前言：随着中央层面政策的快速落地，后续政策跟踪重心转向产业部委和地方政府，重点关注中央领导人地方调研情况。本轮行情神似“519”背景，随着再通胀牛市的启动，战略层面我们保持明确的乐观，战术层面市场已进入高波震荡的二阶段，主动管理空间打开大有可为。重点关注军工、TMT、并购重组主题。行业配置思路：1）受益于互换便利落地及成交回暖的大金融；2）现金流稳定红利；3）仍具估值修复空间的成长行业。
报告要点
1、政策拐点的深意：从托底走向双宽再通胀，政策跟踪重心转向地方政府和产业部委。
2、神似“519”背景：战略上明确乐观，再通胀牛市已开启；战术上主动管理空间打开大有可为。
3、关注军工、TMT、并购重组主题：1）军工、TMT（计算机、电子）：事件催化+政策支持。2）并购重组：同一实控人资产注入、具备壳资源价值、一二级产业兼并重组。
4、行业配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长
视角1：受益于互换便利落地及成交回暖的大金融
视角2：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。
视角3：仍具估值修复空间的成长行业。
报告正文
一、 政策拐点的深意：从托底走向双宽再通胀
当前政策框架已经由我们此前的中性假设向乐观假设转变，即运用财政、货币工具的大幅双宽，来实现经济的再通胀。
政策跟踪重心转向，人生能有几回搏。我们在9/22《增量政策的时点与节奏——策略周聚焦》提出当前应更多关注政策因子的变化并进一步给出政策的三种假设；随后我们在10/11《政策拐点的深意——再通胀政策系列2》提到，在央行和财政部的政策落地后，预计能看到更多产业部委包括地方政府在政策层面的转向。
从9/24央行、证监会和金融监管总局参加国新办新闻发布会，到10/12财政部参加国新办新闻发布会，再到10/18央行、证监会、金融监管总局和外汇管理局参加金融街论坛并分别发表主题演讲，我们认为当前总量层面的货币、财政政策第一轮子弹已经快速打出，下一次中央层面的重要观测节点或为12月底的中央经济工作会议，未来或更需关注激发地方政府的主动作为来实现政策的落地从而对抗基本面价格低位。
10月17日，习近平总书记在安徽调研时强调，要抓好第四季度经济工作，认真落实党中央确定的各项政策举措，努力实现全年经济社会发展目标。在科技工作方面习近平总书记特别指出，推进中国式现代化，科技要打头阵，科技创新是必由之路，必须加快实现高水平科技自立自强，鼓励科研工作者要拿出“人生能有几回搏”的劲头，放开手脚创新创造。领导人的调研考察或为地方政府政策落地与基本面的企稳回升注入强心针。
地方政府：化债逐步打开道德风险掣肘、领导人密集调研地方。一方面，926政治局再次强调要认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰，未来地方政府受道德风险的掣肘有望逐步打开。另一方面，我们在10/13《高波震荡，大有可为——策略周聚焦》中提到，地方政府是政策执行的最后一环，当前地方政府债务负担较重，帮助地方化债有助于地方政府轻装上阵投入到稳增长、扩内需和化风险的动作中去。
10/12财政部发布会明确了支持地方化解政府债务风险，根据华创宏观团队测算，中期1-3年针对化债或有6万亿的规模，将大大减轻地方化债压力。此外，中办、国办10月18日印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署，未来政府与城投平台对企业及居民部门的拖欠款项有望逐步偿还，助力地方政府化债的同时，有助于企业及居民部门的资产负债表修复。
10月中旬中央领导人密集到地方调研考察，重点关注经济发展、科技创新、消费以及房地产等领域，进一步明确传达了9/26政治局会议以来政策转向的意图以及激发地方创造力的决心。如习近平总书记在福建和安徽调研时均提出推动科技创新和产业升级，努力完成全年经济发展目标；国务院副总理丁薛祥在调研河南与江苏时提出推动“两重”、“两新”落地；国务院副总理何立峰在山西和山西调研时指出加快推进保交房工作等。
