连平：2025年超长期特别国债发行规模有望达到2万亿，其中更多部分将用于刺激消费

12月中旬，广开首席产业研究院院长兼首席经济学家连平做客由华尔街见闻和中欧国际工商学院联合主办的「Alpha峰会」，深入探讨了特朗普2.0时代中国经济面临的挑战和机遇，并对中国2025年的经济和财政、货币政策做出了重要分析和展望。

华尔街见闻总结了本场演讲的精彩观点：

1. 作为一个交易者，特朗普可能更多地考虑的是商业上的利益…当他作为竞争者时，我们将他置于全球最重要的竞争领域中来观察…无论他（特朗普）的角色如何转变，无论他的商业气息有多浓厚，他终究是在美国的政治体系之下，需要实现一系列战略目标和政策目标。

2. 特朗普政府的思路是非常明确的：美元的国际地位必须得到维护…可以预见，在接下来的时期内，美国政府将不会接受美元持续走弱的情况，而是会通过政策手段支持美元保持一定的强势地位。

3. 在未来一个阶段，(国内)政策可能会更倾向于保持人民币汇率在一定范围内波动，而不是出现持续大幅度的贬值，因为持续大幅度贬值对中国经济发展是不利的，也不符合我国的战略需要。

4. 货币政策正朝着相对宽松的方向进行调整，接下来将继续实施降准和降息措施。例如，降准可能在岁末年初到来。而利率调整会相对谨慎，原因之一是汇率问题，另一个原因是不宜在短期内快速收窄银行息差。

5. 我们（中国央行）持有的国债占比较低…如果这种资产的比重提高，央行通过国债交易对市场产生影响的能力就会更强，比如投放更多流动性或推动利率水平下行，以达到其政策目标。目前的比例还是偏低，但未来有望增加。

6. 为了保持金融体系稳定，有效防控系统性金融风险，未来需要中央银行通过拓展其功能来实现审慎管理和调节。金融体系的最主要的市场都将纳入中央银行的调整范围内，这是本次政策推出的最大亮点。可以预期，未来资本市场会获得货币政策和中央银行更多的支持和呵护。

7. 关于地方政府债务问题，目前每年安排用于解决隐性债务的金额是2万亿，那么我们是否可以在第一年增加一些，比如不是2万亿而是3万亿？第一年通常是最困难的，随着时间的推移，问题可能又会发生新的变化。

8. 我们预计明年可能会发行更多的超长期特别国债。在今年第二季度之后，相关政策已经明确，即从现在起将连续几年发行超长期特别国债。今年是第一年，发行了1万亿，明年可能会是2万亿左右，甚至更多。

9. 在2025年，新发行的超长期特别国债中可能会有更大一部分用于推动消费。2024年的规模可能在一两千亿，而2025年可能会明显增加，这些资金将用于促进消费，包括支持汽车和耐用消费品的以旧换新政策等。

10. 如果2025年的超长期特别国债达到2万亿，其中更多的部分将用于推动消费增长，因为消费对整个GDP增长的影响越来越大。

11. 经过这一轮调整后，中国房地产市场可能会进入一个新的格局和状态。过去那种政策一放松就房价暴涨，政策一调整房价就急剧下跌，市场交易继续萎缩的现象，未来可能不会再出现。全国房价将持续分化。

12. 第四季度GDP增速有可能达到5%以上，大约在5.1%至5.2%的水平，全年GDP增速达到5%或接近5%是有可能的。

13. 到2025年，制造业投资的增速可能会有所下降，主要是受外部市场环境的影响，因为中国大量的制造业产品都是出口的。如果外部环境明显变差，那么制造业投资的增速可能会放缓。

 以下为演讲实录全文内容：

大家下午好，很高兴有这个机会来这里和大家做一个交流。刚才我的话题已经给大家通报了，就是宏观变局和2025年中国经济走势两个板块。宏观变局包括国际的和国内的，应该说最近一段时间以来，有关国际国内的重大事件是层出不穷。这里面当然首先大家特别关注的就是特朗普，它的这个2.0版，未来的政策可能朝哪个方向走？第二是在9月下旬，一直到现在国内的宏观政策出现了一系列重大的转向和变化。下面我会谈一些对相关问题的看法，供大家参考。

今天我要说的内容就分成三个方面，第一个是说一说特朗普他的角色和他的政策，第二是他执政之后可能会对中国经济带来哪些方面的挑战？第三是我们国内的政策组合，政策的力度有多大？一揽子货币政策、财政政策对中国经济下一个阶段发展变化会带来一些什么样的影响，和大家做一个分析和展望。

