特朗普“大循环”与美元汇率的“重估”——孪生赤字、贸易冲突与“广场协议2.0”

摘要

本报告从全球贸易失衡和美国“孪生赤字”的事实出发，构建“双循环”的一般分析框架，讨论了美国“孪生赤字”的三种解决方案，为思考贸易冲突、财政整顿、美债信用和美元汇率重估等问题提供一个较为完备的和统一的“思维框架”。

非可永续者，亦无以为继。自1971-1973年布雷顿森林体系瓦解以来，“全球失衡”问题反复成为全球经济、货币大幅波动和贸易政策摇摆不定的根源。失衡问题之所以挥之不去，主要是因为世界经济与金融体系仍根植于“特里芬世界”。

（一）全球失衡：铁打的“最终消费者”，流水的“世界工厂”

在全球化进程中，世界经济同步出现了两个“结构性失衡”：一方面，在商品和要素全球化的同时，贸易的结构性失衡现象也有所加剧。以全球商品贸易规模/名义GDP的比例来衡量全球化的水平，近两百年来（1827-2023），全球化经历了“两起两落”。第一轮全球化始于19世纪40年代“大饥荒与大反叛”之后，并在70年代后随着金本位制的从英国向全球的扩散而进入“黄金时代”，而后在两次世界大战期间（尤其是在“大萧条”期间）陷入停滞和倒退（逆全球化）。第二轮全球化始于二战结束以后，并在1971-1973年布雷顿森林体系瓦解后——信用货币时代——进入“黄金时代”，而后在2008年全球金融危机（GFC）之后进入停滞期。

饥荒、病毒、战争、经济或金融危机是逆全球化的常见解释^①。其中，经济或金融危机或是贸易“结构性失衡”的一个结果。如果以经常账户收支/GDP的来衡量结构性失衡，则可以发现，全球化的进程与经常账户失衡状况是同升同降的，只是拐点和调整幅度有差异。90年代初-2008年GFC之前是全球化的“高光时代”，也是全球失衡的顶峰，只是最终以2008年GFC为开端开始再平衡。

①詹姆斯，《七次崩溃：下一次大规模全球化何时到来？》，中国出版集团/中译出版社。

另一方面，在全球化推动全球经济高速增长的同时，先发国家（G7）与后发国家（如工业化6国，I6^②）的经济体量从“大分流”走向了“大合流”，但各经济体内部的收入或财富分配却出现了“大分化”。在经历“大滞胀”时代后，二战后初期以终端商品为主要内容的全球化升级为生产要素（资本、技术和人）、资本品、中间品与消费品并重的全球化。在这个过程中，以I6为代表的后工业化国家实现了“追赶式发展”。以购买力平价计算，I6的经济体量已经超过了G7。但无论是在I6还是在G7内部^③，贫富分化问题也在加剧，在G7国家中，尤以美国为甚。截止到2023年，收入前1%的人的收入占比已经升至21%，相比1981年提高了10个百分点。收入和财富分化的加剧被认为是当前美国政治-意识形态两极分化和保护主义、民粹主义等政治-社会思潮兴起的重要原因^④。

②I6为新兴工业化国家，包括中国、韩国、印度、波兰、印尼和泰国，分类方法来自于鲍德温（Baldwin R.）：《大合流：信息技术与新全球化》，格致出版社。

③更多国家的时间序列数据可参考世界不平等数据库（https://wid.world/）。

④彼得·图尔钦：《危局：精英、反精英与政治解体之路》，中信出版社。

事实上，80年代以来的全球失衡就是“美国的失衡”。分国家看，全球经常账户失衡的主要特征之一就是铁打的“最后消费者”和流水的“世界工厂”——美国“永恒且处于高位”的赤字和几个不断更替的主要盈余国。从最大逆差国与最大顺差国的集中度看，70-80年代，集中度比较“对称”（围着40%波动）。但90年代初以来，逆差越来越集中、顺差越来越分散。前者从90年代初的10%低位持续上行，在2008年GFC之前和2020年公共卫生事件冲击之后一度达到了70%的历史性高位。后者从90年代初的60%高位持续下滑，2005年以来持续位于15-20%区间波动。通过构建顺差与逆差的平均分散指数（average dispersion index），可以得到类似的结论：90年代初以来的全球失衡，本质上是美国的逆差与主要几个国家的顺差的结构性失衡。随着时间的推移，盈余国的分散指数从1993年的2左右持续上升到了2023年的13左右——这意味着美国的赤字所对应的盈余分布在越来越多的国家。例如，1985年，前3大顺差国占比近70%（与美国逆差占比相等），2006年和2023年已经下降到40%（美国的逆差占比仍在70%高位）。

1971-1973年布雷顿森林体系瓦解以来，美国经常账户收支经历了如下几个发展阶段：（1）70年代整体平衡。1971年布雷顿森林体系开始瓦解之后，美元大幅贬值，美国的经常账户由逆差转顺差，1975年峰值时达到了0.30%，70年代末小幅转负；（2）80年代为“V型”走势。80年代上半叶，在“沃尔克冲击”导致的强美元和里根减税导致的高赤字背景下，经常账户赤字大幅扩张，1986年创下了-0.96%的历史新高。1985年“广场协议”后，美元实际有效汇率大幅贬值，推动80年代下半页经常账户收支持续改善，并在1991年小幅转正；（3）90年代初-2008年GFC前夕，美国经常账户逆差呈现单边扩大趋势，几个重要的事件解释分别是1991年日本“大泡沫”的破裂、1994年《北美自由贸易协定》生效、1997年亚洲金融危机和2001年中国加入WTO；（4）2008年GFC之后，在私人部门资产负债表衰退（或去杠杆）的驱动下，美国经常账户逆差显著收敛，2013-2019年以-0.5%为中枢低位波动；（5）2020年以来，在强美元和高赤字等多重因素驱动下，美国经常账户逆差再次扩张，2022年再次扩大到-0.99%高位、2023年小幅下降至-0.85%。

经验上看，当失衡程度（逆差的集中度）达到一定水平和持续一段时间后，总会出现（或需要）某种内生或外生的“纠错机制”以实现再平衡，如1985年的“广场协议”和2008年的全球金融危机，只是前者是以外生的政策干预导致的美元汇率贬值的方式实现的，后者则是以内生的、剧烈的需求收缩的方式实现的。那么，随着失衡程度再度来到历史高位，这次又将以何种方式实现再平衡？

归纳而言，再平衡的路径有三类：储蓄-投资关系（供求关系）调整、汇率调整和金融深化。或者，也可以归纳为支出转换方案和支出调整方案，例如关税和汇率就是典型的支出转换方案（或政策）——美元贬值不仅可以提升美国出口的竞争力（降低进口的竞争力），还可降低美元资产的吸引力；此外，提高私人部门储蓄率、紧缩货币与财政政策，就是典型的支出调整政策。

没有“永久的失衡”^⑤，而要想平稳地而非以危机的方式从失衡到再平衡，赤字国（主要是美国）与主要的盈余国需要通力合作，通过支出转换或调整政策——往往是双管齐下实现各自的内部平衡。数量方面，赤字国需要增加国内储蓄和减少消费或投资的某种组合；盈余国恰恰相反。价格方面，赤字国货币的实际贬值将增加国际竞争力，并有助于实现所需的数量变化。盈余国相反。实际汇率的调整需要相对价格和工资或名义汇率的调整，或两者兼而有之。

⑤Edwards S，2005. Is the U.S. Current Account Deficit Sustainable? And If Not, How Costly is Adjustment Likely to Be? NBER Working Paper No.

