事件
2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，内容围绕全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议[1]。
评论
一、 直接增加地方化债资源10万亿元、略超市场预期，其他增量政策仍在推进
此次新闻发布会上，财政部明确使用地方政府债务限额10万亿元用于化债，延续了此前的政策思路，将责任压实至地方、而非由中央政府兜底，具体包括将一次性增加地方政府专项债务限额6万亿元置换存量隐性债务、2024~2026年分三年实施，同时每年从新增地方政府专项债券中安排0.8万亿元用于化债、2024~2028年连续五年、一共4万亿元置换隐性债务，从规模来看合计10万亿元、高于此前市场预期的6万亿元。与此同时，对于其他市场预期的增量政策则尚未透露具体规模及其他细节，只是表示“近期即将推出”支持地产相关税收政策，“正在加快推进”发行特别国债补充国有大行核心一级资本等，专项债支持收储、收购存量房等正在“制定政策细则”、“加快推进”，落地进度略慢于市场预期。此外，对于明年财政政策发力程度，财政部明确将提升赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”、加大力度支持“两新”及中央对地方转移支付规模，而具体规模应要等到明年3月全国“两会”进一步明确。
二、显著减轻后续隐债化解压力，短期城投债风险可控，而利差进一步下行空间或有限
本次化债后隐债化解已几乎无压力，但经营性债务偿付压力仍存。根据蓝部长介绍，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。因此可以说，该方案是十年隐债化解计划成功实施的重要保障。不过值得关注的是，目前化债政策仅针对官方口径的隐性债务，而城投平台经营性债务规模更大，根据有公募存量债余额的1600家城投债券发行人2024年半年报数据，总债务余额合计约45万亿元，宽口径总债务余额合计约61万亿元，总负债余额合计约68万亿元。且城投经营性债务仍然具有系统性特征，面临较大还本付息压力，因此仍然需要进一步的金融政策支持。
图表1：有公募债余额城投发行人的总债务、宽口径总债务、总负债余额统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：总债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券，宽口径总债务增加了其他应付款、应付票据、长期应付款、其他非流动负债和永续债
信用风险方面，短期城投债券风险可控，不过其它领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。本次财政较大力度置换存量隐性债务，地区流动性和化债压力缓解，短期城投债券仍是较为安全的品种，信用风险可控。不过如果2027年6月化债完毕后，此后存续的剩余久期超过3年的城投债券“金边属性”面临弱化。当然，城投转型和退名单也不意味直接打破刚兑，事实上，自永煤事件引发债券市场明显波动以来，中央和地方自上而下维稳力度加大，基本未再出现地方国企债券兑付风险，极少数案例也属于本身企业性质存在争议、国有成分不足，例如混合所有制房企、股权托管等，并未引发投资者对国企兑付风险的太大担忧。普通地方国企当前也有一定兑付“信仰”，三个转型方向中“类城投”属性城市运营服务>资本运营>产业国企。但“金边属性”的弱化或导致投资者的分析逻辑从简单的刚兑“信仰”转为更多结合区域和企业基本面，实际过程中的切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化仍需观察。在此过程中，各区域再融资能力可能出现分化。
信用利差方面，短期仍偏利好，但利差进一步下行空间有限。中期利差走势取决于债市走势和“资产荒”演绎，长期看，区域和个体利差分化可能加大。我们认为市场已经部分定价本次债务置换，当前绝对水平依然偏低，即便进一步下行，空间也有限。此外，虽然化债规模较大，但性质上属于“阳光普照式”，并非仅针对偿债压力较大的区域，并且退平台数量增多后，投资者会关注政府支持力度的边际变化，因此并不支持评级利差的过度持续压缩。中期来看，我们认为城投债利差表现仍然受到债市基本面和理财“资产荒”严重程度的影响。如债市环境不发生反转，那么受弱区域风险边际缓释及城投债供给难以增长影响，我们认为2028年前到期的城投债信用利差有望维持低位，如债市环境波动较大，城投信用利差的表现可能也会起伏加大。2027年6月“城投退平台”完毕后，此后存续的剩余久期超过3年的城投债券“金边属性”弱化，不同区域不同平台的利差。
三、化债成功前提依然在于严控新增，明年城投债或依然零净增
蓝佛安部长提到，化债的同时仍然要严控新增地方政府隐性债务，而在缺乏地方政府信用背书的情况下，债券监管部门和金融机构可能对于城投资产投资有一定的谨慎性。因此，我们认为明年城投债发行可能仍然坚持“借新还旧”的原则，城投公司即使“退平台”后，在资产、收入、现金流等方面短时间内可能仍然难以满足监管要求的标准。受一揽子化债政策后城投融资收紧影响，2024年1-10月城投债发行量合计4.13万亿元，同比下降14%；2024年1-10月城投债实现净增量合计-1316亿元，较去年同期的1.19万亿元转负。我们预计，明年城投债净增量可能与2024年接近，仍然在0左右。此外，我们认为用于项目建设的地方专项债新增额度边际抬升幅度可能有限，在额度分配方面或延续向经济发达省市倾斜趋势，而弱资质省市或仍以化债为主。
