站在2024年年底，最会沟通的基金经理之一，昵称“姜老板”的中泰资管权益公募投资部总经理姜诚，分享了自己对2024年的打分，以及对2025年的展望。
在最新一次问答中，他给自己这一年打65分、70分。基金赚钱了，是值得欣慰的。但今年还是比较难熬，比较纠结。
对于今年大发展的指数基金，他的心态很平稳。
并不是因为被动基金大发展才压制了主动型基金的生存空间。而是反过来的，因为主动管理型的基金没有提供足够的超额收益，所以才带来了被动基金的大发展。
而且，主动投资和被动投资是互补的关系，而不是互为竞争的关系，这是他对主被动投资的看法。
他还判断，是短期周期性的因素使得过去三年主动型公募基金经历了一个“还欠账”的过程。虽然长期结构性的变化是往消灭超额收益的方向去演变，但是现阶段可能还是周期性的力量更强一些。从穿越周期的视角来讲，还没到超额收益就耗散掉了的状态。
展望2025年，他说，还是建议大家多一点耐心，少看行情，多看书，多陪陪家里人，赚钱的事儿可以相对少想一些，生活快乐的事多想一点。
给自己打65分、70分
问：如何评价自己今年的投资？
姜诚：其实不太好回答这个问题。一是时间有点短；二是今年的成绩不温不火，亮点不太突出，大的过错好像也没有。如果非要简单进行一下概括，今年其实还是比较难熬，比较纠结。
虽然整体上而言，今年大概一半的个股是上涨的，可能一多半的基金是赚钱的。但是，（基金）整体跑赢主流指数的还不多，所以今年从绝对收益的角度来讲，可能（我们）年内的收益与过往的年化的收益率的水平差不多，没有特别拉胯。但是我们相对于指数而言，今年也没有表现出很强的优势。
在组合审视的过程当中，会发现几年前所做的一些决策，在经过检验之后证明了；也有一些意料之外的价值的折损，但这也难免。我们没有办法高置信度地提前几年来预判一个企业的未来，或者说准确的评估一个企业的价值。
所以整体在今年呈现出的结果来看，有一部分的决策还没到盖棺定论的时候，有一部分决策开始给我们贡献显著的正收益，有一些决策我们还存在一些担忧。
时间虽短，但是给大家带来的体验来讲应该还不错，好歹是赚钱了。抛却年度排名不谈，甚至是长期排名，我们也可以不论，赚到钱还是最重要的。
可能要谈我自己对今年最满意的一点，或许就是今年整体基金的利润是正的。不只是净值的表现是正的，今年基金的利润整体也是正的，可能是最欣慰的一点。
总体来讲时间还是有点短，我觉得没有必要为一个年度的表现去进行过度的解读和过度的归因。优点讲太多是吹牛，缺点讲太多是无病呻吟。所以如果非要打个分，我觉得65分、70分差不多，就跟我们给过去6年的打分差不多。
主动权益超额耗散受短周期影响更大
问：作为一个主动基金的基金经理，如何看待被动基金大发展这件事？会不会眼红，还是会觉得有点不平？
姜诚：有什么不平？其实大家要把因果关系要搞正确，不要因果倒置。并不是因为被动基金大发展才压制了主动型基金的生存空间。而是反过来的，因为主动管理型的基金没有提供足够的超额收益，所以才带来了被动基金的大发展。
我们从海外经验来看也是这样。被动基金用了几十年的时间，从刚刚起步，到今天大概超过了主动管理基金的规模，几十年的历程。它背后就是主动管理型基金的主动管理能力，在扣费之后体现出的超额能力的耗散。
今年看到各种类型的ETF基金的扩容，与之相对的是主动管理型基金的规模、份额的缩水。因为我们还没有看到绝对规模。至少从份额的角度来讲，是有所缩水的状态。
其实有没有什么不平的。这是持有人的一个正常的选择。如果付出的管理费，没有办法带来主动的超额收益，其实被动投资自然规模就会膨胀起来。
这不是说主动权益型的基金经理，受到了什么不公平的对待，那就自然谈不上了。因为你没有跑赢。相信今年还是有若干的表现比较好的基金经理，规模还是有扩张的。我们可能主要也得益于净值的上涨，所以今年整体上而言应该不属于主动管理型的基金特别难过的一年。虽然被动基金增长的更快，所以这个问题我没有思考过，为什么有什么不平的？
