报告摘要
不论是个股的走牛还是指数的走牛，都离不开ROE预期的变化。而ROE提升的预期，可能来自于各种不同因素，比如经济周期、产业周期、或是上市公司一些自下而上的变化。本系列报告，我们重点讨论可能对ROE回升预期有帮助的一些线索。
今年以来自上而下推动市值管理的态度明确，但从9月25日《市值管理》征求稿到11月15日正式稿落地前，全市场低估值因子、破净因子并未取得超额收益。市场对破净主线参与度和关注度都不高，反而可能存在较大预期差。
类似的情况，日本东交所在去年3月发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，要求主板和标准市场公司披露提高资金成本和进行股价管理的计划，并对破净公司加大信息披露力度。过去逾1年半时间日本股市表现有以下特征：
1. 方案披露后日本指数走高、估值回升。从2023年3月末股价管理方案出台至2024年10月末，东证指数累计上涨34.5%，PB水平提高11.2%。每股净资产提高是市场上涨的重要动力，监管推动下，日股过去两年分红回购水平显著提升，其中披露市值管理计划的个股整体拥有更高的分红和回购意愿。
2. 但指数走高的背后，个股层面分化巨大。以破净比例、PB中位数来看，日股并未全然扭转低估值的局面。
3. 破净个股有较显著超额，和更强的估值修复动力。以1个月、3个月、1年维度来看，破净组涨幅中位数、PB提升幅度中位数均高于对照组。
4. 破净个股内部同样有分化，从2023年3月末至2024年10月末，破净组估值抬升中位数仅1.5%（非破净组为-22.3%），因此行情后半段主要是基本面驱动。从破净个股内部来看，估值修复力度更强的个股具备ROE环比变化率高、净利润增速绝对水平高、分红和回购水平高等特征。
下一阶段A股破净主线可以在连续12个月破净的股票范围内（根据新规，这些公司未来必须披露估值提升计划），沿以下思路筛选标的：
（1）自下而上筛选具备困境反转逻辑和财务指标环比改善的标的。
（2）重点关注行业整体不存在破净问题、但个别标的破净且需披露计划的公司，如电子、机械、食品、医药、汽车。
（3）关注当前已有市值管理动作的个股。
报告正文
一、为何当前要关注破净主线
（一）今年以来市值管理相关政策梳理
近年来，证监会持续推动提升上市公司质量和投资价值，保护投资者权益，增强资本市场的内在稳定性。今年4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号），即“国九条”中明确提出要“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。
研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。”
在此背景下，2024年9月24日，中国证监会主席吴清在国新办举行的新闻发布会上宣布即将发布市值管理相关指引后，同日晚间，证监会正式对外发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，并启动了向社会公开征求意见的程序。
11月15日，《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式稿落地，主要内容包括：
（1）明确市值提升的重要性及方向。上市公司应当聚焦主业，合法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式提升上市公司投资价值。
（2）强调董事会、董事、高级管理人职责以及控股股东、实际控制人行为；提高合规意识，不得操控信息披露、内幕交易等。
（3）主要指数成分股（中证A500、沪深300、科创50、科创100、创业板指、创业中盘200、北证50）公司应当制定并披露市值管理制度，包括人员分工、考核评价方法、监测预警机制和危机应对措施等，并就市值管理制度执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。
（4）长期破净公司（连续12个月收盘价低于最近一个会计年度经审计的普通股每股净资产&市净率低于行业平均水平）制定并披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度业绩说明会进行专项评估。截止10月末数据，全A有约5%的公司连续破净超12个月。
（二）9月25日征求意见稿以来破净个股表现如何？
