这个冬天太长了。在遥远的2021年夏天，所有人都不会想到医药下行周期会超过3年半，以致于最有耐心的坚守者也濒临崩溃。
参考率先见底的CDMO（详见2024年5月《药明着陆，CXO见底》），当所有负面因素都充分入价后，任何细微的边际改善都将带来巨大弹性。从底部挣扎起来，药明康德反弹约60% 药明生物反弹约110%，药明合联一度逼近历史新高。
不要指望惊天大逆转，但细微的边际改善是可期待的，这已经足矣。
2024Q4，全部公募基金对医药板块的持仓比例为8.58%，环比下降1.08pct，已超过2022Q3全部基金持仓的低点位（9.37%），下降至历史最低位置，意味着任何细微的增量资金都将带来弹性。
寒冰融化。在支付端，单一支付体系即将破局，多元化支付体系将在年内初步建立，而且在用药群众对药效日益关切的推动下，集采、医保谈判有望转向控费与质控的平衡；在融资端，未盈利生物科技企业IPO有望重新开闸，带来良性的连锁反应。
严肃医疗（治疗刚需）的春天不远了，但消费医疗还将持续承压。中药相当于3年前的疫苗（详见2022年6月《疫苗行业进入地狱模式》），寒冬可能刚刚开始。
01 一个伟大的开端
截至1月31日，278家药企发布2024年业绩预告，净利润同比正增长的企业占比约41%，负增长企业占比约59%。在遍地哀号中，还能坚持两位数增长的少数药企，是值得珍惜的。
寒极生热，支付端、融资端都迎来破局之年。
第一版丙类医保目录计划年内发布，标志着创新药支付端生态正式形成，也许改变是细微的，但这是一个伟大的开端。
一是商保支持创新药终于脱离口号层面。国家医保局将引导支持惠民型商业健康保险将丙类目录纳入产品责任保障范围，其他符合规定的商业健康保险也可以使用丙类目录。此前商保一大痛点为信息不对称，在具体创新药支付上缺乏药品销售数据，只能依赖第三方统计进行估算，决定是否纳入报销及报销比例。丙类目录有望在商保的报销范围及报销比例制定方面提供支持。
二是高价创新药终于获得生存空间。丙类目录主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。丙类目录为高价创新药提供快速进入市场的缓冲地带，通过增加商保支付方提升可及性。
三是创新药议价引入市场化因素。丙类目录注重发挥好市场主体的决定性作用，保险公司将充分参与。丙类目录的商保结算价格由国家医保局组织保险公司与医药企业协商确定，探索更严格的价格保密措施。医保局不再是唯一的支付方，保险公司的话语权将逐步扩大。
四是把用药选择权还给患者。部分地方DRG政策会考核自费比例，比如广西DRG实施细则要求医疗机构全年的DRG结算病例医疗总费用中医保政策范围外费用不超过10%，导致患者自费受到医院内控干预。丙类目录可不计入参保人自费率的考核和集采中选可替代药品的监测范围，符合条件的病例，也可以不纳入DRG范围，暂时实行按项目收费。
公众对国产药疗效的关注度，不会被一个春节假期冲淡，主流意见表达得很明确——不能唯低价是举，相信这将推动以后集采、医保谈判出现边际改善。
未盈利生物科技融资接连出现解冻迹象。
2月7日，科创板Biotech迪哲医药18.5亿元定增方案获批，这是“科八条”发布以来，上交所首家未盈利企业再融资获得证监会同意注册。
2月7日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，加大对新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业支持力度。持续支持优质未盈利科技型企业发行上市。
未盈利生物科技企业IPO、再融资恢复正常，将为创新药生态带来多重获益，其中一点尤其值得强调：
随着现金流缓解，中国创新药对外BD可能会涨价了。
资料来源：公司公告，中信建投证券
02 为医药创新续杯
2025JPM大会传递的重要信号是，中国Biotech快速崛起，甚至在部分领域开始超越海外Biotech，其高效率、低成本的优势，与DeepSeek是相似的。
其实，这都是2021年7月之前那一轮资本热潮种下的果，随着寒冬横亘长达3年半之久，生物科技生态开始败坏时，支付端、融资端的改善又把一切都续上了。当许多年后我们终于拥有自己的MNC时，会感谢2025年发生的进步：
生物科技，也有国运级别的突破。
创新药
创新药仍是医药行业的主线，蕴藏着最大的弹性和奇迹，而国际化仍是创新药的主线。
逆流而上。在医药整体被减配的情况下，2024Q4基金对Biotech创新药持仓环比持续增长；在全球医药并购交易下降的情况下，中国创新药对外授权金额持续增长。据Insight数据库，2024年国内医药企业BD交易总金额达635亿美元，同比增长22.59%，创历史新高。2024年国内医药BD重磅交易数量达24项，重磅交易总金额达430亿美元，全球占比提升至近20%。