特朗普：商人气息浓厚的总统

首先是特朗普的角色和政策非常重要，其实对于大多数过去的当过总统的美国政治家来说，可能不太需要去讨论这个问题，但是对于特朗普来说，可能是需要对它进行一定的分析。为什么呢？因为他是一个商人，具有浓厚的商人色彩，打上深深的商业烙印。在第一任期间，我们已经看到了他的很多相关表现。那么 2.0 时期，他作为一个商人这样的一个角色会不会就淡化了呢？还是说会继续加强？因为作为商人角色他更多的是一个交易者。他来到这里他掌握一定的权力，对许多事情有他自己的一整套的思路，不管是对还是错，逻辑上通还是不通，他终究是有自己的想法。

作为一个交易者，他可能更多地考虑的是商业上的利益。在这个过程中，他打出的每一张牌、采取的每一项措施，以及对你一系列反馈的应对，都是为了评估自己能够获得多少收益、效益如何等问题。对于一个商人来说，这无疑是必须考虑的问题，这是他本能地、合乎逻辑会加以考虑的问题。

然而，当他作为竞争者时，我们将他置于全球最重要的竞争领域中来观察。美国是全球最重要的国家之一，它与中国之间无疑将继续在许多领域展开竞争。那么，他将如何扮演这个角色？作为美国总统，就像他一直以来表白的，他会希望能够遏制中国进一步的发展，希望通过一系列政策推动，使中国经济处于停顿甚至倒退的状态。我认为这无疑是他们制定政策的一个出发点。显然，作为交易者和竞争者，他的角色定位是不同的。

交易者可能更多地考虑的是商业利益，但是作为竞争者更多地考虑的是战略利益，作为美国这个国家在未来全球事务中间发挥的作用，它在全球占的这个地位等等，这些是他作为美国总统首先需要加以考虑的。

我们观察了特朗普在第一个任期内的许多表现，发现他是一个非常灵活多变的人，他不断地在不同领域、不同角色之间转换。他可能在某个场合是交易者，而在另一个场合则成为竞争者，是一个不折不扣的政治家。这种状况在之前已经出现过。因此，在未来观察他的立场时，我们确实需要注意他角色的转变和极大的灵活性。

作为一个商人，他在所有对外交易活动中肯定是非常灵活的，经常需要调整自己的立场。作为政治家，这一点恐怕也很难改变。但仔细想来，他毕竟还是美国总统，他的行动出发点是以美国总统的身份，美国的政治利益、战略利益，以及商业利益都需要被考虑。所以我认为，无论他的角色如何转变，无论他的商业气息有多浓厚，他终究是在美国的政治体系框架之下，需要实现一系列战略目标和政策目标。

这是我们在考虑美国总统特朗普在下一个阶段的一系列行为出发点时需要加以考虑的，尤其是他的角色转换以及在此过程中的灵活性，这些都是我们需要仔细考量的。当然，从另一个角度来看，如果我们的应对措施得当，使得对方意识到如果继续坚持现有措施将带来更多不利，我相信特朗普也会立即转变态度，坐在谈判桌前进行认真的谈判，以争取利益最大化。

“懂王”政策思路：平衡国内经济和通胀，新旧能源转换、产业政策....

在这样一个角色定位下，根据特朗普之前的政策表述，我们梳理出四个方面的政策，这些政策对未来我们的应对策略至关重要，它们不仅影响国际经济，也对中国经济产生影响。

首先，是美元政策。特朗普多次表明，他希望美元保持强势，美国需要维持其作为全球主要储备货币的地位，这一地位不能动摇。当前，这一地位面临明显挑战。在政策层面上，特朗普政府的思路是非常明确的：美元的国际地位必须得到维护，以应对当前和未来对美元构成的一系列挑战。基于此，我们可以预见，在接下来的时期内，美国政府将不会接受美元持续走弱的情况，而是会通过政策手段支持美元保持一定的强势地位。

第二项政策是通胀政策，这一点非常明确。特朗普上台后，他需要关注民众的利益并帮助他们解决问题。疫情之后，由于实施了非常宽松的货币政策，导致美国和欧洲市场上商品价格大幅上升。如果我们比较五年前与现在的消费品价格指数，可以发现差异非常明显，许多商品价格翻了一倍，或者上涨50%，这样的现象随处可见。这表明通货膨胀非常明显，民众的利益受到了严重侵蚀。因此，作为美国总统，他必须在货币政策上采取一定程度的紧缩措施来应对通货膨胀。

近期通货膨胀的幅度有所下降，核心消费者价格指数（CPI）目前处于2%至3%的区间，但仍未达到2%的政策目标，因此仍需在政策上进行考量。然而，考虑到经济增长速度正在放缓，国际环境也在恶化，继续实施高利率政策对美国来说是不合适的，因此需要进行适当调整。

在此背景下，我们之前讨论的美元政策与随后的产业政策、强化制造业政策等存在一定的矛盾。因此，特朗普面临一个两难困境，即在增长和通胀之间如何加以平衡问题，这是一个需要特别关注的话题。