（二）美元悖论：关税2.0、美元汇率与“安全资产”需求

美国的综合金融实力及美元易于升值的属性是全球贸易失衡的一个长期结构性因素。美元的强弱主要可以归为两个逻辑：（1）经济基本面与利差逻辑；（2）安全资产需求和避险逻辑。当美国内需较旺、美联储倾向于收紧货币政策时，或当全球金融市场动荡、政治或政策不确定性提高时，全球资金“flight to safety or liquidity”，美元均趋于升值，进而可能导致贸易逆差扩大。所以，美国政策当局任何以改善贸易收支为目标的政策，如果同步导致美元升值，皆难以如愿。

关税能否达成收缩贸易赤字的目的？2018年初特朗普发起“关税战”以来，美国贸易收支状况并未改善。2017-2023年，美国商品贸易逆差规模从7,900亿美元升至约1.1万亿美元，2022年峰值时达到1.2万亿美元——虽然对中国的双边贸易逆差从3,400亿美元压缩至2,600亿美元，份额从47%下降至26%。另一方面，中国的商品贸易顺差规模也位于历史高位，截止到2024年9月的12个月累计顺差规模约9,000亿美元，相当于美国逆差规模的79%（相比2023年4月的88%下降了9个百分点，但仍处于历史高位）。所以，在全球贸易关系中，美国赤字-中国盈余-其他基本均衡的格局仍未得到根本扭转——纵使2020年公共卫生事件进一步激化了全球失衡问题，但这一问题的根本原因仍是内生的。

为何美国的贸易逆差是“永恒的”？一个重要的解释就是以美元为中心的国际货币体系。该体系的内在矛盾自布雷顿森林体系创立初期就存在、于上世纪60年代不断激化、并最终在1971-1973年导致布雷顿森林体系瓦解。然而，布雷顿森林体系的瓦解只是阶段性地缓解了这一矛盾。世界经济与金融体系仍根植于“特里芬世界”。

布雷顿森林体系由于“特里芬难题” ^⑥而具有内生的不稳定性。美国的“孪生赤字”及其引发的通胀压力就是不稳定性的一个“源头”。这一矛盾早在50年代末就有所显现。60年代中期之后，在美国财政赤字率提升、经常账户收支由正转负、通胀压力上行、美联储加息和财政付息压力上行的背景下，矛盾开始激化，并最终导致布雷顿森林体系瓦解。1965年之后，在“伟大社会”构想下，约翰逊政府采取了扩张性的财政政策，叠加越南战争的升级和海外军费支出的增加，联邦政府赤字率“顺周期”扩张。这不仅推升了通胀，还导致美联储加息和美债利率上行，进而导致美国经常账户顺差规模持续下行、并在60年代末转变为逆差。在此背景下，美元信用出现了裂缝，各国对美国维持黄金-美元平价的能力和美元的可兑换性心生疑虑。1968年3月，美国提议建立“黄金双轨制”——市价自由波动、官价保持不变。英国关闭了伦敦黄金市场，宣告黄金总库计划破产。

⑥特里芬（Robert Triffin）在1960年出版的《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中认为，由于美元取代黄金而成为结算与储备货币，随着贸易规模的扩大，海外“囤积”的美元会越来越多，这要求美国长期保持贸易逆差、以向其他国家输出美元。但是，维护美元币值的稳定又要求美国是一个顺差国。这一矛盾后来被称为“特里芬难题“：持续保持国际收支逆差是满足美元需求的必要条件、但同时会损害美元的信用。

从1971年8月“尼克松冲击”到1973年《史密森协定》失效，布雷顿森林体系宣告解体。世界全面进入信用货币时代，货币汇率开始自由浮动，美元兑黄金或其他国家货币大幅贬值。1971年8月，以国际收支危机和黄金流失为由，尼克松总统宣布美国进入紧急状态（national emergency），关闭了黄金兑换窗口，并利用《对敌贸易法^⑦》（Trading with the Enemy Act）对所有进口商品临时征收10%的进口附加税。尼克松将美国的国际收支赤字归咎于不公平的贸易行为和其他国家不愿分担冷战的军事负担。他希望外国货币对美元升值，但不希望美元对黄金贬值。时任财政部长约翰·康纳利（John Connally）发表了著名的言论，称美元是“我们的货币，但你们的问题”，认为美国利益优先是管理美元的原则。1971年12月，西方十国央行成员齐聚华盛顿，签订了《史密森协定》（The Smithsonian Agreement），美国同意将美元对黄金贬值约8.5%（38美元/盎司）。但这仅仅只是开始，至1973年3月《史密森协定》失效之前，美元兑黄金的比价已下降至约70美元/盎司——相比原始比价，美元贬值了100%（原始平价关系是1盎司黄金=35美元）。

⑦后修正为《国际紧急经济权力法》（IEEPA，1977年生效）。

美元贬值阶段性地改善了美国的经常账户（和贸易）收支状况。美元贬值分为两个阶段：第一阶段，1971年7月到1973年1月（从“尼克松冲击”前夕到《史密森协定》失效之前），美元指数和美元实际有效汇率分别贬值了7.6%和9.6%；第二阶段，1973年2月《史密森协定》失效之后，美元再次大幅贬值，至1973年10月第一次石油危机暴发，美元指数与美元实际有效汇率分别贬值14.1%和11.1%——两阶段合计，美元指数和美元实际有效汇率分别贬值21.7%和20.7%。此间，美国贸易和经常账户收支状况均显著改善。1972年2季度到1973年底，美国经常账户收支/GDP从-0.5%增加到0.9%，此后的波动则与“大滞胀”时代经济周期的波动和各国逆周期政策的差异有一定关系。

80年代初开始，美国经常账户逆差规模及其占GDP的比例再度持续下行，在1987年达到阶段性高点（超过3%）。重要背景是，为了压制通胀，沃尔克将联邦基金利率提升到了20%以上，副产品就是80年代上半叶的强美元（至今仍然是美元指数及美元有效汇率的高点）。与此同时，里根上任后开启了“供给侧革命”，实施了大幅减税计划，导致财政逆差持续扩张。

