长一般对应宏观加杠杆，9月底以来一系列会议已经确认政策拐点，我们从宏观杠杆的角度，探讨一下新一轮逆周期政策会如何部署。
1.目前中国宏观杠杆在什么位置？
纵向考虑，截至2024年6月末，中国宏观总杠杆率水平达到历史新高295.6%，其中居民部门杠杆率63.5%，非金融企业杠杆率174.3%，地方政府杠杆率33.2%，中央政府杠杆率24.6%。
按我们团队测算，截至2024年二季度城投有息负债余额在62万亿左右，占名义GDP比重在48%附近。如果把城投有息负债加到地方政府，则地方政府杠杆率达到81%左右。
横向对比主要经济体，2008年以来中国宏观杠杆率水平快速上升，在2022年超过美国和欧元区，与法国也在接近之中，但相比日本仍有较大差距。
截至2024年3月底，日本、美国、欧元区、法国宏观杠杆率水平（BIS口径）分别为399.6%、255.1%、236.3%和315.3%。
结构上，与主要经济体相比，中国居民杠杆率水平持续上升，已经接近主要经济体。
考虑城投有息负债的政府总杠杆则已经基本持平于欧美主要国家。截至2024年3月底，美国、法国和欧元区政府杠杆率分别为114.1%、110.5%和88.7%。
对比来看，我们倾向于判断，中国宏观杠杆率水平可能已经达到一个较高的位置，已接近2020年疫情后欧美宏观杠杆率的平均峰值水平。其中，居民和企业杠杆尤为高企，考虑城投有息负债之后，地方和中央政府总杠杆水平也不低。
以上现实，或许是我们在过去和未来考虑逆周期增量政策的重要前提。
2.宏观杠杆空间怎么看？后续增量财政会怎么做？
静态思考，日本或许可以作为上限参照。
2024年Q1日本宏观杠杆率399.6%，政府部门杠杆率219.1%。日本宏观杠杆主要是政府部门。
极端情况下，这或许是理论上我们宏观杠杆的上限。
若以日本作为理论上限，逻辑上财政刺激力度可以很大。当然最终力度取决于政策理念。
动态考虑，宏观杠杆是分子和分母的关系，关键在于一定时间的分子扩大能否带动分母更显著地增加。
例如2020年疫情之后的欧美，加杠杆应对之后，因为总体经济状态的改善带动名义GDP增长，宏观杠杆可以回到加杠杆前的水平。
在2020-2021年期间，美国赤字幅度最大，2020年美国赤字率14.9%，相比2019年上升10.3个百分点。与之相对，美国宏观杠杆在2023年恢复到疫情前。
日本和欧元区2020-2021年期间赤字率则在5.4-9.1%区间。其结果是，欧元区宏观杠杆率相比疫情前明显下降，而日本2023年宏观杠杆再创新高，相比2019年上升17.2个百分点。
美国、日本与欧元区表现差异在于政策选择的不同，当然各经济体自身情况也有较大区别。
不管是静态还是动态，欧美和日本或许可以作为我们政策的逻辑上限来考虑。
假设我们2025年名义GDP在138万亿元，一般预算赤字率3.5%（对应赤字规模4.83万亿元），专项债增发4.9万亿元，增发超长期特别国债1万亿元，对应广义赤字规模10.74万亿（今年是8.96万亿），广义赤字率为7.8%。
欧美和日本赤字率在2020年平均水平在10%左右相比，我们广义赤字率理论上还有2.2个百分点的空间，对应还可以安排增量财政3万亿元左右。（注：债务置换不会直接影响宏观杠杆率，因此此处财政增量不考虑债务置换规模）
对于隐债置换，我们可以从政府杠杆的角度来估计对应置换规模空间。
2024年Q1中国政府部门显性杠杆（BIS口径）为84.8%，欧元区政府部门杠杆率（BIS口径）为88.7%。如果以欧元区为上限静态计算，假设2024年、2025年中国名义GDP在131万亿和138万亿上下，对应目前隐债置换规模空间为5.6万亿，当然或许需要分成两到三年来置换，这样可以平滑对政府杠杆的影响。
考虑到总杠杆已经不低，如何兼顾加杠杆和稳杠杆是当前与未来政策的重要考量。
3.兼顾加杠杆和稳杠杆，我们未来的政策会做什么考虑？
面对总需求不足、资产负债承压、持续通缩的压力，政策需要有更大力度的刺激。但是宏观总杠杆已然处于较高水平，居民、地方政府（包含城投有息负债）和企业也都处在不低于欧美的杠杆位置，怎么办？
3.1.宽货币或许会扮演更加积极角色
稳定杠杆、债务或者财政安全首先在于稳定利率水平和降低利息支出，货币政策保持更加积极的姿态是应有之义。
2017年伯南克回顾日本货币政策历程 ，通缩、债务螺旋、危机的解除，首当其冲就是持续稳定积极的货币投放，这有助于增大财政支出的乘数效应并带来更好的刺激效果，而这也是次贷危机和疫情冲击之后美联储越来越果断的政策行为的关键理论前提。
逆周期财政或许还会考虑宏观杠杆、地缘政治等长期因素，总刺激力度或许难免会有所保留，货币政策的执行力度和稳定性我们可以报以持续积极乐观的估计。
因此，我们预计货币宽松会在量价两个维度继续得到体现，量的表现是M2保持同比扩张，价是利率水平，OMO、LPR仍然有进一步下调的空间。
3.2.资本市场，或许是逆周期管理的重要助力
金融高质量发展下的资本市场、权益融资和市值管理，或许是逆周期管理的重要助力。
第一，地方政府降低对债务杠杆的依赖，地方国资转变为真正管资本的主体，利用资本市场，盘活存量资产，维护或者扩大所有者权益，利用权益融资，缓释债务压力，宏观上可以事半功倍。
第二，对于居民部门，金融资产保值增值所带来的财富效应有助于稳杠杆、促消费。
中国居民资产结构中，金融性资产占比还有提升空间。
第三，中国经济转型升级本身也需要进一步加强金融深化，总体上逐步降低对信贷等传统杠杆的依赖，资本市场直接融资的支持还需要进一步增强。
我们对比中国和美国主要融资市场的存量状态：
从股票市值占GDP的比例来看，美国股票市值占GDP的比重接近150%，而中国不足100%。
从信贷余额占GDP的比例来看，中国信贷余额占GDP的比重已超250%，而美国信贷余额占GDP的比重在50%左右。
中国债券市场规模占经济总量的比重近年来持续上升，目前中国债券市场规模占经济总量的权重已超100%，而美国目前是略高于150%。
截至2023年底，美国国债在其债券市场中的权重接近60%，而中国不到20%。
3.3. 科技打头阵，或许是稳杠杆的根本之道
10月17日 ，领导人强调科技打头阵，“人生能有几回搏”。
参考美国经验，科技发展带来全社会生产率提升，扩大社会财富，增强综合实力，中长期看科技打头阵是加杠杆与稳杠杆相兼顾的根本之道。
2014年开启大众创业、万众创新 ，2018年创设科创板，这一次是科技打头阵。建议积极关注金融与科技的融合发展。
本文作者：孙彬彬（S1110516090003）、隋修平、马戎，来源：固收彬法，原文标题：《为什么央行表态更加积极？》