 此外，能源政策也是美国对全球产生重大影响的领域。过去，美国的策略非常明确，即将本国地下的石油资源作为战略物资储备，不轻易开采、销售和使用，所用石油主要依赖从中东国家进口石油。然而，现在美国地下的页岩油储量惊人。

从全球角度来看，未来对传统能源的需求增长将持续放缓，因此，现在正是将这些地下能源开采利用的合适时机。随着时间的推移，目前我们视为重要资源的传统油气能源在未来的重要性可能会显著下降，因为全球能源结构正在发生深刻变化。例如，我们正在迅速推进太阳能等可再生能源的发展。

重要的原因是我国的需求将发生重要变化。目前我国内石油资源有限，而需求量却非常大，因此需要大量从国际市场进口。正因如此，我们持续推进能源结构的转型。对于全球市场而言，如果未来缺少了像中国这样的大型石油交易国，全球市场的供求关系必将发生重大变化，从而影响到美国，这也是美国面临的一个挑战。在这方面，特朗普的政策与拜登有明显的不同，拜登愿意接受对传统能源进行改革和进一步创新。与此相反，特朗普在这个问题上更多考虑的是美国的利益，将美国利益放在首位。

此外，产业政策也非常重要，包括制造业回流和科技创新，如人工智能等高端技术的发展，在美国的政策中占据着非常重要的位置。因此，我们可以看到这四大政策对未来全球经济将产生重大影响，同时对中国也具有重要影响。

在此，我们展示了两张图表，一张描绘了中国和美国在未来将面临更多竞争的领域，另一张则展示了双方可以合作的领域。我们仔细分析并审视了所有这些领域，无论是在高新技术、高端人工智能方面，还是在经济贸易方面，中美之间的竞争都非常激烈。然而，另一方面，也存在一些合作的可能性。但仔细思考这些合作领域，我们发现有些合作是可行的，有些则可有可无；有些合作可以扩大规模，而有些则可能保持较小的合作范围。

对于中美之间的经济关系，并没有太大的决定性影响，最重要的影响因素在于左侧图表所示的许多重要竞争领域，竞争明显大于合作。这一点对于中国和美国未来的经济关系及各方面的关系都是极其重要的基础条件。

人民币何去何从？

另一个对我们影响较大的因素是人民币汇率。最近，许多人对特朗普执政后贸易战的影响感到担忧。回顾2018年和2019年，特朗普三次加征关税，人民币汇率出现了三轮贬值，特朗普的政策对人民币汇率的影响是非常显著的。

我们观察近年来人民币汇率与美元指数的变化，以及美国货币政策和特朗普政府针对中国的政策之间的关系，可以发现，过去通常情况下影响美元指数的主要因素是美联储的货币政策。当美国利率上升时，美元通常会走强；而当利率下降时，美元则会走弱。然而，近年来我们发现一个更为重要的因素，那就是特朗普针对中国的抑制政策。此类政策出台后，美元指数通常会走强。

因此，目前这两个因素都同样重要。从阶段性来看，美国针对中国的政策，尤其是特朗普政府加征关税的贸易政策，其负面影响更为显著。市场担心人民币会否出现持续贬值并非没有理由。我们之前讨论了两个层面的因素：第一是美联储的货币政策；第二是美国对中国的所谓制裁措施。无疑，这两个因素对人民币都构成了贬值压力。

最近外汇市场确实出现了一些变化，而且这种变化还在持续。美联储货币政策目前的总体趋势是趋向于宽松。今年以来美联储已经降息三次，预计明年可能还会至少降息两次，甚至可能达到三次或四次，目标是将利率降至一个相对中性的水平，大约在3%到4%区间。因此，目前美元的利率水平大约在4.25%——4.5%，这样的水平仍然偏高，所以还需要进一步下降。

发达国家通胀仍有很大的粘性，但是它还是在下降的过程，现在已经降到了一个相对比较低的水平， 2% ~ 3% 这个区间。无论是美国的CPI，还是美国的核心通胀PCE，这些指数都处在一个相对偏低的水平。那么真正要降到美联储的目标水平2%的话，当然还需要有一个过程。

因此，就美国的货币政策来说， 2025年，利率水平仍将是下降的。也就是说，美国的货币政策总体上对美元指数产生的影响是推动其进一步下行。虽然我们不能排除在某些阶段美元指数会出现一定程度的上升，但总体来看，随着政策的持续影响，美元指数仍将呈现一定程度的下降趋势。然而，特朗普针对中国的政策出台后，对美元汇率指数产生了一定影响，这可能会阶段性地阻碍和限制美元指数的下行趋势，甚至可能导致美元在某个阶段出现走强。

然而，人民币汇率还受到两个重要因素的影响。第一个因素是中国经济的基本面，它与所有与人民币相关的资产以及整个经济体的发展息息相关。如果经济向好，人民币可能会表现得更强；如果经济走弱，持有人民币资产的人可能会希望出售这些资产，甚至换成其他货币，因此经济基本面的好坏对汇率有着综合影响。另一个重要因素是我们的政策导向，即政策希望汇率达到何种水平，保持在何种水平更有利于中国经济，这一点非常重要。