在逆差扩大的过程中，美国国内的保护主义思潮开始复兴，并发动了主要针对日本的“贸易战”。但是，双边贸易制裁向来都是“治标不治本”。为了回应保护主义者的诉求，1985年9月，美、日、联邦德国等5国（G5）财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会晤、签订了“广场协议”（The Plaza Accord）。1985年9月-1988年4月，美元指数和实际有效汇率分别贬值36%和29%，日元和德国马克等货币持续升值，叠加内需政策的配合，美国经常账户收支/GDP的比重从1987年底的-3.3%升至1991年3月的0.7%。再一次，美元贬值仍只是阶段性地改善了贸易收支。

2017年特朗普执政后，剧本并没有什么不同。2017年12月通过的《减税与就业法案》（TCJA）导致美国财政再次出现“顺周期”扩张，贸易逆差规模也随之趋于扩张。2018年初以来，特朗普政府先后根据历史上的201、232和301条款，对美国进口自全球（主要是中国）的商品加征了10%-25%不等的关税。但是，贸易逆差规模不仅没有收敛、而是进一步扩大了（占GDP的比重有一定收窄）。部分原因在于，2020年公共卫生事件冲击后，美国政府共推出了多轮财政刺激方案。2022年3月，美国商品贸易逆差占GDP的最高扩大到5.2%（2009年以来的高点）。

关税不仅不能改善、反而可能恶化贸易收支的两个截止是：第一，关税会提高进口中间品价格、降低部分行业的研发支出和劳动生产率。所以，关税在减少进口的同时，可能也会降低出口，故不一定会压缩贸易赤字；第二，“关税战”的一个副产品是美元升值，这会进一步降低美国所有出口商品的竞争力。

美元升值有两个解释：第一是避险，第二是其他国家可能会采取降息的政策对冲外需收缩。关税导致强美元，不主要是税率的高低，而是贸易政策的不确定性，即避险模式下全球对美元安全资产的需求的增加（Khalil et al., 2023）。

虽然布雷顿森林体系的瓦解已经有半个世纪，但当前国际货币体系仍面临“特里芬难题”。所以，学界称1997年亚洲金融危机以来的世界货币体系为“布雷顿森林Ⅱ”（Bretton Woods Ⅱ）。“布雷顿森林Ⅱ”形成的一个背景是，1997年亚洲金融危机凸显了外汇储备短缺所蕴含的金融风险，增加了新兴与发展中国家囤积外汇储备的需求，促使其形成了钉住并低估汇率、出口导向型经济发展模式。叠加2001年中国加入WTO，亚洲新兴与发展中国家对美国的贸易顺差规模和美国的贸易逆差持续扩张，类似于布雷顿森林时期的美欧关系和后布雷顿森林体系时期的美日关系。

⑧Ilzetzki et al.，2021. Rethinking Exchange Rate Regimes，NBER Working Paper 29347.

2008年GFC是“布雷顿森林Ⅱ”难以为继的一个证据。全球（贸易）失衡的一个孪生现象是“美元大循环”。美国经常账户逆差对应着资本与金融账户顺差，及资本净流入。其他国家对美国的经常账户顺差对应着美元储备的积累，多数以美元“安全资产”（如美国国债、机构债等）的形式回流美国，压低了无风险利率、抬升了风险资产的估值。前美联储主席伯南克称之为“全国储蓄过剩”。2008年以来，全球资本流动规模显著下行，这体现了后危机时代的去杠杆浪潮。但是，全球失衡的根源并未根除，国际货币金融体系的内生不稳定性依然存在：不同国家所处的经济发展阶段、模式与金融市场化程度不同，表现为各国的人口结构、储蓄率、投资率、杠杆率和国际收支状况不同。美国作为全球金融网络的中心国和全球安全资产的主要供给方，在享受着美元或金融霸权的同时，也面临着产业空心化的挑战。

⑨José et al., 2008. After Bretton Woods II, BBVA Research.

当美国乐于向全球提供金融公共品和其他国家乐于接受这些公共品的时候，“布雷顿森林Ⅱ”是可持续的，但它也是有“临界点”的。全球范围内，美国相对金融实力与经济实力的不对称性是该体系不稳定性的来源。在解释两次世界大战和大萧条时期的世界混乱状态时，美国著名经济史学家金德尔博格（Kindleberger）认为，混乱的根源是美国和英国的经济与金融地位不匹配。一方面，随着制造业和经济实力的衰落，英国向全球提供金融公共品的能力衰减；另一方面，19世纪末，美国就取代了英国成为全球最大的经济体和最重要的制造业大国，但在金融上，美元尚未取代英镑，纽约尚未取代伦敦，美国未能向全球提供金融公共品。虽然1925年美元就取代了英镑而成为最重要的储备货币，确立起了金融霸权（埃肯格林，2011），但美国对外奉行的是孤立主义外交政策和保护主义的贸易政策。直到二战后，美国的金融霸权才稳固。所以，在两次世界大战期间，英国是有意愿却没能力提供公共品，而美国却是有能力没意愿。这就是所谓的“金德尔博格陷阱”（Kindleberger Trap）。

在2024年11月发布的《重构全球贸易体系的用户指南^⑩》报告中，特朗普新一届经济顾问委员会（CEA）主任斯蒂芬·米伦（Miran）认为，全球经济失衡的根源在于美元的持续高估，这是由对储备资产的刚性需求所驱动的，损害了美国制造业和贸易部门。米伦认为，“我们可能正处于国际贸易和金融体系变革的风口浪尖”。因为，美国能在多大程度上和多长时间内享受美元“嚣张的特权”，关键是相对经济规模。特朗普政府将在维护美元储备地位的同时，要求他国分担美元作为“公共品”的成本，而关税、购买美债、增加在美投资等都是其经济团队给出的“解决方案”。

⑩Miran, 2024. A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System, Hudson Bay Capital.

任何开放经济体，除了汇率因素之外，外部失衡或都可从内部失衡中求得部分解释。在国民收入核算中，净出口就等于国民总储蓄，后者与居民消费-储蓄行为，企业投资-储蓄行为和政府货币-财政政策立场有关。

（一）斯旺模型：内外“双循环”的一般分析框架

从国民收入核算角度理解，经常账户收支是国内储蓄与投资关系的“镜像”：经常账户逆差对应过度投资或储蓄短缺。经常账户顺差对应过度储蓄或投资不足。具体而言，国民收支恒等式可表示为：Y=C+I+G+（X-M），其中，Y为总产出、C为消费、I表示投资；G为政府消费，X-M为净出口（X为出口，M为进口）。恒等变形可得：国民净储蓄（Y-C-G-I）=净出口（X-M）。引申而言，储蓄过剩与贸易顺差相对应。这有两种理解方式：（1）贸易顺差是国内储蓄过剩的结果；（2）要想获得贸易顺差，需要保持国内部门的高储蓄、且投资率要低于储蓄率。如果不考虑错误与遗漏账户，以及经常账户中的初次收入和二次收入，可近似得到：货物与服务贸易差额=资本账户差额，即：贸易顺差=资本净流出，或贸易逆差=资本净流入。