产业部委：政策落地主要围绕科技、消费、基建展开。我们在10/11《政策拐点的深意——再通胀政策系列2》提到，在央行和财政部的政策落地后，政策的跟踪重点将从党中央顶层设计转向国务院部委层面的政策制定，其中国新办新闻发布会或成重点。从今年7月以来的会议来看，参与部委主要集中在：发改委、财政部、金融监管总局、商务部、住建部等，10月以来围绕科技创新的工信部参与次数所有增加，或代表未来政策重心的转变。从重点领域来看，当前政策主要围绕科技、消费和基建等领域展开。
1、科技领域，主要强调以科技创新带动产业转型升级，促进民营经济在发展新质生产力方面的作用等，如10/14国新办新闻发布会上工信部副部长王江平提出，通过中央财政支持“小巨人”企业加快科技创新；10/17习近平总书记在安徽调研中提出推进中国式现代化，科技要打头阵，科技创新是必由之路。
2、消费领域：一直以来均是政策支持以及高层表态的重点方向，主要集中于“两新”以及增加居民收入，改善预期等方面，如10/12财政部新闻发布会表示多举措增加居民收入增强低收入群体的消费能力和意愿、大力度实施“两新”政策、改善居民收入预期等。
3、基建领域，目前主要集中于“两重”和政府投资方面，如9/29国常会提出立足全局抓好重大工程实施，确保重大工程建设取得预期成效；10/8发改委新闻发布会提出抓紧提前下达2025年部分“两重”建设项目的清单和中央预算内投资计划。
二、战略：明确乐观，战术：大有可为
神似“519”背景：战略上明确乐观，再通胀牛市已开启。我们从本轮行情最低点（9/18）以前就给予明确乐观：9/8我们在《备战估值修复行情——策略周聚焦》中即提出年底估值修复行情可期；随之我们于在9/24《估值修复高看一线——924国新办新闻发布会点评》和9/26《增量政策高看一线——926政治局会议学习》两篇报告中，迅速将观点调整至进一步的乐观。
此后，我们在10/7《牛在途——策略周聚焦》与10/13《高波震荡，大有可为——策略周聚焦》对整个趋势做出判定：战略乐观，政策已从中性迈向再通胀的乐观假设，再通胀牛市已经启动，同时战术层面也需要对估值快速修复之后一波三折的过程做好准备。同时，我们认为当前行情不仅形似“519”开端，更有多处神似“519”的时代大背景：价格低位、双宽对策、股市改革、海外科技映射（详见10/18《复盘：1999年519，双宽再通胀》）。
值得注意的是，由于国企改革的迫切性导致政策端对资本市场的大力支持在两轮行情中尤为显著，本轮行情启动前24/9/5国泰君安和海通的宣布合并，也与二十多年前“519”行情期间国泰与君安的合并形成了呼应。我们认为当前市场已经从第一阶段的“闪电战”转为第二阶段的“高波震荡”，参考“519”行情，高波震荡持续52个交易日，日均换手率降低至2.3%，日均涨跌幅虽为0%但振幅达16%。
成交热度有所降温但仍处高位，震荡行情预计持续至12月底。战术上，我们认为当前的高波震荡将持续至12月底的经济工作会议之后。我们认为未来一段时间内上证指数PE(TTM)将围绕近十年60%分位（约14.1倍PE，对应上证指数3201.3）上下20%波动（约13.2倍-15.7倍PE，对应上证指数2964.2-3577.3），且持续维持高波动。截至10/18上证指数PE(TTM)约为14.4倍，处于近十年64.4%百分位；万得全A近1周日均成交额/自由流通市值为4.6%（近10年分位数91.6%，下同），接近20年2月前后位置，成交热度近一周有所下降，但仍处于20年以来的高位；同时，万得全A年化波动率升至25.2%（84.3%），较9/18的17.1%（40%）出现明显抬升。
目前我们认为市场高波震荡的行情仍将持续至，核心原因仍在于EPS的缺失。我们在10/9《踏上牛途比抵达峰顶更重要——市场调整点评》中提到，政策拐点确立-增量措施落地-业绩触底回升存在时滞且需要经过多轮博弈观察，而当下的核心在于EPS相对较少，承接的估值空间有限，因此在基本面明晰之前，市场或将呈现出高位的急剧波动。从DDM模型出发，在业绩拐点明晰前，我们主要赚取分母端无风险利率和风险偏好的钱，年内不排除因流动性宽松与筹码博弈的因素，使得高波状态继续维持。