实际上，我们目前看到的汇率变化，无论是在中国香港的离岸市场还是在中国外汇交易中心，都包含了一定的政策预期成分。特别是在2018年和2019年，我们之前提到的贸易战期间，美国主动对中国商品加征关税，导致三轮关税增加，人民币也相应地经历了三轮贬值。这表明贸易战对汇率的影响是相当显著的。

然而，我们还需要注意到另一个现象：在三轮贬值之后，随着中美贸易谈判的进行，人民币汇率又开始回升。相关数据显示，在这两年中，人民币经历了三轮贬值和两轮回升，使得汇率在1美元兑换6.3元人民币到1美元兑换7.3元人民币之间波动，没有出现持续贬值的趋势，也没有出现大幅度的升值，只是在一定区间内波动。这种区间内的波动受到重要因素的影响，特别是在关键点位和供求关系发生明显变化时，政策会进行干预。

事实上，我们的工具箱中有很多工具可以使用，包括外汇存款准备金，外汇风险准备金以及逆周期因子等等。比如最近在香港发行人民币国债，这有助于吸收人民币资金，一定程度上收紧市场上人民币流动性，从而可能使人民币的利率上升。这样，更多的人民币会存入金融机构享受相对较高的利率，从而支撑人民币汇率，避免其出现大幅度贬值。

我认为在未来一个阶段，政策可能会更倾向于保持人民币汇率在一定范围内波动，而不是出现持续大幅度的贬值，因为持续大幅度贬值对中国经济发展是不利的。尽管有人主张贬值可以刺激出口，从理论和现实角度来看，这一观点在逻辑上是成立的。但问题是，中国现在还是否需要通过人民币大幅度贬值来刺激出口？这是一个非常严峻的问题。实际上，我们的战略已经发生了变化。自2002年中国加入世界贸易组织以来，中国的出口迅速增长，在全球出口市场中的份额不断上升。到了2010年以后，特别是在2010年到2012年这段时间，中国的贸易顺差占GDP的比重快速上升，最高时达到了9%。国际上普遍认为，贸易顺差占GDP的比重应控制在3%以内，而我们却接近9%，这是一个非常高的水平。

因此，这段时间的国际形势非常严峻，一些发展中国家公开指责中国，认为中国的货币贬值对他们不利，因为中国在全球出口份额的快速增长挤占了其他国家的市场份额。这不仅影响了发达国家的份额，也影响了其他许多国家的份额。我们也注意到了这个问题，美国著名经济学家克鲁格曼建议中国，作为一个特大型经济体，为了与全球各国保持良好的关系，不应追求大量顺差，而应保持国际收支平衡，尤其是贸易平衡。

上海举办进口博览会的原因何在？之前有过类似的博览会吗？发达国家有举办过吗？许多发展中国家有举办过这种类型的博览会吗？通常都是举办出口博览会，谁会举办进口博览会呢？这实际上是一种表态，表明我们希望获得更多的进口机会，而不是一味地扩大出口，希望进口能够不断增加，以保持贸易平衡。这是一个战略问题。因此，现在已经不再是考虑通过人民币贬值来有效扩大出口的时代了。这样的战略考量已经不再适用，尤其是中国经济对外往来的结构已经发生了很大变化。

关于这一点，我在大约六七年前曾经写过一篇文章，讨论汇率波动，无论是贬值还是升值，都需要考虑两个主要因素，并平衡这两个因素。哪两个因素呢？一个是经常账户，另一个是资本和金融账户。经常账户主要包括商品和服务的进出口贸易，而资本和金融账户主要涉及资金和资本流动。我们在过去通过贬值是否获得了好处？确实获得了巨大好处。从改革开放初期开始，人民币对美元的汇率是多少？最初是1美元兑换1.7人民币，后来贬到3.7人民币，再贬到5.7人民币，最终贬到8.7人民币。在上海外汇调剂中心，人民币甚至一度降至1美元兑换10人民币的低点。

这个情况当然只持续了几个月。这样的中长期持续贬值，一方面伴随着中国国内的通胀，另一方面也推动了我国出口的持续大幅增长，这一点所有的数据都能清楚地显示出来。与此同时另一个重要问题需要考量，那就是贬值刺激出口，但同时对资本流动的影响却很小，为什么呢？

因为当时中国的资本和金融账户的流入流出规模非常小。现在情况已经不同了，今天资本和金融账户的流动规模已经与贸易商品、出口的流动规模基本持平。在这种情况下，你就必须考虑到汇率的变动对资本流动是不利的。持续的贬值意味着以人民币计价的所有资产都存在风险，这一点投资者都很清楚。

