AI交易正在进入3.0阶段。1.0阶段以基建算力为核心、英伟达链为代表，2.0阶段以预训练放缓、部分应用落地为标志、美股SaaS公司和字节链、AI眼镜链为代表，3.0阶段的核心叙事将是Agent大规模落地，C端和B端应用、新型硬件平台交替爆发，2025年可能成为Agent元年。
我们认为大语言模型LLM正在成为下一个时代操作系统的核心，Agent本质上是基于LLM OS生长的新型软件和APP，具备重塑应用生态的可能性，由此将带来交互方式的升级、流量入口格局的洗牌、内容分发向任务分发的商业模式切换三方面底层逻辑的改变。
我们建议关注三条核心主线：Agent对于硬件入口价值的重塑、眼镜等新硬件平台及供应链升级、以及Agent对于SaaS类商业模式重塑带来的业绩与估值提升机会。
问题一：AI交易现在处于什么阶段？
AI交易正在进入3.0阶段。
1.0阶段（2022年底-24Q2）以基建算力为核心、英伟达链为代表，大模型持续迭代引发算力竞赛，scaling law有效，上游基础设施供应商率先受益，AI芯片、服务器、光模块等板块大幅上涨。2.0阶段（24Q2-24Q4）以预训练放缓、部分应用落地为标志，尽管模型迭代放缓，市场担忧CAPEX可持续性，但AI商业化探索取得进展，美股ToB SaaS类公司展现商业价值，推理需求上升，端侧AI产品密集推出，相关板块股价有所表现。3.0阶段的核心叙事将是Agent大规模落地，C端和B端应用、新型硬件平台交替爆发，2025年可能成为Agent元年。当前AI板块成交和估值处于相对低位，具备配置性价比。
问题二：为什么要重视AI Agent？
Agent将催生全新的交互方式和应用生态，带来可能不亚于移动互联网的机会。
大语言模型LLM正在成为下一个时代操作系统的核心，Agent本质上是基于LLM OS生长的新型软件和APP，由此将带来：1）交互方式：由传统UI向自然语言和语音视频模态升级，催生新的硬件平台；2）流量入口格局的洗牌：Agent成为新的入口和分发平台，传统的“系统入口-流量-内容分发-任务完成”模式将演进为“系统Agent-理解任务、自主规划-任务分发-垂类Agent/Multi-agent完成任务”；3）基于任务收费的商业模式：B端AI Agent作为增值服务集成产品，推动SaaS公司商业模式变革，部分公司开始基于任务量收费，提升客户ARPU。
问题三：行业落地顺序怎么看？
回顾移动互联网历史，初期各类C端应用不断涌现，围绕刚需、高频和使用时长，最先爆发的应用是入口型（浏览器）和工具型应用（豌豆荚、91助手），主打刚需；而后则是社交、电商、金融、本地生活这类高频且需要一定基础设施配合的应用，主打高频；再往后则是使用时长和用户粘性更高的社交型游戏/短视频平台。
Agent时代，ToB端我们认为份额集中的行业、收入侧SaaS以及大公司更具优势。CRM、营销、数据分析类 SaaS 预计更快实现 AI Agent 转型，成本侧B端应用落地相对较慢。C端Agent方面，AI眼镜应用前景广阔，具备多终端布局的生态型厂商将更受益。
问题四：如何交易AI Agent产业主题？
本轮AI革命与移动互联网最大的不同在于，移动互联网先有硬件平台（智能手机）后有软件生态，而本轮AI则是先有模型（软件）后有新硬件（眼镜、玩具、手机、汽车等）形态出现，且未来所有硬件都将以Agent作为交互入口，其底层则是以LLM为核心的操作系统。
建议关注三条逻辑：1）多模态的交互方式带来新的硬件入口（眼镜、玩具等）以及存量硬件（手机、汽车等）的升级，并拉动各类端侧传感器和SoC供应链的机会；2）平台级Agent形成后，具备底层系统和Agent研发能力的硬件平台公司体验提升、市场份额扩张带来的重估机会，同时模型公司和互联网平台切入硬件生态可能带来格局变化，及其在硬件端的代工合作伙伴和ODM/OEM供应链；3）垂类Agent在办公、ERP、营销、教育等领域的应用进展。
风险因素：
技术与产品迭代风险；产品推广速度低于预期；AI应用落地节奏低于预期。
本文作者：连一席等，本文来源：中信证券研究，原文标题：《产业趋势｜AI Agent开启AI交易3.0》。
连一席 S1010523020002
裘翔 S1010518080002