实体经济四部门的资金流量满足如下关系：所有部门的盈余（或净储蓄）的总和恒等于0，即：家庭盈余 + 企业盈余 + 政府盈余 + 对外盈余  ≡ 0，从中可引申出：不可能所有部门同时有盈余、或同时有赤字；每个部门都有净投资、均衡和净负债三种状态，但在任何时期，不可能所有部门同时出现净投资或净负债的情况（但可以同时处于均衡状态），所以，共有62种组合^⑪。盈余部门的金融资产会增加，赤字部门会增加负债。如果国内支出（家庭、企业和政府支出之和）大于国内收入，就会增加对外债务。反之，如果国内支出小于国内收入，则会增加对外净资产，积累对外投资头寸（不考虑资产价值重估）。所以，净储蓄、资本净流出和经常账户顺差是等价的，这就是内、外循环的嵌套和镜像关系。

⑪4^3-2=62

全球失衡是各国内部结构失衡的加总，而这又与各国政策密切相关。任何影响国内生产、储蓄和投资关系的政策，都会映射到国际收支账户。任何扩大投资和储蓄剪刀差的政策，都会加剧经常账户和资本账户的失衡。从这个意义上讲，几乎所有经济政策都会影响一国的经常账户收支状况，甚至包括不健全的《劳动法》和宽松的《环境法》，因为这相当于对生产部门的隐形补贴，降低了生产成本，有助于增加投资和产出，而与此同时，又增加了居民的储蓄，降低了消费（佩蒂斯，2014）。

“斯旺曲线”（Swan Diagram）可较好地阐述了一国内部均衡和外部均衡的关系，从中也可理解全球失衡的解决方案。如图24，横轴为国内实际总需求，等于消费、投资、政府支出和净出口之和。纵轴为实际汇率，即经相对价格调整后的名义汇率。实际汇率下降表示国内竞争力地提升，这可能是由名义汇率贬值引起的，也可能是由于国内的成本和商品价格相对于国外下降引起的。内部平衡是指总需求等于总产出（Y），表示无通胀条件下的充分就业状态，由一条向上倾斜的直线表示：当国内总需求相较于总产出更为强劲时，即经济过热和有一定通胀压力时，需要一个更高的实际汇率来减少出口、增加进口，才能实现内部均衡——曲线右侧（如A点）表示总需求超过总供给，有一定通胀压力；左侧表示总需求低于总供给、有一定通缩和失业压力。净出口等于零表示外部均衡，由一条向下倾斜的曲线表示：当实际汇率下降时，出口相对于进口更有竞争力，从而会产生盈余，只有增加内需、进而增加进口需求时，才能实现外部平衡——曲线右侧（如A点）代表贸易赤字，左侧代表贸易盈余。两条均衡线将平面分成四个区间，只有在O点，内、外平衡才同时实现。所以，失衡才是常态。

理论上，在无摩擦的条件下，任何非均衡状态都存在向均衡收敛的内生力量。图中A点位于内部均衡曲线的右下角和外部均衡曲线的右上角，它表示国内实际需求过热和实际汇率高估，所以经济处于“通货膨胀+贸易赤字“的状态。回归均衡的方式有两种：一方面，实际汇率贬值，有助于改善贸易收支；另一方面，通过逆周期政策的调控压缩内需，如紧财政、紧货币。但这两者可能是矛盾的，如果是紧货币（加息），有可能造成实际汇率升值，虽然有助于实现内部均衡，但会恶化外部均衡，但如果是紧财政，内、外平衡目标则是相容的——紧财政会收缩内需，有助于内部平衡，同时会导致汇率贬值，有助于改善贸易收支。现实中，由于摩擦的存在，以及不同经济发展阶段和禀赋的差异，非均衡向均衡收敛的时长存在较大的不确定性。

政策如何纠正全球失衡？B国处于“内部均衡+贸易盈余”状态，需要的是扩张的财政政策+实际汇率升值（收敛至O点）；C国为“内部均衡+贸易逆差”，需要的是紧缩的财政政策+实际汇率贬值。在《广场协议》案例中，B国就是日本、C国就是美国。80年代下半叶，美国贸易逆差持续改善的原因包括日本、德国刺激内需和美国承诺降低赤字率，叠加各货币对美元的升值。

（二）孪生赤字：从“里根大循环”到“特朗普大循环”

那么，美国的贸易失衡是由于美国的“储蓄不足”（如居民的高消费率、低储蓄率，或者财政过度“铺张浪费”）造成的，还是由于其他国家的“储蓄过剩”（如低消费率、高储蓄率）造成的？如果是前者，则内部失衡是因、外部失衡是果；如果是后者，则外部失衡是因、内部失衡是果。学界将前者称之为“拉力”（pull），将后者称之为“推力”（push）。一般来说，两种力量都发挥作用，但有主次。

2017年特朗普执政以来，贸易失衡的主导力量或从“推力”变为“拉力”，两个关键事件冲击是：（1）2017年12月通过的《减税与就业法案》（TCJA）抬升了财政赤字、而且是顺周期的；（2）2020年公共卫生事件冲击后，美国联邦政府供出台了三轮刺激措施，累计金额约6万亿美元^⑫，2020年1季度联邦政府赤字率一度升至20%，赤字率与产出缺口的差距远超以往——财政过度挥霍。2021-2023年，财政赤字率虽有下行，但仍位于6%+的水平，明显高于历史上逆周期调控的高点（2008年除外）。财政赤字率的抬升对应着国民储蓄率快速下降。而与此同时，投资率却在缓慢上行，进而导致投资率和储蓄率的“剪刀差”显著扩大，对应着经常账户逆差占GDP的比例显著抬升。

⑫2020年3通过的CARES法案总额为3.1万亿美元(占GDP的14.8%)。2020年12月通过了一项9000亿美元的联邦支出法案；2021年3月又通过了一项1.9万亿美元的联邦支出法案；总额为5.9万亿美元。

基于四部门资金流量平衡关系可知，近年来，美国政府顺周期地财政扩张对经常账户逆差的扩大负有一定的责任。这实际上对应的是老生常谈的孪生赤字（Twin deficits）假说：财政赤字与经常账户赤字是共生的，且隐含着一定的因果关系，且财政赤字是因，经常账户赤字是果。一个机制上的解释是，积极的财政政策降低了国民储蓄率，但其对投资和经常账户的影响取决于一国金融市场的开放程度。对于资本（流入）管制的经济体，储蓄率的下降往往与投资率的下降相匹配。因此，财政扩张通常会提高国内利率、挤出投资，经常账户的变化则取决于“挤出效应”的大小。对于资本自由流动的经济体，则可能通过对外负债的方式，来降低“挤出效应”、保持高投资率。在这些情况下，国民储蓄的下降与经常账户赤字的上升相匹配，导致“孪生赤字”。对于美国这样一个资本自由流动和全球金融公共品的提供者来说，财政赤字更容易转化成经常账户赤字。经验上，财政赤字率每提高1个百分点，经常账户逆差占GDP的比重提高0.3-0.5个百分点——如果贝森特能够将美国赤字率收缩到3%，将改善美国经常账户余额占GDP的1.5-2.5个百分点^⑬。

⑬2024年3季度联邦政府赤字率为7.9%。Abbas et al., 2011. Fiscal Policy and the Current Account, IMF working paper. (2)Tervala, J., Watson, T., 2022. Hysteresis and fiscal stimulus in a recession. J. Int. Money Finance 124, 102614.