根据《市值管理》正式稿，截止至2024年11月18日数据，满足连续12个月破净的标的共有237家；满足连续12个月破净且市净率低于行业平均水平的共有213家（这部分公司按正式稿需要披露估值提升计划）。从行业分布来看，金融地产板块分布最为密集，银行、地产、钢铁、煤炭、建筑行业分别有59.5%、34.6%、32.1%、16.7%、16.0%的标的需要披露估值提升计划。
从9月末征求意见稿到近期的正式稿落地接近2个月的时间里，A股市场经历了巨大波动。前半段市场围绕增量政策和复苏预期交易；后半段在主线不明确但交投情绪浓厚的背景下，“炒小炒差”特征更突出，破净主线仍未得到太多关注。
根据统计，9月25日收盘至11月18日收盘： 满足正式稿定义的连续12个月破净个股涨幅平均数为22.4%，PB提升幅度平均为22.2%； 除破净个股以外上市公司涨幅平均数为23.5%，PB提升幅度平均为25.4%。 从细分行业来看，过去两个月时间里，多数行业内部同样是未破净个股表现更好。这也意味着当前市场对破净主线参与度和关注度不高，反而可能存在较大预期差。
二、2023年日股推动市值管理以来经验总结
（一）东交所市值管理实施背景和主要措施 2023年3月，东京证券交易所发布的《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的公告，标志着日本资本市场在提升上市公司价值和可持续增长方面迈出了重要一步。该公告的核心内容涵盖了多个关键方面，旨在促使上市公司更加注重资金成本和股价管理，以增强投资者信心并推动市场活力。
具体内容包括： （1）改革举措的披露和实施：上市公司，尤其是主板市场和标准市场的公司，被要求定期披露并实施提高资本成本和股价的改革措施。这一要求不仅促使公司对自身财务状况进行更为深入的分析，还要求他们每年至少更新一次相关信息，以保持透明度和增强市场对其经营策略的信任。
（2）市值管理措施：在公告中，东京证券交易所鼓励上市公司通过股票回购、分红等手段来改善市净率（PB）和股东权益回报率（ROE）。这些措施不仅能够直接提升股东的回报，还能通过市场对公司价值的认可，增强公司在投资者心中的形象。
（3）信息公开渠道的制度化：公告强调了信息透明度的重要性，特别是主板公司需积极打造并制度化信息公开渠道。通过向投资者明确企业经营现状、关键财务指标目标（如ROE、ROIC和WACC等），公司能够有效传达其战略规划和业绩预期，从而增强投资者的信心和参与意愿。
（4）针对PB低于1公司的特殊要求：对于市净率（PB）持续低于1的公司，公告敦促其加大信息披露力度。这一措施旨在促进市场对这些公司的重视，帮助它们识别潜在问题并采取积极措施改善财务表现，最终提升其市场价值。 东交所推出股价管理办法时正值日本股市信心低迷之际。2022年东证指数下跌5.05%，但PB水平下滑了15.41%（即在盈利没有显著恶化的情况下杀估值）；这也是日本金融监管层面开始更为重视市值管理的一个触发因素。
从细则来看，东交所的股价管理办法旨在提升上市公司的透明度，促进公司治理结构的完善和资本市场的健康发展。通过加强资金成本管理和股价经营，上市公司能够更好地应对市场波动和经济环境变化。
同时，投资者也能够获得更为清晰的投资依据，提升投资决策效率。监管层同时提到要更重视资本市场的可持续发展，鼓励企业在追求经济利益的同时，兼顾社会责任、环境影响和投资者体验。 日本股价管理办法实施至今已逾1年半，在我们样本的3820家公司中，有2121家企业披露了相应的股价管理方案，占比高达55.5%。行业层面，按照GICS二级分类，银行（93.6%）披露率最高，能源、汽车、材料、资本货物、保险、公用事业、运输披露率也在70%以上。
（二）股价管理实施至今市场表现规律
我们从四个角度复盘去年3月以来日股市场的变化：
①股市整体表现与指数估值提升情况 近两年日本股市回暖，反映出一些长期悲观因素的扭转。2023年，日本GDP增长达1.9%，为2010年以来的次高水平。低通胀束缚正在被打破，疫情导致的供应链缺口、能源危机和逆全球化等因素，加上持续的宽松货币政策，使日本物价水平逐步回归，2022年和2023年核心CPI分别达到2.3%和3.1%。
与此同时，私人部门的融资意愿也有所回升，90年代以来，日本政府杠杆率快速提升，但近几年金融机构对私人部门的信贷投放开始恢复。 从2023年3月31日股价管理方案出台至2024年10月末，东证指数累计上涨34.5%，PB水平提高11.2%——PB提升幅度低于股价提升幅度，一定程度上或可说明，日本市场23年以来表现强势，有一定情绪回暖、估值改善的因素，但更多仍是基本面（每股净资产）变化带来的推动。
每股净资产的提高，是分子端盈利表现和分母端分红回购共同促成。个股层面看，方案推出后企业部门增强分红和回购的意愿显著。2023年是日本上市公司分红比例中位数提升幅度最大的一年；回购方面，2023年日本股市回购规模达9.6万亿，为历史新高。