因此，贬值和升值对国际收支两个方面的影响是不同的，正好相反，一正一反。所以，最好的做法是维持汇率在一个波段内基本稳定，兼顾两面，既不持续升值，也不持续大幅度贬值，保持相对稳定，区间波动，这是最理想的状态。尤其是中国经济已经发展到这样一个阶段，在全球占据了非常重要的地位。我们在全球的生产、工业、制造业以及出口中的比重都是举足轻重的，所以在这个时候必须做好平衡。

因此可以肯定的是，中国的汇率政策不会考虑通过贬值来刺激出口，中国已无这种战略需要。我们现在更多的是希望能够保持平衡。那么，我们的工具箱中是否有能力实现这样的目标？根据近些年的情况，我认为应该说还是有这个能力的。

国内货币政策正朝着相对宽松的方向调整

为了应对这些挑战，我们提出了一些相关的对策。当然，最重要的对策还是要处理好我们自己的事情，即推动内需的发展，保持国内消费和投资在一个良好的增长水平。但目前来看，下行压力很大，2024年第一季度表现还不错，但从第二季度开始，各项指标就开始直线下降。

最令人担忧的是，在第三季度甚至出现了M1负增长的情况，M1是衡量经济活跃度的一个重要指标。作为金融从业者，我们特别关注M1数据。虽然最近数据结构有所调整，但不管怎样，之前出现的这种现象是几十年未见的，这非常令人担忧。这表明经济的压力比我们通常预期的要大得多，因此在关键时刻必须采取措施。

我们在这个问题上的政策思路是，中国经济目前面临着极其严峻的外部环境，同时，国内经济运行的压力也非常大。因此，我们的建议是，现在已经到了动用各种关键策略和工具的时候，有些措施完全可以用于刺激经济的回升和发展。现在不采取行动，更待何时？如果等到问题积压、下行压力进一步增大时，再想把经济从低迷状态拉回来，可能需要付出的成本和代价会更高。所以，我们现在需要采取一系列更加积极和有力度的政策来进行逆周期调节。

实际上，在二季度之后，相关政策的调整已经开始。而一些重大政策的出台则是在第三季度末，也就是9月份。这其中包括货币政策的最新表态，改变了2014年以来的状况。2014年已来，稳健一直是货币政策的基调，但实际上稳健也有两个偏向，一个是偏向宽松，一个是偏向紧缩。根据货币政策本身的运行状况，我们认为这种稳健实际上是偏向宽松的，不是完全中性的，而是一个稳健偏宽松的态势。在中国，“稳健”这个词背后的经济学含义实际上就是通常货币银行学中提到的“中性”。

现在的问题在于，14年来我们一直实施的是稳健的货币政策，既没有明确表示偏向宽松，也没有明确表示偏向紧缩，但实际上政策已经发生了明显的变化，持续朝着宽松的方向调整。现在的问题是，货币政策是否需要进一步向宽松方向调整。现在不采取适度宽松的政策，更待何时？适度宽松不仅可以为未来的货币政策提供更大的调整空间，使其能够向更宽松的方向调整；而且还能向市场传递一个积极的信号，即我们的货币政策是适度宽松的，正朝着宽松方向运行。货币政策总体上只有三种状态：紧缩、中性、宽松。适度宽松是其中的一种选择。因此，当前货币政策的调整是非常及时的。

我在9月份专门写了一篇文章，提出了一个建议，即14年来的稳健货币政策基调应该可以调整为适度宽松了。市场上或一些专业人士可能对中国实施适度宽松的货币政策不太认可或接受，为什么呢？因为2008年、2009年实施的适度宽松货币政策力度非常大，大家都知道当时所谓的“四万亿”计划，我们不提四万亿，因为最终这四万亿已经无法具体应对具体的投资项目。

但是有几个数据是非常值得关注的：第一，2009年信贷增长速度大约32%，一年增长了32%。这意味着什么？相对从改革开放一直到2009年整个信贷投放的总量而言，2009年这一年就投放了这几十年总量的三分之一。这么多的信贷是如何放出去的呢？首先，银行有大量的存款，因为这段时间主要的商业银行都上市了，所以获得了很多资本，同时也有很多存款在银行里，所以银行有能力投放信贷。其次，信贷有迅速增大的需求。

众所周知，长期以来人们对银行的一个诟病是它们过于依赖抵押物。确实，在大规模信贷投放时期，需要获得贷款的公司必须提供抵押物。那么，这些公司究竟是些什么公司呢？它们主要是地方融资平台。在那个时期，地方融资平台如雨后春笋般涌现，包括市级、县级和省级的融资平台。有些地方甚至一个城市就成立了十几个地方融资平台。这些平台没有资金，但需要获得贷款，而获得贷款相对容易：地方政府划拨一块土地给它们，它们用这块土地在银行抵押，就能获得相当于抵押物价值60%左右的信贷，然后便开始开展业务。