主动管理大有可为：年底估值切换，市场策略空间打开。9/18以来，由于市场大幅波动导致公募基金的收益跑输市场整体。9/18-10/18期间，万得全A收益率为26.5%，沪深300为24.2%，主动偏股基金（中位数）为19.4%明显跑输；但是市场进入高波震荡的二阶段以来（10/9-10-18），主动偏股基金（中位数）为-6.1%，跑赢万得全A（-7.7%）和沪深300（-7.8）。
个股层面，在我们选取的100只公募重仓股中，9/18-10/18仅17只涨幅超过中证800+0.5倍标准差；44只个股跑输中证800-0.5倍标准差，我们认为公募跑输的主要原因为更强的风险管控等因素，且重仓股并不适宜于估值快速拉升的行情。在进入第二阶段高波震荡后，当下各类投资风格以及投资策略都将进入交易环境相对友好的试验区。
第一，三季报披露结束后将进入较长的业绩空窗期，对业绩的担忧逐渐放缓，投资者具备足够的时间进行估值切换，甚至可能会出现基本面越差，明年基期优势越强的困境反转思路。第二，基于各方面政策空间的打开，使得多数行业迎来向上增长的空间，投资者可在这个区间内充分地试验各类策略。第三，基于市场整体的成交环境重新回到偏暖的状况，将同样有利于投资者去试验各种策略。
三、关注军工、TMT、并购重组主题
（1）军工、TMT（计算机、电子）：事件催化+政策支持。三季报后市场将进入业绩空窗期，我们认为当前对于弹性行业需要更偏向于估值空间的展开而非短期EPS的跟踪，从行业来看军工和TMT（计算机、电子）板块值得额外重视。
①军工：军工主题符合当前地缘政治博弈以及海外不确定性落地，且近期受众多事件催化，如10/19习近平总书记视察火箭军某旅；10/14围绕台湾岛开展“联合利剑-2024B”演习以及11月中旬的珠海航展等。估值方面，截至10/18，军工板块市盈率近10年分位数44.2%，估值仍存在上行空间，且近期板块整体业绩预期也得到了一定上修，故我们认为军工板块当前具备较好弹性。
②TMT（计算机、电子）：科技创新是当前政策大力支持的主要方向，10/17习近平总书记在安徽调研时特别强调，推进中国式现代化，科技要打头阵，科技创新是必由之路，必须加快实现高水平科技自立自强，鼓励科研工作者要拿出“人生能有几回搏”的劲头，放开手脚创新创造。
半导体方面，受益于政策持续支持、国产替代的加速、增量创新需求的释放以及自主可控的长周期逻辑没有改变，行业基本面明显回暖；消费电子方面，四季度将迎来消费电子的传统旺季，市场需求持续回暖。同时AI终端创新需求的提升将进一步带动相关零部件业务的增长。此外，在国产替代的大背景和产业政策持续支持的催化下，我们认为信创和数据要素板块同样值得关注。
（2）并购重组：同一实控人资产注入、具备壳资源价值、一二级产业兼并重组。近期由于一级市场IPO节奏相对缓慢，使大量科技创新型企业亟需融资的支持，在此背景下并购重组则成为融通一二级市场的重要抓手。今年4月发布的新“国九条”鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。924国新办新闻发布会中，证监会主席吴清宣布，研究制定并购六条，即《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，激发并购重组市场活力。
结构上向新质生产力方向转型升级，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利资产收购。在支持措施上，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。预计后续上市公司并购、重组有望加速，尤其是以战略性新兴产业、未来产业为代表的新质生产力方向或将涌现更多并购重组案例。
①同一实控人下资产注入：同一实控人下的上市公司与非上市公司之间或更可能存在资产注入。我们按照大股东名称，筛选匹配具有相同实控人的IPO未过会公司（剔除状态为“已过会”）与上市公司，若大股东实际控制多家上市公司，则按照主营业务相关程度进行匹配，2020年以来共可筛选匹配出94家上市公司。按照申万一级行业分类，存在资产注入可能的公司主要集中于家电、计算机、电新、医药、电子、机械等行业。