问：主动基金的超额收益有所耗散这个问题，你觉得是周期性的吗？还是趋势性的？
姜诚：近几年的超额收益的消失，甚至转为负超额，它是有长期结构性的变化和短期周期性变化，两个因素共同叠加带来的结果。
从长期结构性变化的角度来讲，机构投资者阵营作为整体来讲在变得越来越大，尤其机构投资者的种类、参与者的数量也在变多。最早可能公募基金是机构投资者当中的非常主要的力量，甚至是主导的力量，过去这些年机构投资的发展带来了有越来越多的海外资金，还有除了公募基金之外的险资等等。所以这个是一个长期的趋势性的变化，不是一个短期周期性的变化，美国主动管理能力的消失或者超额能力的耗尽过程，也是这样的过程。
这个是要我们认真看待的，我觉得随着时间的推移，它会持续的消灭超额收益。
还有一个短期周期性的因素加剧了负超额的幅度。如果我们把时间节点从2018年底、或者2019年初开始算起，到现在5年多的时间算作一整个周期，可以看到在2021年上半年之前，主动管理能力是急剧放大的。那两年如果以沪深300全收益指数为一个衡量指标，几乎所有的基金全都跑赢了，而且跑赢的非常多。
进入到2022年开始，2022、2023、2024连续三年的平均意义上的跑输，这个是历史上没有发生过的，这次不一样的点在哪里？
我觉得一是机构投资长期结构性的变化，这个是回避不了的。累计一个完整的牛熊周期来看，超额收益还是正的，还是具有显著的超额收益。
所以回到了根本性的问题，超额收益来自于哪里？超额收益一定不会来自于ETF指数，指数是不参评的。我们把指数排除在外之后，就总有人跑赢，总有人跑输，以目前的投资者结构来看，从交易量的占比和持有流动市值的占比的角度来讲，我们还远远没有到达以美国股市为参照的那样的一个占比的情况。
所以周期性的因素使得过去三年主动型公募基金经历了一个“还欠账”的过程。
虽然长期结构性的变化是往消灭超额收益的方向去演变，但是现阶段可能还是周期性的力量更强一些，我觉得从穿越周期的视角来讲，还没到超额收益就耗散掉了的状态。
从超额收益的几个来源的视角来看，机构投资者应该整体还是处于优势方，主要是在专业能力方面，超额收益的三个来源，比如说超前的信息，更深入的分析，包括不同的看待问题的视角上来说，还是会有一些优势。
虽然长期的优势可能会变得越来越小，但是现阶段还在从短期周期性的因素和长期结构性的因素，这两个因素叠加起来看待这个事，或许能够看得更清楚一些。
如果我们只看过去的100米来预测未来的100米，可能会觉得可能主动管理的时代已经结束了。我觉得这个结论得出可能过于激进了。虽然这可能是一个终局，但是现在我倾向于认为还没有到终局。
两个方法打破周期
问：有没有一种办法可以把周期性破掉？
姜诚：理论上来讲存在这样的办法，尤其是在后视镜里面，它就更容易找到这样的办法。但难就难在后视镜里看起来容易的事儿，前瞻性的去做还是难。
比如现在回到2019年年底，发现2019年主动基金跑赢了很多，跑出了很大的超额收益，如果预测2020年收益要回吐，可能就发现2020年就错过了很大的正超额。跟主动基金相比，如果你2020年买了ETF，会发现跑输很多，做了一个错误的决策。
如果到了2020年的年底，觉得主动超额还在，再切回主动型基金，2021年的春节之后，它又让你“喝了一壶”，“茅指数”在2021年春节之后见顶。那个时候你说主动又不行了，再切回被动，到2021年年中的时候，甚至到下半年之前，新能源还有一波剧烈的上涨，带动了一批主动管理型的基金，又进一步放大了超额收益。
所以如果我们回到事前的视角来做研判，你会发现面临很大的挑战。这个挑战即便在目前的时点我们也克服不了。比如说主动基金平均意义上，连续跑输沪深300指数跑输三年了，2025年会不会跑赢？这个判断依然很麻烦。
