本次旬度会议，我们回答三个灵魂问题：对股票怎么看？利率债跌完了没有？经济回暖了吗？在大势研判部分，我将把股、债、经济做一个系统性的汇报。目前我的观点是“看股做债”，即先判断股，再判断债。具体而言：
一、看股做债的背景：经济弱而不倒+居民存款搬家
第一，目前逻辑清晰、可跟踪、可验证、且有较高胜率能做预判的，主要是经济和通胀数据。
1）经济，目前是“弱而不倒”、政策“托而不举，留有后手”的状态，从1-2月的数据来看，仍是供好求，量好于价，这意味着，企业盈利处在弱区间震荡，同时下行空间有限。
2）通胀，整体表现较为疲软，不过，CPI和PPI读数再创过去三年低点的可能性也不大。预计2025年全年物价将维持在较低水平，同时需要警惕因开年新涨价因素偏弱，导致上半年CPI无法转正的风险。PPI均值预计在-1.7%左右，平减指数预计在-0.5到-0.7区间，相比去年基本持平或略有改善。但通胀整体格局的扭转，目前尚不明朗。
第二，目前逻辑清晰、可跟踪、可验证、但不好预判的，主要是股债的增量资金，包括居民存款搬家和货币政策两个范畴。
1）居民存款搬家，增加了非银存款的实体来源，而为了调控非银存款规模、防止资金空转，央行转而收紧资金面，减少通过银行体系向非银端的融出，这就使得居民存款搬家与货币政策形成了跷跷板效应。往后看，居民存款搬家仍有一定空间，2024年居民存款占可支配收入的比重是19%左右，正常年份均值是14%-15%左右，因此大致仍有4-5个百分点的下降空间，但具体规模、节奏难以预判。
2）货币政策，目前或难以看到进一步宽松。在过去一年，央行大致面临三重压力：汇率压力、预期压力（当经济面临失速风险时，通过降息降准稳定市场预期）和防空转压力（防范机构风险和资产价格泡沫风险），当前，汇率压力和预期压力明显缓和，央行主要关注的是资金空转风险。所以在这个逻辑之下，当居民存款搬家时，央行需要收紧进行对冲。换言之，当居民大量储蓄时，央行能松就松；而当居民存款搬家时，央行则能紧则紧。
二、看股做债的实践：先看股，后看债
在此基础上，我们来分析股债。大的逻辑是，在居民存款搬家取代央行成为释放资金的主要力量的背景下，股债之间存在一定的竞争关系，如果股出现大牛市吸引大量资金流入，那么债可能因资金抽离而走熊；反之，如果股票市场并非大牛市，只是部分产业出现抱团现象，那么债券市场受到的影响相对较小，可能呈现震荡态势。
（一）对于股：大概率能看到科技产业抱团
股市有宽基牛、风格牛、产业牛或个股牛四种状态，赚钱效应依次递减。目前来看：1）不太可能出现宽基指数大牛（盈利牛）的情况，这主要基于当前的经济基本面和通胀的判断。2）未看到明显的风格牛迹象，大盘、小盘、成长、周期等风格，宏观指标无法明确指示哪种风格将占优。3）不过，产业牛出现的可能性较大，尤其是科技股。我们认为今年科技股全年可能不止开年这一轮行情，后续仍有机会。主要依据有两点：
其一，客观上科技行业的景气度较高。信息传输业的景气度鹤立鸡群，今年固定资产投资中，可能多数细分行业表现平平，而信息传输业增速达到20-30%。以阿里、腾讯为代表的大企业，年度资本增量有望在1500 - 2000亿，而整个信息传输业一年的资本开支约为7000亿，拉动至少在20%级别。与此相类似的是2014-2015年“互联网 +”行情，当时其他行业投资增速普遍不佳，但信息传输业凭借网约车、在线旅游、外卖等新业态，资本开支快速增长，资本市场亦有所反应。因此，今年科技行业的高景气度是真实存在的，并且在后续的行情反复中，客观存在业绩验证的胜率。
其二，当前的经济环境有利于科技股的发展。在产业抱团的年份，经济既不能太热（市场风格向周期靠拢、赚盈利的钱），也不能过冷（压风偏）。而当前经济处于不好不坏的状态，为科技产业的发展提供了良好的环境。从财政支出情况也可以验证这一点，如果财政支出大幅高于名义GDP，那么应该沿着财政支出找机会；如果是大幅低于，则可能压制风险偏好。今年广义财政支出增速大约在4%上下、名义GDP增速在4.2% - 4.4%之间，二者大致匹配，这种经济状态对科技产业发展较为友好。
综上，我们对于股市的观点是，大牛市较难，但科技产业抱团的可能性较大。由于科技股的核心标的，如阿里、腾讯等多在港股上市，因此港股跑赢A股的概率较高。不过，由于前期已经有一定涨幅，目前赔率有所下降。科技股能否扩散到消费领域，还需要进一步观察经济形势的变化，目前尚不可识别。
（二）对于债：调整最剧烈的阶段大概率已过
债的逻辑为：经济形势不好不坏 + 股票市场表现尚可 + 产业信息对市场信心有所提振→居民存款搬家→非银存款大幅增加→为预防资金空转央行收紧货币政策→银行减少对非银机构的资金投放→DR007利率走高→债券利率上行。
从当前情况来看，一方面，资金端的DR007利率已接近临时逆回购利率的“夹层走廊上限”，对货币政策框架形成一定挑战；另一方面，从中长期来看，三年国债利率已高于三年定存利率，且十年国债与DR007的利差已转正。综合判断，除非央行进入明确的加息周期（但当前经济形势并不支持），否则本轮债券市场调整最剧烈的阶段大概率已经过去。当然一般回调都会存在超调，如果债券市场调整幅度为100%，那么目前可能已经完成了70%-80%，调整接近尾声。往后看，债券的趋势性机会可能需要看到新的变化，例如经济不好不快or股市风偏不错or产业信心提振，这三个中需要至少有一个出现变化，央行才有松的可能，换言之，当DR007利率重新下行时，债券市场才可能出现新的投资机会，否则债券投资将以获取票息为主。
节奏上，可能会存在一些小波段，重点关注二季度经济的不确定性。如果二季度经济边际回落，供需缺口进一步扩大，需求端表现弱于预期，例如关税对出口造成冲击、重大项目投资不足显现、地产库存去化缓慢等情况，权益市场可能会加大波动。此时，防御性的高股息板块和具有博弈性的弹性品种有望获得阶段性收益，消费板块中的低估值股票可能会出现一定程度的反弹，债券市场则有望重新交易货币宽松预期。反之，如果二季度经济能够抵御外生冲击，没有出现上述边际恶化的情况，关注科技是否会向消费做一些扩散。目前，我们主观上更倾向于前一种情况，二季度可能会围绕7月份政治局会议展开政策博弈行情。
综上，当前背景是：经济不好不崩+居民天量存款的乌合涌动+资本市场交易量有望偏活跃+无大牛市、无风格牛+有产业景气抱团的可能+货币政策最舒适或已过去。
由此推演出的资产结论：科技产业景气有望形成主题共识+看股做债+港股大概率跑赢A股+利率和高股息依然有波段机会和绝对收益（利润弹性不出现，高股息就依然有其绝对投资的稳定性）+10y利率回归票息与波段，除非经济、股市或产业趋势出现明显变化，否则债市可能较难出现大的投资机会。
本文作者：张瑜，来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：市场三大灵魂问题——张瑜旬度会议纪要No.109》