图表2：2020年以来城投债月度发行与净增量情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
四、今年四季度政府债券净增量或不低于3.6万亿元、为历史同期较高水平，明年政府债券净增量可能超13万亿元
在政府债券供给方面，对于今年四季度而言，我们预计政府债券净增量可能在3.6~3.8万亿元，为历史同期较高水平、仅略低于今年三季度接近4.0万亿元的单季峰值水平，与去年四季度的3.6万亿水平大体接近。具体包括年初新增限额剩余额度对应的净增量1.2~1.4万亿元，已经安排的4000亿元地方债务结存限额，此次新闻发布会提及的6万亿元一次性提升限额中的2万亿元。但整体上来看，如果不明显超过去年四季度的净增量，市场有能力消化该供给压力。毕竟去年四季度政府类债券发行量也不低，债券收益率也并未因此上升。
对于明年而言，此次新闻发布会提及将提升赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债。若假设明年预算内赤字率较今年的3.0%提升1ppt至4%、对应赤字规模可能在5.5万亿元左右，专项债新增限额较今年小幅提升0.3万亿元至4.2万亿元，超长期特别国债若仍在1万亿元，叠加6万亿元化债限额中2万亿元，以及为大行注资的特别国债，我们预计明年政府债券净增量可能会在13.0~13.7万亿元，较今年抬升2~3万亿元左右。
图表3：政府债券季度净增量（左）及年度净增量（右）
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：左图中2024年四季度为预测值，右图中2024年和2025年为预测值
五、财政扩张或推升债券供给，但货币政策延续支持性立场下，债券利率下行趋势或仍未尽
如前所述，在增量财政政策加持下，今年四季度政府债券净增量或不低于3.6万亿元，且集中体现在11~12月、月均净增量或不低于1.3万亿元，处于历史同期偏高水平，可能对年末银行间流动性形成一定挤占。与此同时，今年11月~12月共有2.9万亿元MLF到期，占今年全年MLF到期量的比例近41%，也形成一定资金回笼压力。在此情况下，结合国内需求端仍相对偏弱、通胀水平仍在低位的基本面特征，以及三季度货币政策执行报告表示下一阶段将“坚定坚持支持性的货币政策立场”[2]，我们认为有望看到货币政策进一步放松予以配合，包括但不限于今年9月下旬新闻发布会上央行表示的“今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点”[3]。其实在2015年地方政府置换债密集发行之际，也有看到货币政策宽松立场。在当年2月初和4月中下旬，央行宣布分别降准0.5个百分点和1个百分点，此后在置换债发行过程中也于当年9月和10月进一步累计降准100bp，创造了较为宽松的流动性环境。同时，当年央行还累计调降7天期逆回购操作利率160bp至2.25%水平，也带动债市利率整体走低，使得地方政府融资成本有所降低。明年来看，我们认为货币政策将延续支持性立场、有望延续放松，短端利率下行空间仍然较大，即便财政扩张可能使得债券供给增加，不过在货币政策配合情况下，这并不会对收益率产生太大冲击，在基本面没有完全反转之前，长端利率面临风险也较为有限。我们认为从现在到明年年底，债券收益率曲线会出现牛市变陡，短端利率下行幅度可能超过50bp，长端利率也会出现20bp或者更多的降幅。
图表4：2015年央行曾大幅降准（左）、降息（右）
资料来源：Wind，中金公司研究部
六、政府部门接替私人部门加杠杆，社融增速有望企稳、温和增长
后续财政的关注点主要在两点，一是一般财政赤字率提升幅度，二是专项债增加规模。对于赤字率，财政部指出中央财政赤字还有较大提升空间，我们预计明年预算内财政赤字率可能提升1个百分点至4%左右，这可能对应明年财政赤字较今年增加1.5万亿元。对于专项债，财政部表示可以用专项债收购闲置土地和存量商品房等，不过实施规模可能相对受限，我们预计明年专项债较今年增加的体量或在几千亿元。结合特别国债用于补充银行资本，如果后续没有额外的增量措施，我们预计明年政府债券融资净增量或比今年增加2-3万亿元，政府债券净融资从今年的11万亿元左右增加到13-14万亿元。随着市场经济预期边际改善，明年实体信贷需求可能边际企稳，不过从2015-2016年债务置换经验看，化债可能使得部分中长期信贷受拖累，综合考虑多种因素，我们预计明年信贷投放可能与今年大体持平。结合政府债券和信贷相关情况，我们预计明年社会融资增量或比今年多增3万亿元左右，好于2024年，但可能不超过2023年水平。明年年底社会融资余额同比或从今年年底的8.1%左右增加到8.6%左右。总体来看，在政府部门加杠杆背景下，社会融资增速有所企稳，不过私人部门尚未看到明显加杠杆迹象，总体融资增长相对温和，对经济的刺激也相对温和。
本文作者：许 艳、耿安琪、范阳阳、陈健恒 ，来源：中金固定收益研究 ，原文标题：《【中金固收】化债为重，刺激随后，影响几何？——全国人大常委会财政政策相关新闻发布会点评》
许 艳 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
耿安琪 分析员，SAC 执证编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746
范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