因此，在2009年之后的几年时间里，地方融资平台的大量涌现导致银行投放大量贷款，随后基础设施建设得到大量推动，因为这些平台涉及的大多是基建投资。那一年，不仅信贷增长了32%，M2的增速也超过了30%，这是非常罕见的货币信贷大规模扩张。那么，这种现象是真正的适度宽松货币政策吗？显然不是，在那个时期之后，中国经济面临许多问题，比如经济整体杠杆率偏高、政府部门杠杆率偏高、地方政府债务压力大等，这些问题都是从那个时期开始出现的。所以，今天我们所说的适度宽松货币政策，应该赋予它客观合理的含义，那就是真正的适度宽松。所以现在有人说又要搞大规模宽松，我说不可能了，也不应该，现在要搞的是真正意义上的适度宽松货币政策。

货币政策正朝着相对宽松的方向进行调整，接下来的降准和降息措施预计也将继续实施。例如，降准可能不久就会到来，而利率调整会相对谨慎，原因之一是刚才提到的汇率问题。面对美国可能再度加征关税的局面，人民币已经面临一定的贬值压力，如果利率进一步大幅下调，可能会加剧贬值。目前有一些观点认为利率水平偏高，可以大幅下调，但考虑到内外平衡和汇率支撑，大幅度的利率下降可能会导致货币大幅贬值，这是不利的。另一方面，短期内利率大幅下降会导致银行息差过快收窄，不利银行业稳健经营。

财政政策还有发力空间，2025年超长期特别国债发行规模有望达到2万亿，其中更多部分将用于刺激消费

从财政政策来看，目前的政策力度相当大，包括发行超长期特别国债、地方政府专项债券，以及发行专门用于偿还隐性债务的债券，并将地方政府举债上限上调等。这些措施将对接下来的经济运行产生重大影响，因为它们为经济提供了实实在在的增量资金。

2024年，中央政府决定发行1万亿超长期特别国债。最近，也就是本月的前几天，有明确消息指出，这1万亿超长期特别国债的用途已经安排妥当。需要注意的是，这1万亿国债从第三季度开始发行，现在已基本发行完毕。那么，这1万亿资金将如何使用？已经有了明确的计划，这意味着相关工作将在明年进行，因为现在已经是12月中旬了。所以，这些资金的最终落地将在明年。但我们预计明年可能会发行更多的超长期特别国债。在今年二季度，人大会议已经明确，即从现在起将连续几年发行超长期特别国债。今年是第一年，发行了1万亿，明年可能会更多。

这样的做法实际上是将未来部分财政能力提前到现在使用，以便在当前困难的时期利用政府的举债能力来扩大赤字规模。这是本次财政政策发生重大变化的基本方面。我们认为，接下来这将与货币政策相配合，例如进一步降准。谁来购买地方政府债券和中央政府发行的超长期特别国债？大约80%是由商业银行购买的。因此应该降低准备金率，使银行有更多的能力去购买国债和地方债进行投资。

此次政策中还有一个非常重要的点，可能市场上已经有很多解释，但我认为这一点已经证明政策在这方面有了更深远的考量，那就是对资产市场进行政策支持。资产市场包括两个方面：股票市场和房地产市场。

现在已经很明确，地方政府可以用发行债券获得的资金回收房企手中的土地。一旦土地被回收，资金就会返还给房企。房企如果已经没有能力继续开发，那么土地和已建成的房屋可以被政府收回，用作保障房等。这里解决的一个重要问题是，地方政府通过这一系列的回购行为，最终将财政资源流向了处于困境中的房企，这对解决房企的困难非常有利。一些房企可能因此得以复苏，并进行进一步的投资，尤其是在上海等一些具有发展潜力的重要城市。

至于股票市场，从宏观经济研究的角度来看，我们认为已出台的相关措施非常有力，可以说是超预期的，而长期以来货币政策在这方面一直非常谨慎。

中央银行过去参与最多的市场交易是什么？是外汇市场。国家的大量外汇储备是从哪里来的？就是在外汇市场上买入的。中央银行现在已基本退出常态化干预。

中央银行还参与债券市场的交易，但数量相对较少。国债在中央银行的资产负债表中所占的比重目前不到5%，这在国际上属于非常低的水平。中国央行在这个问题上非常谨慎。相比之下，国际上如日本、美国等国家的央行购买了大量的债券，日本的比例非常高，达到了百分之七八十，其央行资产主要是其发行的国债。这通常被称为财政政策的货币化，即财政依赖中央银行发行货币来支持。

而在中国则情况完全不同。我们的国债占比较低，因此从这个角度来看，未来有很大的空间。如果这种资产所占比重明显上升，那么央行通过国债交易对市场产生影响的能力就会更强，比如投放或回收流动性推动利率水平达到其目标。目前的比例还是偏少，但未来有望增加。