据EvaluatePharma最新报告显示，在整个行业的临床管线中，至少有五分之一的项目有中国公司参与，ADC、双抗、CAR-T领域中国创新药企参与比例甚至超过一半，2025年中国创新药BD仍将大放异彩。
CXO
CDMO提前转暖。
凯莱英2024年累计新签订单同比增长约20%，康龙化成全球客户询单和访问较2023年同期有所回暖，2024年新签订单金额同比增长超过20%，药明生物在2025年JPM大会指引“2025年收入较2024年将实现加速增长”，药明康德预计TIDES业务收入2024年增长超过60%，并预计2025年继续增长超过60%，多肽固相合成反应釜总产能2024年底达到41000升，2025年预计继续增长至100000升。
随着国内投融资环境改善，临床CRO景气度也将回升。
泰格医药2024年净新增订单84亿元至89亿元。昭衍新药2024Q4营收6.83亿元，环比增长41%，净利润中值1.44亿元，环比增长45%，生物资产公允价值变动净收益6350万元，连续两个季度转正，实验猴仍然是CRO的硬通货。
医疗器械
医疗器械最黑暗的阶段正在过去。
据众成数科，2024年12月全国医疗设备招投标270.64亿元，环比增长72.11%，同比增长59.18%。各细分设备招投标中，2024年12月，CT、MR、超声、内镜、DSA、DR设备分别为39.30、37.52、32.06、28.63、17.79、5.38亿元，分别环比增长78.91%、79.28%、53.15%、29.12%、81.17%、85.71%。随着常规采购恢复及设备更新落地，迈瑞医疗、联影医疗国内业绩将显著复苏。
贸易战不会打断医疗器械出海进程，中国企业的成本优势和应变韧性惊人。以英科医疗为例，医用橡胶手套关税在2025 年提升到50%，加征的10%关税也会马上落地，但公司仍然满产满销。
据海通证券，截至2024年10月11日，全球市值200亿美元以上的医疗器械有29家，其中日本3家，中国1家，其余为欧美企业。迈瑞医疗在人均指标上相较于其他海外公司具有优势，展现出全球维度层面的竞争力和盈利能力。人均创利方面，2023年迈瑞医疗达到9万美元，已高于美敦力、雅培、丹纳赫。ROE水平方面，迈瑞医疗在2023年达到36%，远超雅培的15%和美敦力的7%。
家用医疗器械是另外一个景气方向。随着老龄化程度加深，慢性病患病率持续提升，家用医疗器械逐步成为很多家庭的常备“小家电”。主要不利因素是消费下行的影响，但各地方消费品以旧换新把部分家用医疗器械纳入补贴范围，有可能形成对冲。
可孚医疗2024Q3收入、净利润增速两位数，并且较2024Q2同比增速进一步加快，高毛利产品助听器、背背佳、敷料敷贴类、体温计、理疗仪保持高速增长。美好医疗2024Q3营收同比增长55.68%，净利润同比增长49.91%。胰岛素笔项目2024Q3实现批量交付，未来有望实现放量。京东健康、三诺生物也属于广义的家庭医疗消费概念。
中药
终于来到最具争议的板块。
和黄医药以6.08亿美元对价出售上海和黄药业45%的股份，这被市场进行多方面解读。如果非要往李氏家族的商业嗅觉方面扯，那么是不是提前看到了中药资产要走下坡路了？上海和黄药业核心产品麝香保心丸，被打造为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药，目前还是现金奶牛，正好可以卖个好价钱。
中药反哺创新药。和黄医药计划将出售上海和黄药业所获资金，用于推进下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台建设及创新药国际化。
中药行业的周期，其实与整个医药行业并不同步。2023年，当创新药凄风冷雨之际，中药却感觉人生已经到达高潮，超六成中药上市公司业绩实现正增长，多家企业走出亏损泥潭，实现业绩逆转。华润三九董事长邱华伟直言：“2023年是中医药高质量发展的奋进之年。”
但是在2024年中报，中药企业弱周期金身已破。2024H1，中药板块（71家中药上市公司）营收1850.3亿元，同比下降2.8%，归母净利润216.1亿元，同比下降5.6%。
业绩呈现恶化趋势，困扰中药行业的负面因素，并不比2022年的疫苗行业少。
据Wind数据，A股30家中药上市企业已发布2024年业绩预告，仅有8家净利润预计出现增长，21家企业净利润预计下滑，如按最大变动幅度来看，有14家企业净利润下滑预计超过100%。
全行业下滑，不只是连花清瘟、片仔癀不行了。
文章来源：阿基米德Biotech，原文标题：《医药翻身之年》