如果我们把这个问题变简单一点，那就要问这样一个问题：以2024年的12月31日为起点，到2030年的12月31号，主动基金会不会跑赢被动基金，或者沪深300全收益指数？（这个问题）我觉得可能判断的难度低一些，就是我觉得概率还不小。
因为被动基金的规模膨胀，不是消灭主动管理能力的原因，它是主动管理能力减弱的一个结果。这两件事我们要把因果关系要清楚。也不代表说被动基金越卖越多，主动基金越来越难管；甚至可能是反过来的，被动基金越卖越多，主动基金越来越好管。当然还留待时间的检验。
但总之刚才讲到的操作方式，如果做得好是很好的一种投资绩效，但是从刚才回到历史的特定的时点来看，未来的决策，会发现还面临很大的不确定性，而且这种轮动的本质是短期的择时。短期的择时是难点。
还有一点是，你要做这两次决策，不光在正确的时间买，还要在正确的时间卖。如果你在主动管理主动型基金的超额收益的顶点把它给赎回了，这一次获得的超额收益或许落袋了，但是长期来看你还要在合适的时间把它给买回来，才有意义。
所以，难还是很难的，如果我们目标是赚钱，而不是赚取超额收益，长期持有，包括长期定投被动指数基金，就是一种很好的投资方式。
如果你的目标是获取长期超额收益的，通过基金的方式，找信得过的主动基金长期持有也是相对来讲更好的一种方式。为什么好？未必体现为它的收益一定最高，而是指它的难度系数更低。
我们要找简单的赚钱方式，在技术上，长期持有相对来讲更简单一些。如果通过在好的时机进行好的切换，做好了结果会特别漂亮，但是做好的难度不小。
问：这是用轮动的方式去突破周期，不可以通过研究分析吗？第一种方法，归结为利用贝塔，第二种方法，去寻找阿尔法。
姜诚：研究的阿尔法，研究谁？研究基金经理是吧？对于基金投资者来讲，寻找基金经理的阿尔法显然是一个做好了很可行的方式。一个相对技术难度相对低的一个做法，是从穿越周期的视角，从长期的视角去选我们认为有正获取正超额收益能力的管理人。
研究的价值一定就只能体现在你找到的管理人是不是有真的有正的超额能力。如果我们有足够长的业绩记录，选起来相对容易。如果没有足够长的业绩记录，可能就要主观上做更多的判断。
这些判断的要素过去也和大家有过分享，比如看一个基金经理的投资框架是否完备。完备的投资框架，要包括投资理念，基本的市场观和基本的方法论，这三个主要的构成要件。而且这些不同的构成要件之间还不能前后矛盾，还要自洽。我们还要通过观察他的投资决策和他所说、所想是否一致来判断他的知行合一的程度。我觉得投资框架具有完备性，知行合一这两点能做到，这个基金经理大概来说就不太会跑输，当然这个也是一个经验判断。
所以如果我们的目标是不跑输市场，然后能够赚到一些钱就可以，这个方法我觉得是可行的。
这不是我作为基金经理，用我的立场来决定我的观点。从基本的推理的角度来讲，应该也能够倾向于得出这样一个结论，就是一个投资框架完备，且长期知行合一的基金经理，跑输市场的概率不高。第二个办法相对可行性比第一种要更高一些。
当然如果你的要求再高一点，要找到最优秀的基金经理或最优秀的基金经理之一，难度就要大很多，就和选股差不多。选到能赚钱的股票不难，要选择赚大钱的股票就很难，所以它背后还是一个预期管理的问题。
我们的收益预期决定了我们的投资决策的难度。
主动投资和被动投资是互补的关系
问：你会有跑输指数的担心吗？
姜诚：当然有了。我没有短期跑输的担心，不是说我不觉得短期会跑输，而是我觉得短期一定会跑输，或者说一定会遭遇短期跑输的过程。如果一定会出现的事儿，担心也没有用。真正担心的是自己通过努力可以避免，但是努力不到或者能力不够没有实现的目标，就是长期跑赢市场，长期战胜市场，这个是我需要去担心的。
