SFISF和再贷款工具的首次推出并正式落地，细则逐渐展现，印证我们之前判断，当下中国政策主要脉络是宽松，资本市场迎来一轮流动性做多机会，有几处细节值得关注。
针对SFISF工具：
1、首次参与主体主要为券商。
2、互换获得的国债、央票不能出售，只能抵质押获取流动性。印证我们之前判断，质押带来的杠杆水平有限。
3、预判SFISF综合成本在2%左右。
针对再贷款工具：
1、全方位监管机制，严控资金用途。
2、明确采用市场化原则。
3、鼓励央企发挥带头作用。
4、再贷款工具暂不是常规货币政策工具。
两则工具的意义在于：（1）完善货币工具箱，央行最后贷款人范围扩展至非银金融机构。（2）呵护流动性，重振市场信心。（3）潜在利好方向是高分红股票。
事件
10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，正式启动SFISF操作（本文简称为“SFIS”）。
10月18日，央行联合金融监管总局、证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款（本文简称为“再贷款工具”）。
简评
9月24日，金融会议首次推出改善股市流动性的定向货币工具，点燃做多股市的热情。10月18日，两项货币政策工具正式推出，再度点燃市场乐观情绪。
如何看待SFISF及再贷款工具，两项工具的细节有何更新，作用是什么？我们有以下结论。
一、SFISF细节方面，有3点重要更新
1、首次参与主体主要为券商，其次为基金。
证监会公布了首批互换便利参与机构，包含17家证券公司，3家基金公司。
证券公司占比较高，显示证券公司能动性较强，在互换便利中将发挥重要作用。我们分析认为，原因在于，券商主体的自有资金占比高且杠杆配置限制小，保险主体的流动性相对充裕，基金公司涉及基金资产与公司自有资产独立性的问题。
2、严格监控资金用途，互换操作获得的利率债只能抵质押、不能出售，获取的资金只能投向资本市场。
本次细则指出：1、互换操作获得的利率债仅可质押用于银行间市场回购融资，不得卖出。2、获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。
此前市场猜测是否存在多次抵质押行为，即通过互换获得的资金购买股票等资产，再次抵质押进行互换。本次细则未有提及。不过，考虑到本次政策意图意在稳定资本市场的流动性和资产价格，我们判断，多次抵押最终加倍放大杠杆的概率较低，央行、证监会等部门大概率会对于资金用途进行强监管。
3、SFISF费率通过单一价格招标确定，具体水平我们认为可以对标CBS与银行间质押式回购，我们判断综合成本在2%左右。
本次细则指出：互换费率通过单一价格（荷兰式）招标确定。
由于尚无实际招投标结果，因此具体费率水平尚不可知。我们判断，整体成本可以参考CBS和银行间质押式回购，大约在2%左右。
SFISF操作类似于CBS，只交换本金不交换利息，底层逻辑也类似，即通过互换增强资产流动性。
整体费率包含两个部分，与央行互换费率（金融机构获得国债、央票的费率）、银行间市场抵质押费率（金融机构将国债、央票抵质押获得资金的费率）。
与央行互换费率可参考CBS，与央行互换费率的费率大约在0.1%左右。
银行间市场抵质押费率可参考银行间质押式回购利率，可以参考DR001或者DR007利率，目前DR007大致水平在1.8%左右。
二、再贷款工具受到强监管，可能并非是常备工具
1、严格监管资金用途，只能用于回购、增持以支持股价稳定。
（1）上市公司：必须设立专门资金账户用于回购增持。资金账户不得支取现金或对外转账。实施回购增持贷款必须配合公司公告回购或者增持方案。
（2）金融机构：贷款机构需要监督资金用于股票回购和增持。
（3）监管部门：央行、国资委、国家金融监督管理总局、证监会联合监管。