②披露股价管理办法后，个股能否取得超额收益？ 目前我们暂未获得明确证据表明，披露股价提升计划之后，股价的表现会更好。目前日股超半数响应政策披露股价管理计划，并不具备稀缺性。
以一个月窗口来看：剔除10月之后更新计划的标的，剩余2008个样本，在首次披露/更新披露股价提升计划之后，1个月内相对东证指数超额收益中位数仅为0.53%，胜率53.4%；考虑股价影响因素复杂，这一超额幅度基本不构成持股理由。
以三个月以上的中期维度来看：剔除近3个月有更新计划的标的，剩余1814个标的，自首次披露/更新披露股价提升计划之后，截止10月末，相对东证指数超额收益中位数为-1.25%，胜率45.5%，结果同样不理想。 （需要补充说明可能存在的一些数据误差。一方面的确存在信息不足的问题，目前我们只取得了已披露计划公司的最新披露时间，但暂未找到各家公司最初披露的时间。这使得我们无法准确初次披露是否能对股价起到正面影响。
此外，从稀缺性角度来说，最早一批公布计划的公司更易被市场关注到；到了后期，半数以上的公司都响应政策公布了计划，也就不再具备稀缺性。很遗憾目前我们的数据无法论证这一问题。）
但较为确定的是，披露市值管理计划的个股整体拥有更高的分红和回购意愿。2023年披露计划的个股分红比例中位数为34.9%，较2022年提升2.4个百分点；同期未披露计划个股分红比例中位数为29.4%，较2022年提升1.7个百分点。2023年3月方案至今，披露计划的个股回购规模/总市值达到6.5%（整体法）；同期未披露计划的个股回购率仅1.1%。
③股价管理办法出台后，破净个股能否取得超额收益？ 个股层面统计我们观察到：一方面，股价管理办法发布后，日本股市大面积破净的情况实际上并没有扭转，截止10月末，日股仍有43.7%的上市公司市净率低于1，处于过去三年的高位；上市公司市净率中位数在过去一年不升反降。 但另一方面，指数层面（市值加权）无论是东证指数还是日经225，市净率抬升的趋势都比较明确。这也说明，过去两年日本股市虽然表现亮眼，但具有很强的结构性，仍有为数不少的上市公司处于杀估值状态。
但破净个股由于受到更强的监管压力，整体表现出较强的估值修复动力。我们以2023年3月末为节点，将当时破净个股和未破净个股作为对照： 从估值提升幅度来看，破净组1个月、3个月、1年维度PB提升幅度中位数分别为1.9%、4.9%、12.6%；同期未破净组PB提升幅度中位数分别为0.5%、3.0%、-13.5%。
三、主要结论
1、今年以来自上而下推动市值管理的态度明确，但从9月25日《市值管理》征求稿到11月15日正式稿落地前，全市场低估值因子、破净因子并未取得超额收益。市场对破净主线参与度和关注度都不高，反而可能存在较大预期差。
2、类似的情况，日本东交所在去年3月发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，要求主板和标准市场公司披露提高资金成本和进行股价管理的计划，并对破净公司加大信息披露力度。过去逾1年半时间日本股市表现有以下特征：
方案披露后日本指数走高、估值回升：从2023年3月末股价管理方案出台至2024年10月末，东证指数累计上涨34.5%，PB水平提高11.2%。每股净资产提高是市场上涨的重要动力。监管推动下，日股过去两年分红回购水平显著提升，其中披露市值管理计划的个股整体拥有更高的分红和回购意愿。
但指数走高的背后，个股层面分化巨大：以破净比例、PB中位数来看，日股并未全然扭转低估值的局面。
破净个股有较显著超额，和更强的估值修复动力：以1个月、3个月、1年维度来看，破净组涨幅中位数、PB提升幅度中位数均高于对照组。
破净个股内部同样有分化，从2023年3月末至2024年10月末，破净组估值抬升中位数仅1.5%（非破净组为-22.3%），因此行情后半段主要是基本面驱动。从破净个股内部来看，估值修复力度更强的个股具备ROE环比变化率高、净利润增速绝对水平高、分红和回购水平高等特征。
本轮日股大中盘估值修复的幅度更大。
3、下一阶段A股破净主线可沿以下思路筛选标的：
一是，基本面边际出发，筛选具备困境反转逻辑和财务指标环比改善的标的。
二是，当前A股存在一些行业整体存在破净问题（主要是金融地产等传统行业），但这部分公司同质化程度高，反而筛选难度较大。可重点关注行业整体不存在破净问题、但个别标的破净且需披露计划的公司，如电子、机械、食品、医药、汽车。
三是，挖掘当前已有市值管理动作的个股，如下表我们筛选了连续12个月破净、24年下半年以来发布了回购预案且待实施的标的。