短期跑输市场，包括2024年可能我们也很难跑赢，也未必跑得赢，截止到目前为止或许可能还是跑输的，这个不重要，这个没什么好担心的，因为管理基金管的久了之后总有跑输的时候，所以这个不是担心的点。一个基金经理的价值是在于穿越1轮、2轮、3轮、4轮、5轮牛熊周期之后，它能够长期积累出丰厚的超额收益，最好是每一轮牛熊周期都能获得正的超额收益，这是一个主动管理型的基金经理的价值所在。
如果这一点做不到，你就失去了主动管理的价值；失去了主动管理的价值，也就意味着你不适合捧饭碗，能不担心吗？只不过这个担心不是说我接下来的一个月，甚至哪一年抛输，一定会有一些年，甚至会有很多的更短的阶段，我们会跑输的。
问：你作为主动管理的基金经理，相对于被动投资的优势和劣势。
姜诚：这个问题不是问题。这个问题预设了主动投资和被动投资是互为竞争对手，当然不是。主动投资的竞争对手，怎么可能是被动投资，主动投资的竞争对手只能是其他的主动投资者。 被动投资和主动投资共同构成了整个市场，被动投资充当的是benchmark（基准）的作用。主动投资想要打败benchmark，他一定需要战胜其他的主动投资者，才能获得战胜benchmark的超额收益。
这个道理其实大家可以思考一下，也就是说被动投资是不参评的。为什么我觉得主动型的基金的主超额收益能力（长期）还没有消散，根本原因就与被动投资大行其道没关系，而是在主动投资者的构成当中，主动型公募基金还是很小的一股力量，而且这股力量在投资决策的专业性上还是相对占优的，他自己还远远没有成为自己的对手。
在所谓的海外成熟市场，以美国市场为例，为什么主动投资难以创造超额收益了？那是因为机构投资者自己成为了自己的对手。主动投资要想战胜被动投资，或者说要想取得超额收益，他一定要通过战胜其他的主动投资者来实现。
主动投资和被动投资是互补的关系，而不是互为竞争的关系，这是我对这个问题的看法。
找匹配的基金经理
问：如何发现那些还不错或者是适合自己的基金经理，除了在他表现不错的时候？
姜诚：最简单的办法还是看过往业绩记录，但是业绩记录要足够的长。如果一个基金经理有10年的业绩记录，你看他过往的业绩表现，可能这一个指标或许就够了，最好有20年。在海外有比较多的这样的长期业绩记录，国内还比较少，所以做一些定量分析之外的定性的研究，还是有价值的，选一个有阿尔法能力的基金经理，需要考察的那些定性的因素，投资框架也好，是否知行合一等等。
如果把好基金或者说好基金经理的定义再进一步细化，会发现和基金投资者有一个匹配度的问题，个人的风险偏好是否能够相匹配。
有的时候对于不同的投资者而言，最好的基金经理的选择是不同的，答案是不一样的。选基金经理和选股票也有共通的地方。不是说不同所有的基金经理对好股票的认知都是一样的，对好股票的审美都是一样的，不同的基金投资者对于基金的选择的审美应该也是不同的。
如果你对波动的忍受能力更强，你会应该去选择，虽然过程当中净值有较大的波动、但是长期更有可能赚大钱的能力的基金；如果虽然你知道短期的波动跟长期的风险是两回事，但是你的心脏耐受不了短期的波动，你可以选择一个净值曲线相对平稳的，虽然它的收益率未必最高。
我一直坚持认为，一个基金的长期回报率和它过程当中的波动率没有什么关系。但是不同的人对于波动的忍受程度是不一样的，这还只是波动率这一个维度。
还有其他的因素，比如喜欢的行业，比如基金经理沟通的方式，沟通的效率等等，这些都可以成为不同的基金投资人设定的专属于自己的不同的选基标准。
所以，还是不要盲信天底下有最好的一种方法。就像天底下也压根就不存在最好的基金，也不存在最好的股票，所谓的最好都是后视镜里面。我们投资只能通过未来来赚钱，无论是基金还是股票，所以有的时候放弃一些不切实际的幻想，选择跟自己更匹配的股票、基金，应该是更明智的一种做法。
对于基金的追涨杀跌的这个问题，我觉得如果你能某种程度上克服人性，这个问题就不是问题。如果你克服不了人性的弱点，这个问题就永远是问题。