证监会：负责监督上市公司回购及主要股东增持股票的情况，督促上市公司和主要股东开立专用证券账户。
国家金融监督管理总局：负责监督金融机构发放贷款的行为，确保信贷资金严格按照规定用于股票回购和增持，豁免规定外的信贷资金不得流入股市。
央行：负责监督再贷款资金的使用情况。对于违规使用资金的金融机构，央行可采取收回再贷款资金、取消参与结构性货币政策工具资格等措施。
2、采用市场化原则，关键在于金融机构的能动性，需要金融机构自主决定、自担风险。
（1）金融机构拥有贷款发放自主权，且需要风险自担。基于市场化原则，金融机构自主决定是否发放贷款，自担风险。金融机构自主设定贷款条件，确保风险可控，贷款金额不得高于回购增持资金比例，且以上市公司披露的回购方案或股东增持计划为前提。
（2）金融机构需要配合监管机构严格监管资金用途。金融机构需与央行、国家金融监管总局、证监会及时同步相关信息，贷款发放前需抄送贷款对象、金额、期限、利率、用途等信息。
3、不同所有制企业一视同仁，鼓励央企发挥带头作用。
细则明确提出，对不同所有制上市公司一视同仁。鼓励中央企业发挥带头作用。10月20日，招商蛇口、招商港口、中国石化等央企发布公告，拟采用回购增持再贷款进行回购分红。
4、两个表述表明，再贷款工具暂时不是常规货币政策。
注意细则提出的两个关键表述：“期限 1 年，可视情况展期”，“本政策为阶段性安排。”
综合强监管以及“可视情况展期”“阶段性安排”判断，本次政策安排可能并不是一次常规货币政策工具。此外，未在本政策支持范围内的金融机构严格执行现行监管规定，即范围外的贷款机构发放了贷款，仍然不可以违规进入股市。范围内外监管与机制不同也显示本次更多是一次阶段性试点安排。
三、结论：中长期意图是完善工具箱，短期则是呵护市场信心
1、两项工具的意义是完善货币政策工具箱，央行针对股市以及非银金融机构有更多流动性影响渠道。
此前，央行主要货币政策工具面向的主体主要为银行类金融机构。此次，央行针对证券、基金、保险公司创设SFISF，这使得央行“最后贷款人”的范围延伸至非银金融主体。
当市场面临流动性危机或者资产价格螺旋式下跌时，央行可以通过SFISF快速介入，借助资本市场三大主体向市场快速注入流动性或者支撑市场价格，阻断“流动性干涸——资产价格下跌”的恶性循环。
当“恶性循环”被阻断之后，市场的投融资功能才会逐渐恢复正常。
2、当下央行使用这两项工具的目的是呵护市场流动性，重振市场信心。
2022年以来，房地产市场呈现下行趋势，这是经济基本面的负向因素。与此同时，地方政府化债，居民部门提前还贷，两部门杠杆均有不同程度的收缩。因此，金融条件整体偏向收敛。简而言之，就是内需不足叠加流动性紧张。
中国资本市场相对低迷，成交量疲弱，风险资产价格下行。但是，这一下行趋势远未至“流动性干涸——资产价格下跌”的恶性循环。当下，两项政策的提出更重要的意义在于积极回应市场关切，呵护市场信心，前瞻性创设工具以防止出现恶性循环。
3、潜在利好方向是高分红，实际落地情况有待观察。
高分红是政策鼓励的方向，对应上市公司也是套利的主要标的。我们判断，两项政策均利好大盘高分红方向。一方面，大盘高分红标的风险更小、波动更低，SFISF使得市场主体获得流动性后更易选择高分红标的套利；另一方面，股票回购增持再贷款同样鼓励上市公司以套利方式支撑股价。
此次政策明确提及，鼓励央企发挥带头作用。我们在再贷款10月20日首次实施情况发现，多家央企和国企响应政策发起回购或者增持。
10月20日，23家上市公司已经申请的再贷款额度不大，显示上市公司目前缓步使用这些工具。我们判断，强监管、资金久期偏短可能是影响申请额度的重要原因。
本文作者：周君芝（S1440524020001）、孙英杰、田雨侬，来源：中信建投证券研究 ，原文标题：《中信建投：SFISF和再贷款工具细则逐渐明朗》