中央银行参与最多的市场是什么？是货币市场和信贷市场，即银行间市场。降准、降息政策、利率水平调整以及各种流动性调节工具（如常备借贷便利SLP等）都是针对商业银行进行的。长期以来，中央银行对股票市场很少参与。

现在出现了一个新现象，即中央银行开始直接或间接调节资本市场。目前有两种工具：一种是互换便利，另一种是回购和增持。互换便利是提供给谁的呢？是提供给市场上的投资机构，如证券公司、保险公司、基金公司等，他们都是股票市场上的投资方。同时，中央银行还为上市公司回购和增持自己的股票提供融资，这是提供给融资方的。因此，这两种工具明确针对资本市场上的两种主体：融资方和投资方。通过向他们提供融资，未来将对市场产生长期的积极推动作用。如果这些主体遇到困难，可以通过中央银行和商业银行获得帮助，这在过去是没有的，甚至不太容易想象。

在最近的中央经济工作会议上，有一个表达值得玩味，那就是探索拓展中央银行审慎管理以及金融稳定的功能。这意味着，为了保持金融稳定，整个金融体系需要中央银行通过扩大和拓展其功能来实现审慎运行。这个拓展的功能包括哪些方面？实际上，中央银行已经在很多方面参与了，比如银行市场和外汇市场。剩下的就是资本市场，主要包括股票市场和债券市场。刚才提到的两种工具，未来可能还会出现更多新工具。也就是说，金融市场上几个主要的市场将全部纳入中央银行的政策调整范围内，这是本次一揽子政策的最大亮点。可以预期，未来资本市场会获得货币政策和中央银行的更多的呵护和支持。

未来宏观政策的走向充满了想象空间。可以预期，接下来的宏观政策将进一步积极宽松，政策空间仍然相当大。在必要时政策的力度可能会更大。我们也在提出一些相关政策建议，例如，关于地方政府债务问题，目前每年用于解决隐性债务的金额是2万亿，那么我们是否可以在第一年增加一些，比如不是2万亿而是3万亿？第一年是流动性需求最大的。随着时间的推移，问题可能会有所缓和。

从宏观变局的角度来看，国内宏观政策的变化极其重要，事实上也发生了很多根本性的变化，这些变化将对下一阶段的经济运行产生积极推动。比如基础设施建设投资，一方面，由于财政资金的增加，投入也相应增加；另一方面，目前正在推进许多新项目，其中一些并非传统意义上的基础设施建设，而是涉及新兴领域的基础设施建设，这些领域涉及的项目众多，已经推出。

制造业投资总体上仍需保持强势。近两年来，制造业投资增速相对较高，大约在9%到10%的区间，这与我们的出口表现良好有关。国内制造业的增长以及新兴领域，包括与军工相关的增长，都比较快。但我们预计到2025年，制造业投资的增速可能会下降，主要是受外部市场环境的影响，因为中国大量的制造业产品都是出口的，如果外部市场环境变差，那么制造业投资的增速就可能会放缓。

我预计国内消费在2025年的表现应该会比2024年要好。为什么呢？因为2024年已经实施了许多政策，而在2025年，新发行的超长期特别国债中可能会有更大一部分用于推动消费。2024年的规模可能在一两千亿，而2025年可能会更多，甚至可能翻倍增长，这些资金将用于促进消费，包括汽车和耐用消费品的以旧换新政策等。这次的以旧换新政策在地方实施中存在一些问题，一些商家从中获益，而普通民众并没有获得太多实际好处。这意味着政策的具体实施措施需要改进。

为更有力度地实施更加积极的财政政策，2025年的超长期特别国债发行可能会达到2万亿，甚至更多。其中更多的部分将用于推动消费增长，因为消费对整个GDP增长的影响越来越大，需要加以刺激。我们认为，要促进消费增长，可能需要将更多的资源投入到收入增长上。提振消费的最有效手段是加快收入增长。很多地方还存在就业问题，比如大学生就业问题，以及一些困难家庭的就业状况不佳。如果能够针对性地解决这些问题，那么他们的消费倾向通常会比较高，因为他们收入低，需要钱来解决许多基本的生活问题。预计明年消费增长会加快，出口会有一定韧性，但明年出口的不确定性非常大，主要是考虑到美国可能会采取一系列措施对我们进行制约和制裁。房地产市场目前已经出现了一些积极变化，比如交易数量开始止跌企稳，一些城市的房价出现了回升，尽管仍然是负增长，但已经出现了一定程度的企稳。

像上海这样的大城市，无论是新房还是二手房价格，目前都出现了一定程度的上涨，虽然涨幅不大，但已经呈现为正值。而全国大部分城市房价仍然处于下跌状态。北京和深圳等城市新房价格有所上涨，但二手房价格可能还在下跌，总体来看，房价下跌的幅度正在收窄。