有些问题不一定非要解决，虽然可以努力尝试去解决。我是觉得这个问题解决起来希望不大，这也不是悲观，我觉得也不必非要解决，因为最后大家能赚到钱就行。如果真的找到了自己愿意长期拿的一些基金，赚钱它不难。如果你找不到，追涨杀跌这个事也克服不了，它也就不能称之为一个问题，所以关键抓手还是能不能找到。
研究不会立刻反应到组合
问：你的不少标的过去一年涨幅还比较可观，你之前说过涨多了会调出去，现在有没有新的储备？
姜诚：是指研究的标的备选库是吧？备案库肯定是有新的。我每年都要研究很多，也不能说特别多，每年总归是要研究一些新标的，但是它不一定即刻就反映到组合里。
我觉得多数情况下，研究的目的不是为了买入，研究的目的仅仅是为了研究。所以大家不要担心基金经理会在研究上固步自封，或者停止研究。有的时候你看组合没变，可能反而是研究强度更大的时候。
我们一直在研究新的东西，一直在学习新知识，只不过组合还没有（立刻体现）。大家看到我们最新的一期的季报，三季报当中应该是没有看到特别大的显著的变化，它一定是我们还没有找到性价比更好的标的来替换现有的组合，如果找到一定会替。但是不是一个必选项，当现有的组合能够提供很不错的潜在回报率、风险报酬比，不必为了调整而调整。
“抄作业”的人多数没有什么“好果子”
问：这样不断的宣讲自己的理念，不担心被其他人学去，让纯粹价值投资这条少有人走的路变得拥挤吗？
姜诚：不担心。要有这个担心，就太自我感觉良好了。
投资理念本身就不可能成为制胜之道，让我们赚钱的一定是我们的技能，而不是投资理念。
有不少人对投资理念夸夸其谈，但其实最后做不出来收益。所以讲理念是为了把自己讲清楚，而不是证明自己有多牛，一个人永远没有办法通过自己的投资理念来证明自己很厉害，别人知道了你的投资理念也未必愿意学。条条大路通罗马。
最好的投资方法，最好的投资理念，最好的投资框架，最好的投资标的都是子虚乌有的。每个人的审美都不同。所以自然就不存在讲多了、别人学的这样一种担忧。某种程度上别人学你的动作，学你的方法，或者我们去学别人的动作，学别人的方法，甚至去“抄别人的作业”，恰恰是南辕北辙的。
如果投资理念和投资方法不匹配，得出来的结果可能反而是更差的。最好的投资决策一定是个性化的，一定是个人的投资理念，个人的禀赋，个人的性格特质，个人的能力圈取得的交集。而不是我的投资理念，结合你的选股方法；或者我的选股方法，结合你的投资理念，能够构造出更好的结果。
这种事以我有限的投资经验来看，并不存在。
“抄作业”的人多数没有什么“好果子”。
数学别人的投资方法，最后的效果更多是刻舟求剑，画虎不成反类犬。所以，这个担忧压根就没有。我们也没有太多值得别人去学习的东西。
我只是我们讲我们自己的投资理念而已，它不可能构成我们的核心竞争力。我们的核心竞争竞争力一定是体现在每一个具体的决策上。每一个具体的决策，是不可能及时跟别人分享，因为它也是不合规的。
而且我们自己觉得再好的一个投资决策，没有经过时间的检验，也都是事前的自我感觉良好。所以大家千万不要觉得会有“教会徒弟饿死师傅”的这样一种情景。
少看行情、多看书，少做交易、多旅游
问：2025年有什么建议给到咱们投资者。
姜诚：我的建议总是那几样，但是我发现建议总不好使。
我的建议永远要有耐心，不用纠结于2025年是牛市还是熊市，长期赚钱不需要牛市，这是投资当中一个很朴素的，但是反直觉的道理。长期已经印证了。
如果给2025年再给一个建议，少看行情、多看书，少做交易、多旅游。
可能每年我都会这么建议。最关键的是就算他不会让你的投资效果更好，投资回报更高，也让你生活品质更高，何乐而不为，没有什么可失去的，反而能让自己快乐一点。所以我的建议还是大家多一点耐心，少看行情，多看书，多陪陪家里人，赚钱的事儿可以相对少想一些，生活快乐的事多想一点。
