国泰君安认为,德国近期通过5000亿欧元规模财政刺激法案并支持欧盟8000亿欧元"重新武装欧洲"计划,标志着德国告别长期财政紧缩,重启财政扩张周期,加速战略自主进程。
在全球化时代,德国经济增长模式是“中欧市场规模+俄罗斯廉价能源+美国安全保护”。而德国政府杠杆率仅63%,国防开支占比仅1.5%,均在全球主要经济体中居末。随着推动经济增长的要素逐个减弱,德国经济亟需加强战略自主,政府杠杆率的提升将为德国经济提供新的增长动力。
从影响上看,5000亿法案年均规模约为417亿,2024年德国GDP总量约为4.3万亿欧元,因此对应GDP占比为0.97%。从德国财政部2025年财政预算文件的测算看,1%的赤字率变动对于GDP的增速影响大概在 1%-2%之间,因此这一法案有望带动德国GDP增速约1.5%的水平。
对投资者而言,DAX指数估值已基本完成从低估到合理水平的修复,后续增长动力将来自盈利改善与零售资金回流,全球资金正在进行跨大西洋再平衡。
打破"债务刹车",德国通过巨额财政刺激法案
3月18日,德国议会以绝对多数通过了5000亿欧元规模的财政刺激法案。国泰君安在3月25日的报告中表示,这标志着德国自欧债危机以来的财政紧缩周期正式结束,重新进入财政扩张周期。作为欧盟经济发动机,德国财政政策的转向不仅意味着一国财政宽松,更预示欧盟整体财政政策天花板被打开。
从影响上看,5000亿法案年均规模约为417亿,2024年德国GDP总量约为4.3万亿欧元,因此对应GDP占比为0.97%。从德国财政部2025 年财政预算文件的测算看,1%的赤字率变动对于 GDP 的增速影响大概在 1%-2%之间,因此这一法案有望带动德国GDP增速约1.5%的水平。
国泰君安表示,在全球化时代,德国经济增长模式是“中欧市场规模+俄罗斯廉价能源+美国安全保护”。而德国政府杠杆率仅63%,国防开支占比仅1.5%,均在全球主要经济体中居末。反过来说,德国政府加杠杆的空间也非常庞大,这也是本次5000亿欧元特别法案备受瞩目的原因——德国愿意重启大财政,重新进入加杠杆周期。
俄乌冲突后,俄罗斯2024年军费支出已达其联邦预算的40%、GDP的9%,而欧洲在全球化时期对军费投入严重不足。此次计划将设立新的金融工具服务国防开支,鼓励私人资本与投资银行加大对军事领域的投入。
投资长期不足,基建与产业投资亟待提振
国泰君安认为,德国是典型的出口导向型制造业经济体,内需相对偏弱。德国人均GDP5.08万欧元(2024 年,折合约5.5万美元),但相比其他发达经济体,德国经济内需偏弱而更依赖外需,整体经济结构与东亚的韩国类似。从GDP增长结构来看,出口占德国GDP比例为42.7%(17-23 年均值),而净出口占4.8%。
另一方面,德国内需长期偏弱,私人消费占比仅50%,远低于OECD国家59.5%的水平,更低于英国、美国等国,与韩国接近。而从政府消费来看,德国相对偏强,政府消费占比20.9%。从投资占比看,德国弱于同样以制造业主导的日韩,德国投资占比仅21.9%。从驱动节奏上,德国出口与投资基本同向波动,而私人消费与政府消费此消彼长,整体消费弹性偏弱。
从经济驱动节奏看,德国出口与投资基本同向波动,私人消费与政府消费此消彼长,整体消费弹性偏弱。这种结构使德国经济对外部环境变化特别敏感。近年来,德国经济增长面临全球产业竞争加剧+要素成本提升两大挑战。德国经济近年在主要经济体中表现较差。
国泰君安表示,德国偏弱的经济主要有两方面原因。其一是全球产业竞争加剧带来的德国出口疲弱,德国出口的工业品面临东亚经济体竞争与英国脱欧影响,市场份额下降。
另一方面,俄乌冲突后德国难以获得来自俄罗斯的廉价能源,能源成本增长严重;且原先通过引入移民解决人口老龄化的举措也 面临愈发尖锐的社会矛盾,因此难以为继。因此,德国经济实际上仍然面临诸多中期挑战,财政的转变或许只是德国经济转型的第一步。
与此同时,德国作为制造业大国,投资在GDP中占比并不高。进入新世纪后,德国长期保持较低的基建投资,尤其是近年来对公路、内河航运的投资严重不足,导致物流运输绩效指数下滑。
从信贷角度看,运输、仓储与通信领域投资常年波动较大且多为负增长。制造业信贷结构上,各产业信贷增长基本同步,呈现自上而下的驱动效应,缺乏自下而上的产业变革带动的信贷增长。本次财政刺激计划正是针对这些结构性不足提出的解决方案。
德股估值修复基本完成
在股市方面,国泰君安认为本轮德股估值修复已基本完成。德国DAX指数主要涵盖科技、工业与金融蓝筹股。从历史数据看,DAX指数估值中枢在15倍左右,市场目前估值已从低估修复到历史中性水平。
从PB-ROE视角看,德国DAX指数当前PB约1.9倍,最新ROE约10.9%,与全球其他市场估值基本匹配(除美股、印度股市两个明显的离群值外)。考虑到德国DAX指数目前盈利仍处于衰退周期末尾,在强力财政刺激政策下,有望开启新一轮盈利修复周期,后续指数驱动因素将更为均衡,兼顾估值修复与盈利改善。
从资金流向看,全球资金持续流入发达市场,而新兴市场处于存量轮动环境。发达市场内部,美国近期外资边际流出,欧股加速流入,发达市场资金正在进行跨大西洋回流。
德国股市方面,2025年以来的资金回流基本抹平了近两年的资金流出缺口。从外资结构看,机构资金是主力。2024年以来机构资金基本已停止流出德国股市,而2025年初以来明显加速流入。相比之下,零售资金热度仍然偏弱,这意味着德国股市未来仍有增量资金的潜在空间。
本文主要来源国泰君安研报《德国:战略求自主,重启大财政》,文章作者:方奕。