②具备壳资源价值：部分市值较小、持股比例较为分散、盈利能力较弱、负债率较高的上市公司或存在被并购的可能。筛选标准：在交易所《上市公司重大资产重组审核规则》监管要求外，另加筛选条件：1）重组上市成本考量：总市值<50亿；2）持股比例较为分散：第一大股东持股比例<20%、前十大股东持股比例<50%；3）盈利性不足：近3年ROE及最新ROE-TTM均<5%；4）仅考虑民营企业。
③一二级产业兼并重组：1）新质生产力高成长科技行业（TMT、医药等）；2）产能过剩传统行业（房地产、钢铁、水泥、化工等）；3）国资国企改革（券商、军工、建筑）；4）行业集中度低（零售、公用等）；5）供需阶段性错配（光伏、锂电池、新能源车等）。
四、行业配置：大金融+红利作为底仓&低估值稳定增长的成长
视角1：受益于互换便利落地及成交回暖的大金融。10月18日，中国人民银行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司共20家，首批申请额度超过2000亿元。
操作上，互换费率由央行通过单一价格（荷兰式）招标确定，期限为期1年，可提前到期，亦可申请展期；国债或互换央票实施专项额度管理，不占用存量额度，并放宽相关经营性指标；可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等，折扣率根据质押品风险特征分档设置。
目前保险券商共持有1.8万亿宽基ETF和沪深300成分股，其中1.5万亿集中在大金融板块，作为底仓品种受益于抵押品认可保障。此外大金融分别考量同样各具优势：银行在价格低位下作为债权人较私人企业作为债务人相对占优，背负债务的私人部门持有更多实物资产，实物资产价格下跌加剧还债压力，社会财富相对配比更倾向银行此类债权人；非银机构则受益于二级市场成交显著放量，未来业绩具备弹性。
视角2：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。中长期基本面来看，由于价格因素仍处于低位，M1、PPI等前瞻指标持续处于负区间，9月PPI同比-2.8%，反映了基本面的回暖仍然需要耐心。基于我们对上市公司业绩的审慎观点，依然推荐红利自由现金流资产作为底仓配置，预计红利在半年之内依然会提供比较稳定、可预期的回报。
而在反弹分化后，我们认为当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。重点红利行业中现金流稳定性来看：1）石化24H1前端盈利稳健增长，同时企业自身资本开支力度下行带动开支占现金利润也进一步降低，双重积极因素共同充裕现金流，FCFF/EBITDA在24H1为34%，较23年上升9pcts。2）家电、港口、教育出版24H1盈利微增或持平，且资本开支力度平稳或下行，净营运资本维持负增或波动较小，FCFF/EBITDA现金流水平分别维持高位74%、32%、88%。
视角3：关注仍具估值修复空间的成长行业。我们在9/5专题《守着低估值&龙头能迎来春天吗?——烟蒂股系列1》发现在历次市场底部，低估值策略均获得高赔率，因此我们延续从行业、估值、业绩稳定性、业绩增长预期四个角度筛选二级行业：
1）成长性的科技&制造业：行业属性筛选成长性行业，对应未来的增长空间更大，包括TMT、机械、电力设备、汽车、基础化工、有色金属、军工、医药等；
2）低估值：截至24/10/18，行业PE_TTM所处过去十年分位低于50%，PB_LF所处过去十年分位低于50%；
3）业绩稳定性：中报披露以来24E业绩增速下修幅度小于10pct且大于0；
4）业绩增长：聚焦25E净利润增速10%以上，25E ROE在8%以上。根据以上筛选标准，我们建议快速反弹后，估值仍有修复空间、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的成长型行业，主要集中在机械（通用设备、自动化设备等）、电新（电池、电网设备等）、医药（医疗器械、医疗服务等）、电子（元件、消费电子等）、军工（航空装备、地面兵装等）。
本文作者：姚佩 S0360522120004，来源：华创证券，原文标题：《时势造英雄——策略周聚焦》