“孪生赤字”的一个经典的案例是1981年的里根《经济复苏法案》。1981年1月，里根总统开始执政，并于1981年8月签署了《经济复苏税收法案》（Economic Recovery Tax Act，简称ERTA），大幅下调了个人所得税税率（5-10-10渐进减税方案，累计下调25个百分点）和资本利得税税率（从28%下降到20%），还允许企业更快地折旧其资本投资，从而减少应税收入。财政收入的锐减导致财政赤字率陡增：1981-1983年，联邦政府赤字率从-2.5%增加到-5.9%，一般政府赤字率从-4.0%增加到了-7.2%。这是80年代上半叶美国经常账户收支恶化的一个原因^⑭，及所谓的“孪生赤字”现象。其它“孪生赤字”的案例还包括：2001年小布什《经济增长与税收减免协调法案》、特朗普2017年《减税与就业法案》和2020年《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act，CARES，2.2万亿），以及拜登的《美国救援计划法案》（American Rescue Plan Act, ARPA，1.9万亿）和“三大支出法案”^⑮ 。它们都导致财政赤字大幅增加——要么大幅增加了政府的开支、要么大幅减少了政府收入，进而恶化了经常账户收支。

⑭Whatever happened to the “twin deficits”？

⑮《基础设施投资和就业法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act, IIJA）；《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act, IRA）；《芯片与科学法案》（CHIPS and Science Act）。

值得强调的是，财政赤字与经常账户赤字并不总是“孪生的”，甚至很多时候是负相关的，例如上实际90年代：1990-1992年，财政赤字率增加、经常账户逆差下降；1992-2000年，财政赤字率持续收窄，但经常账户逆差确持续扩张。简单的解释是，经常账户收支状况是整个实体经济部门收支差额（净储蓄）的镜像，而非仅仅是政府部门。财政赤字等于收入-支出，两者都受经济基本面（增长和通胀等）和新的税收法案影响。例如，在经济衰退期间，收入会大幅减少，但支出存在刚性，赤字率会增加。在经济复苏期间，收入增加的弹性更大，收支状况得以改善。最终，经常账户收支状况如何变化，还要取决于财政赤字与私人实体部门（企业+家庭）净储蓄率的比较，如果赤字收窄的速度快于私人实体部门净储蓄下降的速度，经常账户收支会改善，反之则会恶化——即使财政赤字率收窄。

在《金融炼金术》一书中，索罗斯将80年代上半叶的美国经济描述为“里根大循环”，其主要特征是：强有力的经济 + 强势的美元 + 庞大的预算赤字 + 巨额贸易逆差 → 无通胀下的增长（大缓和）。从现实状况和政策立场看，特朗普第二任期的美国经济是否会重演“里根大循环”——或许可称之为“特朗普大循环”？特朗普政府如何解决“孪生赤字”问题：财政紧缩还是“广场协议2.0”？这都是中期内值得思考的重要方向性问题。

60年代初，肯尼迪总统问经济顾问、后来的诺奖得主詹姆斯·托宾“……债务与收入的比例是否存在经济限制？”没有，是吗？”托宾说：“极限是通货膨胀。”^⑯

⑯Bessent, 2024. The Fallacy of Bidenomics: A Return to Central Planning. Manhattan Institute.

（一）从“孪生赤字”到货币-债务危机：案例和一般框架

持续了半个世纪的“孪生赤字”^⑰ 对应着政府债务和对外债务的积累。那么，美美国会爆发货币-债务危机吗？自里根1981年执政以来，美国联邦政府杠杆率开始上行（1981年上任时为31%）。截止到2023年底，杠杆率已经升至120%，打破了二战结束初期的记录（1946年为118%）。同时，随着经常账户逆差的扩大，美国对外债务也不断积累，早在1990年3月就从净资产国转变为净负债国（包含私人部门）。截止到2024年3季度，美国对外债务存量高达56万亿美元，外债净额/GDP已经升至76%——依赖于美元的储备地位和美债的安全资产属性，美国成了全球最大的对外净负债国家。

⑰更为准确的表述是“双赤字”。为了保持一致，后文依然使用“孪生赤字”。

经验上，货币-债务危机的发生的场景主要有三种：第一种也是最古典的场景是由政府债务驱动的，即在财政主导（fiscal dominance）的政策环境中，财政赤字货币化引发大通胀和经济崩溃，最终难以为继，爆发货币-主权债务危机。这在历史上的战争时期或政治动荡时期反复重演，经典案例是魏玛德国。第二种场景与固定汇率制度有关。在“三元悖论”框架下，选择固定汇率制不仅意味着货币政策独立性的丧失，还包括其它经济成本。并且，当资本流出压力较大时（高通胀或低增长），经济成本就比较高——当成本过高而不得不放弃固定汇率制度的时候，就容易发生货币-债务危机，经典案例如1994年的墨西哥或1997年的泰国。第三种场景与热钱流入有关，当境内外融资成本更高、投资回报率也更高的事后，一国实体部门常通过高杠杆化的金融部门借入外币、投资于国内市场，这样就出现了货币错配、久期错配，当负债货币（预期）升值时（多数时候是美元升值），资金流向或出现反转，进而引发货币-债务危机。

当然，这三种场景并不是割裂的。三者居其一、其二、其三均可能出现货币-债务危机、且概率趋于上行。虽然美国离货币-债务危机或比较“遥远”，但如果联邦政府依然无视财政纪律、美联储的独立性被侵蚀、中长期通胀预期“脱锚”，美债的安全资产属性也并不是无疑的。

下文通过案例研究的方法阐述货币-债务危机的一般原理：“孪生赤字”、尤其是持续的经常账户赤字是一国会否出现货币-债务危机的一个“征兆”，但并非充分条件，尤其对发达国家而言。

案例一：1994年墨西哥货币-债务危机。1988年，为了压制通胀，墨西哥实施了美元钉住汇率制——钉住汇率制有助于“输入”价格稳定。此后，随着通胀的下行、财政纪律的重塑，比索的贬值预期得到有效遏制，经济增长预期得以修复，境外资本、尤其是组合投资（即热钱）大量流入墨西哥。