一些城市已经出现了上涨和变化，那么未来的房地产市场是否还会像过去那样火爆，出现大规模需求释放的局面呢？我认为这种情况不太可能再出现。经过这一轮调整后，中国房地产市场可能会进入一个新的格局和状态。过去那种政策一放松就房价暴涨，政策一调整房价就急剧萎缩，市场交易继续萎缩的现象，未来可能不会再出现。因为从人均住房面积来看，中国已经达到了不低的水平，与一些重要的发达国家如澳大利亚、加拿大、美国相比，这些国家的人均住房面积较大，因为国土面积辽阔。而一些中小发达国家，如英国、日本，尤其是日本这样的亚洲国家，人均住房面积与我们目前的人均水平大致相同，这里指的是套内面积，不包括公摊面积，大部分发达国家都没有公摊面积。

日本与我们的水平已经差不多，人均大约30平方米。这意味着对于许多家庭来说，住房相对宽敞舒适，已经不再是问题。还有一个特点是，在沿海的重要城市，由于土地价格较高，人均住房面积相对较少；而在中西部地区的中小城市，人均居住面积反而更大。

总体来看，未来房地产市场的需求将呈现改善性增长，特别是在沿海重要城市和经济发达地区。而在更多地区，市场将呈现供求平衡或供大于求的状况。未来的市场格局将出现分化：一部分城市如上海中心城区推出的楼盘需求强劲，几乎一推出就售罄；而在中西部地区，许多城市因需求不足已停止推新盘，房价仍在下跌。此外，考虑到我国人口已出现负增长，与美国人口仍在增长的情况不同，未来的需求增长将集中在一些局部地区，而在许多地区需求可能会进一步放缓。因此，房地产市场不太可能在大多数城市出现大幅度上涨，有上涨可能的主要是上海、北京、深圳、广州这些发达地区城市，以及一些重点的二线城市，如杭州、苏州等，以及中西部地区的省会城市。

2024年的经济增速有望达到5%

关于全年的经济增长目标，我们最后会给一个小结，今年能不能达成原来的目标？今年初定的目标是5%。从第二季度和第三季度的经济数据来看，经济有较大幅度下行，第一季度GDP增速为5.3%，第二季度为4.7%，第三季度为4.6%。我们认为第四季度经济有可能出现反弹，因为政策出台后，已经可以看到一些积极变化。因此，第四季度GDP增速有可能达到5%以上，大约在5.2%左右的水平，全年GDP增速达到5%或接近5%是有可能的，即使略低于5%，如4.9%， 在这个水平上还是有可能会实现的。

明年要实现经济增长目标，实际上已有初步共识，目标可能设定在5%左右。从中期发展需求和规划角度来看，未来几年我国的GDP增速不能低于4.7%。原因何在？因为我们国家有2030年和2035年的规划目标需要实现。如果现在经济增速骤降至4.5%或更低，将难以达成这些长远目标，因此维持这一增速目标是有必要的。

目前，经济实际上仍保持在这一水平，今年GDP增速可能仍在5%左右。尤其是考虑到目前出台的多项积极政策、宽松政策和刺激政策，以及大量相关资源的投入，预计这些将对2025年的经济增长产生较大推动作用，且这一作用将明显大于2024年。

2024年出台的许多政策，其真正落地实施可能要到明年，即2025年。因此，从国内政策力度和推进情况来看，这些政策将对2025年的经济产生较大推动。然而，我们还需注意到外部环境的严峻性。考虑到特朗普在上一轮执政期间，第一年并未全面推进其政策，贸易战主要发生在其任期的后两年，即2018年和2019年。

那么，这一次特朗普是否准备得更早一些？他的团队是否很早就开始谋划针对中国的各种举措和方案？这一点我们并不十分清楚。但可以观察到，他所依赖的团队成员中都是一些极端的反华小丑，这类人物很可能会对中国制造很多麻烦，很多事情可能超出我们的想象。你可能从逻辑上认为某些事情不应该那样处理，但他们偏偏那样做了，因此对我们来说不确定性非常大。

2025年可能是近年来不确定性最大的一年，甚至比特朗普之前四年执政期间带来的不确定性还要大。因此，我们需要密切关注，并准备好相应的对策。实际上，我国已经在积极准备，比如对于美国有重要影响的稀有金属，如稀土、镓和锗等，我们的政策机制已经做好了安排。如果美国采取激烈行动，我们可能会迅速采取强有力的反制措施。总的来说，美国的行动会对我们产生许多不利影响，但我们的反制也会让他们感到痛苦。未来的格局将取决于双方的谈判。特朗普最近放话说，中美两国如果牵手的话，什么问题都可以解决。这种好话说起来是很轻松的啊。但是它针对中国的这些举措要达成的目标总体是不会改变的，我们还是要严阵以待。

如果我有说错的地方，请大家批评指正。我已经占用了不少时间，谢谢大家。

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