实施钉住汇率制期间，墨西哥的经常账户由顺差转为逆差，且逆差/GDP的比例不断抬升，1991-1994年度数分别为-4.8%、-6.7%、-4.4%和-5.4%。虽然墨西哥的财政收支状况显著改善，但海外投资者依然质疑墨西哥政府的偿债能力。1994年初，美联储开始加息。组合投资净流入转负，墨西哥外汇储备暴跌、比索暴跌，迫使墨西哥放弃钉住汇率制。综合拉美和亚洲金融危机的经验看，对于发展中国家来说，可将经常账户逆差+钉住汇率制视为“致命组合”，在外汇储备不充分、经济下行压力或通胀上行压力提升，叠加美元强势的环境中，该组合容易导致货币-债务危机。

案例二：2010-2012年欧债危机。名义上，欧债危机是发达经济体的主权债务危机，但本质上，它与墨西哥为代表的新兴市场国家货币-债务危机类似。因为，欧元区的本质属性是固定汇率制。以希腊为例，在顺利成为欧元区成员国之后，希腊也享受到了货币一体化的益处——其实是德国和德国马克信用的外溢，比如政府可以较低的信用风险溢价融资。这导致内促快速扩张、“孪生赤字”问题加剧和政府杠杆率持续上行。2007-2009年，财政赤字率分别为-6.8%、-10.3%和-15.4%，经常账户赤字率连续3年超过10%，其中，2008、2009年均超过了14%。截止到2009年底，希腊的政府杠杆率已经升至126.6%（意大利为116.7%），远超欧元区平均水平80.4%（德国73.2%）。

投资者开始质疑希腊留在欧元区的前景，以及希腊政府的偿债能力。热钱大幅流出（组合投资净流出规模占GDP的比例一度超过50%）。直到2012年7月时任欧央行行长德拉吉发表“不顾一切代价”（Whatever it takes）演讲^⑱之后，市场对于希腊等国退出欧元区的恐慌情绪才有所缓解。意大利的案例类似，也出现了“孪生赤字”和“热钱”外流现象，但程度上显著好于希腊。

⑱德拉吉的演讲：https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html

事后看，所谓的欧元危机仅仅是一场“欧元区内部的局部危机”，而非欧元区的整体性危机。这归功于欧元区整体上并未出现“孪生赤字”问题，并且欧央行在控制通胀和通胀预期方面继承了联邦德国的优秀传统。同样重要的是，欧元区（对外）奉行的是自由浮动的汇率制度。

案例三：2022年9-10月英国“预算风波”。这是一次发生在特定的宏观环境中、由于政府无视财政纪律而导致的货币-债务危机。2022年9月，特拉斯（Liz Truss）就任英国首相。9月23日，特拉斯内阁公布了自20世纪70年代初以来最大规模的减税措施（又名“增长计划”），引发英镑大幅贬值、英债被抛售：英镑兑美元汇率大幅贬值至历史性低位（1.04），10年期英国国债利率从8月底的2.9%上升到10月10日的4.5%。市场恐慌约束了“增长计划”的实施。10月14日，特拉斯宣布将保留上届政府宣布的公司税上调计划。10月17日，新任财政大臣杰里米·亨特宣布撤销部分减税措施。10月25日，特拉斯辞职，苏纳克接任英国首相。

其实，重要的不是“增长计划”本身，而是宏观约束。导致货币-债务危机的4个主要宏观条件是：（1）英国长期以来不断扩大的“孪生赤字”；（2）G10中最高的通货膨胀率；（3）英格兰银行计划停止购买政府债券的计划；（4）全球央行“加息潮”，尤其是美联储的快速加息。这迫使LDI基金（如养老金）在面临追加保证金通知时，平仓了杠杆化的长期国债头寸，引发国债抛售的恶性循环。

案例四：日本“例外论”。日本的案例至少说明，“高债务杠杆+低通胀+低利率+低外债比例+高经常账户盈余+QQE”是财政可持续的一个可行组合。日本案例可提供三点启示：（1）思考货币-债务危机时，相比财政赤字，更重要的是经常账户赤字。日本之所以“例外”，部分是因为日本经常账户始终处于顺差地位——同时也是对外净债权国。（2）在思考货币-主权债务危机时，重要的不只是总赤字率或杠杆率，还有国外持有的份额。在G10^⑲国家中，日本存量国债中境外持有的份额仅为15%，排名倒数第二（仅次于瑞士）。（3）不同宏观环境中，财政赤字货币化的空间不同，例如：低利率可抬升财政可持续性；低通胀为日央行持续够债创造了空间。

⑲G10实际上包括11个国家：美国、日本、德国、法国、英国、意大利、加拿大、比利时、荷兰、瑞典和瑞士（传统的G10不包括瑞士）。

综上所述，虽然美国长期保持“孪生赤字”、政府债务杠杆创历史新高，但当下的宏观环境还不足以催生美元-美债危机。2022-2023年的高通胀-高赤字-高利率的宏观环境确实弱化了美国财政可持续的基础，但美元-美债危机更像是一种叙事，市场并未出现英国“预算风波”时期的情形：即使在2023年9-10月“美债恐慌”期间，美元汇率和财政美债利率也保持正相关——这并不符合货币-债务危机的特征。

美国“例外论”的主要解释也包括政府债务中外债占比并不高（约30%）、通胀预期稳定、中央银行独立性、浮动汇率、偿付能力依然有保障（名义GDP增速大于有效融资利率，即r＜g）等，但或许更为重要的是美元的霸权地位。这大大拓展了美国政府的融资空间、强化了美债的安全资产属性。

美国政府加杠杆的“边界”在哪里？这或许是一个没有固定答案的问题。有迹可循的是：高赤字、高杠杆、经常账户逆差（隐含外债占比高）、高通胀、高利率、货币政策独立性的丧失和经济增长动能的缺失等，都是滋生货币-主权债务危机的“沃土”——如果多重约束共振，危机发生的概率也将提升。毕竟，从债务可持续性角度看，在G10经济体中，美国财政可持续性的得分并不高（在G10的11个国家中排名倒数第四）。

（二）重塑“孪生赤字”：开源、节流还是“广场协议2.0”？

市场对于特朗普2.0的理解依然存在较大的“预期差”，表现之一就是贝森特-马斯克的财政整顿计划。一方面，贝森特咬定3%赤字率目标不放松，马斯克领导的政府效率部（DOGE）正在大刀阔斧地进行以“减支”为核心的改革，以关税为核心的增税政策也在快速推进；但另一方面，在赤字率、再融资规模和利率水平均处于高位的情况下，特朗普还将推动进一步减税——2025年财税政策的一个重点就是推动2017年《减税与就业法案》中减税条款的永久化，并新增企业所得税减税、加班免税、养老金福利免税等多项减税措施。所以，美国的财政整顿可信吗？

整顿财政的方式无非是开源和节流两种，最有力的方案需双管齐下。以克林顿任期（1993-2001年）为例，1992-2000年，美国财政收支占GDP的比例从-4.5%升至2.3%——70年代以来，美国联邦政府仅在1998-2001年实现财政盈余；政府杠杆率从62%下降到55%（1995年峰值时为65%）。

对于这次“漂亮的”财政整顿，主要有6个解释：（1）互联网革命驱动了“新经济”的繁荣，抬升了全要素生产率，使90年代下半叶实际GDP增速上台阶（1995-2000，美国非农行业劳动生产率年均增长2.5%，1997-2000年GDP年均增速4%）；（2）海湾战争和冷战的结束带来了“和平红利”，美国国防开支规模及其占财政支出的比例均显著下行；（3）增税：1993年《综合预算协调法案》^⑳将个税最高税率从31%提升至39.6%、企业税率从34%提升至35%，90年代下半叶的美股牛市增加了资本利得税；（4）减支：民主党与共和党控制的国会（1995年后）达成妥协，1997年通过了《平衡预算法案》㉑，限制了非必需开支的增长；（5）大缓和的宏观环境，导致国债利率（r）小于名义GDP增速（g）；（6）“婴儿潮”一代进入收入高峰期——40-50岁高收入人群比例上升，推动了个人所得税增长。1992-2000年，个人所得税占比从43%升至49%，企业税从8%升至10%。归纳而言，无非“开源”和“节流”双管齐下。

⑳Omnibus Budget Reconciliation Act，简称OBRA.

㉑the Balanced Budget Act of 1997.

奥巴马任期内的2011-2013年的财政整顿则没那么“漂亮”。为应对2008年GFC，美国财政赤字率大幅和联邦政府债务杠杆率都大幅抬升。2007-2010年，美国联邦政府赤字率从-2.4%升至-10.0%（+7.6%），杠杆率从56%增加到85%（+29.3%）——在G10国家当中，美国政府的赤字率涨幅位居首位，杠杆率涨幅位居第三。但与之相反，2011-2013年，美国政府赤字率的下降速度也是居于首位的（-5.8%），且远高于其他G10国家——杠杆率仍然抬升了10个百分点，主要是因为财政政策的过快紧缩影响了经济增长。财政逆风是大衰退期间美国经济“漫长的复苏”形成的一个重要解释。

本次财政整顿并不符合经济基本面状况，背后的驱动力主要是党派政治。2011年初，美国的失业率水平仍高达9.1%，2013年底仍然高达6.7%。故事缘起于2010年的中期选举：众议院方面，民主党失去了 63 个席位，共和党“逆袭”成为众议院的多数党；参议院方面，民主党失去了 6 个席位，虽然保持了多数党地位，不过优势被大幅削弱。2011年5月，美国联邦政府触及债务上限。财政部发出警告，若国会不提高上限，政府将或在8月2日面临违约。两党随即开始了新的债务上限谈判。共和党的核心诉求是：未来10年至少削减2万亿美元支出，且不得增税，尤其反对对富人加税；民主党主张“增税+削减开支”的平衡方案，但保护社会福利项目（如医保、社安金等）。

两党在最后时刻才达成临时性的妥协方案（2011年《预算控制法案》㉒），主要内容包括：（1）至2013年，分两阶段提高债务上限共2.1万亿（新债务上限为16.4万亿）；（2）自动减支机制（Sequestration）：若国会不能在2013年前达成1.2万亿的赤字缩减协议，自2013年起自动无差别削减国防与非国防开支（每年约1090亿，国防与非国防各50%）。2013年3月，自动减支机制如期生效，叠加小布什时期的减税政策到期后奥巴马提出的“财政悬崖”㉓解决方案，2013财年减支规模占GDP约2个百分点，拖累GDP约1.5个百分点（IMF，2013㉔）。本次债务上限纠纷暴露出了“政治失灵”。美东时间8月5日，标普历史上首次将美国长期主权信用评级从AAA下调至AA+，引发全球避险情绪升温。

㉒Budget Control Act of 2011.

㉓（1）年收入40万美元以上家庭个人所得税从35%升至39.6%；资本利得税从15%恢复至20%；终止薪资税减免（2%税率优惠到期，从4.2%恢复至6.2%）；

㉔IMF，2013. Fiscal Monitor: Fiscal Adjustment in an Uncertain World.

经验显示，财政主动“增税”或“减支”都非财政整顿的“良方”㉕，在供给侧驱动的经济增长中被动收缩财政赤字最可持续，且政治阻力最小。站在财政失衡和贸易失衡这两个背景下思考特朗普2.0关税，能够更准确地把握关税的工具性和目的性：于贸易失衡而言，关税的“工具性”占主导；于财政失衡而言，关税的“目的性”占主导。所以，关税或是长期以来美国两党在“增税”与“减支”问题上的矛盾不可调和背景下的一个“次优解”。2025年，特朗普政府财政政策的优先事项是推动2017年《减税与就业法案》的延期，并通过政府效率部（DOGE）实施一揽子“减支”计划。此外，就是通过关税进一步补充收支缺口，降低新的减税法案在国会的阻力。

㉕比较而言，减支或优于增税，参考阿莱西纳等：《增税VS减支：财政困境下的政策选择》，中信出版集团。

推动美元汇率贬值（甚至是低估）可以兼顾贸易失衡和财政失衡，且政治上也有共识。《广场协议》之前就有过多次双边或多边汇率协同的案例㉖：（1）1925年美英达成协议，以稳定英镑汇率；（2）1933年，美、英、法等国同意稳定汇率，以避免新一轮竞争性贬值；（3）1971年，在关闭黄金窗口并加征关税后，美国与其伙伴寻求达成一项稳定汇率的协议（即《史密森协定》），使美元得以充分贬值以纠正美国国际收支的疲弱状况，同时限制因美元汇率走强而受到不利影响的外国经济体的冲击；（4）1985年，美、日、英、联邦德国和大国5个国家（G5）达成了《广场协议》，以纠正被高估的美元、缓解贸易失衡问题。1987年2月，在美元指数大幅贬值之后，7国㉗集团达成了《卢浮宫协议》，以寻求汇率的稳定。上述汇率协同各有得失，《广场协议》被认为是较为成功的案例，美元如期贬值，“孪生赤字”均有所改善。值得强调的是，除美联储加息，高财政赤字（5%）也是实际利率上行-美元升值的另一个重要解释。所以，美国也同意削减财政赤字。那么，在特朗普2.0任期内，会有新的（一揽子）汇率协同机制吗，即是否会有“广场协议2.0”？

㉖Eichengreen，2015. Before the Plaza: The Exchange Rate Stabilization Attempts of 1925, 1933, 1936 and 1971，Rice University’s Baker Institute for Public Policy，working paper.

㉗G5+意大利、加拿大.

本轮美联储加息周期中，美元汇率大幅升值。虽然美联储在2024年9月开始降息，但随着进一步降息空间的压缩，叠加特朗普关税政策不确定性的扰动，美元依然维持在高位。2024年底，美元实际有效汇率再度回升至120附近，已接近1985年上半年的高点（126）。强美元已经成为贸易平衡的一大阻力。

历史的巧合之处是，特朗普+贝森特组合与尼克松+康纳利、罗纳德·里根（Ronald Reagan）+唐纳德・里根（Donald Regan㉘）有一定的相似之处。尼克松1971年关闭了黄金窗口，借国际收支危机之名，宣布美国进入紧急状态，并向所有进口商品征收10%临时性关税。康纳利奉行保护主义，在外交上以强硬立场著称，认为美元被高估的主要责任在于贸易伙伴国，意欲施压他国货币升值来维护美国利益。特朗普和里根都是电视明星，从政之前都是政治“素人”。特朗普直接继承了里根“让美国再次伟大”（MAGA）的口号，政治抱负和政策主张都与里根一脉相承，经济政策的理论基础是“供给经济学”。贝森特与里根都出身华尔街、也都主张维护美元的国际地位。

㉘里根第一任期的财政部长 、第二任期的白宫幕僚长。1981 年至 1985 年，担任美国第 66 任财政部长，是 “里根经济学” 的发言人，1985 -1987 年，担任白宫幕僚长，后因与第一夫人南希・里根意见不合以及在伊朗门事件中的角色被迫辞职。而后，由詹姆斯·贝克（James Baker）接任财政部长。“广场协议”是贝克的政治遗产。

中期而言，特朗普第二任期或依然有美元汇率重估的诉求，正如斯蒂芬·米伦在2024年11月的报告㉙指出的：美国经济失衡的根源在于美元被持续高估，这是由对美元储备资产的刚性需求驱动的，这损害了美国制造业和贸易部门，并因此产生了一些列社会问题。所以，米伦认为，谈判新的汇率协议以促成美元汇率贬值也是可供选择的方案。但他也承认，达成类似于《广场协议》一样的多边汇率协议难度和风险都很高，故应该谨慎行事。这是因为：

㉙同上。米伦认为，如果采取多边汇率协议，主要合作对象是中国、欧元区，再加上日元。

第一，合理性。即美元被高估了吗，或者说其它货币被低估了嘛？换言之，强美元是否、以及在多大程度上偏离了基本面？本轮美元升值周期基本符合经济和货币政策差异。2020年公共卫生事件冲击以来，美国GDP修复的弹性显著高于其他发达经济体，尤其是内需方面（以实际个人消费为例），这也导致美国核心通胀的粘性更高、美联储降息空间更为有限。拆分美元-欧元汇率和美元-日元的定价可知，实际利率和基本面合计仍可解释80%以上的欧元和日元贬值。相比2020年以前，避险因子由驱动美元贬值转向驱动升值（欧元、日元相反），但目前贡献率不高，后续需要关注避险和投机行为对美元升值的贡献率是否会上行，这是汇率干预的合理性基础。

美国也没有指责人民币汇率低估的合理依据。一方面，IMF每年会在《中国国别报告》㉚中评估人民币汇率，结果分为如下几个阶段：（1）2000-2010年：人民币被低估；（2）2011-2015年：逐步转向“不再低估”；（3）2016-2019年：评估转向“大致符合基本面”；（4）2020年至今：强调波动与灵活性。所以，人民币汇率已由基本面定价。另一方面，2022年美联储加息以来，人民币兑美元双边汇率贬值的幅度位于中间区间，远小于日元。2023年7月以来，虽然人民币兑美元汇率大幅震荡，但人民币指数（BIS、CFETS和SDR）均在升值。

㉚Article IV Consultation Reports

第二，可行性。“共赢”而非“美国优先”是多边或双边汇率协同的关键。美元贬值符合“美国优先”原则，但只有建立在多边或双边共同利益基础上的汇率协议才具有较高的可行性。根据马歇尔-勒纳（Marshall–Lerner）条件，如果一国的出口需求弹性+进口需求弹性（绝对值）大于1㉛，贬值将改善贸易平衡。美国满足这一条件（Thorbecke，2023），但升值是否符合其他国家的利益，则需要具体分析。以中国为例，中国实际出口的汇率弹性为-2.03：假如人民币升值10%，实际出口或将下降超过20%。此外，即使《广场协议》在促成美元汇率贬值方面是成功的，但日本是否因此而“失去二十年”？毕竟美国在推动80年代下半叶日本实施货币和财政双宽松政策、进而在推升股票、地产泡沫方面也起到了积极的作用㉜。

㉛贬值产生的出口收入（不仅是数量）的增加大于进口支出的减少。

㉜参考船桥洋一：《管理美元》，中信出版集团。

第三，操作性。《广场协议》的成功是建立在G5国家较为广泛的共识基础上的——关键词除了“共识”，还有“G5”。换言之，如果参与国家不同，可操作性也会不同。80年代中期可以说是“浮动汇率”制的黄金时代，G5（或G7）在全球GDP的占比也高达59%（66%），且其他G5国家就是美国贸易赤字的主要来源国（集中于日本和德国）。故可以说，《广场协议》是“美元区”内的主要大国之间的汇率协同。但今时不同往日，美国最主要的逆差来源国是新兴与发展中经济体。截止到2023年，美国双边贸易逆差排名前三的国家分别为中国、墨西哥和日本，其中中国和墨西哥占比约41%，而1984年日本和加拿大两国占比约55%；但90年代初以来，G5或G7在全球GDP中的比重持续下降；浮动汇率制也持续退潮；全球金融市场的复杂度显著提升；外汇市场的规模大幅扩容；这增加了干预外汇市场的难度。

汇率定价问题极为复杂，汇率干预也是一项复杂工程，不仅需要外汇市场层面的协同，更需要其他政策的协同。综上所述，虽然美元汇率贬值可以成为缓解美国“孪生赤字”问题的一个经济、有效的方式，但政治共识和操作性才是决定性的。极端情形下，假如特朗普2.0时代贸易冲突的激烈程度超市场预期，避险逻辑驱动美元大幅升值——偏离基本面，加剧全球经济下行压力和全球金融市场恐慌，以推动美元贬值为核心内容的《广场协议2.0》将更加符合经济上的共赢原则，也更能取得政治上的共识和一揽子政策的协同㉝。但是，这会发生在中美之间（G2）、G7内部，抑或是更广泛的G20集团，均是未知数。虽然《广场协议2.0》并非特朗普2.0的短期优先事项，但关税2.0却可以成为一个铺垫，后续需重点关注政治意愿。

㉝Frankel，2015. The Plaza Accord, 30 Years Later, NBER working paper.

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、二次通胀压力超预期。美国尚未完成“去通胀”的“最后一公里”。经济软着陆和美联储降息背景下，通胀粘性转化为二次通胀压力的风险趋于上行。

3、美联储降息不达预期。9月例会中，美联储超预期降息50bp，并指引年内继续降息50bp、明年或降息100bp。市场已过度定价，长端美债利率存在反弹压力。