“对等关税”下的共识和分歧

华泰证券黄乐平、陈旭东等

10:44

华泰证券认为，“对等关税”下的投资逻辑分歧是，市场对模拟芯片在125%关税下是受益于国产升级还是受损于去库存的争议，以及20%关税差距是否足以加速苹果产业链迁移。共识则为市场普遍看好内需刺激政策受益标的(如智能电动车、大家电)，并认为本土头部设备企业有望发展成为平台型半导体设备企业，市占率有望从25%提升至50%以上。

核心观点

观点#1：考虑关税豁免后，苹果手机售价或上升8%，对销量影响较小

经过多轮关税政策变动，在考虑了4/12美国白宫发布的豁免政策以后，美国对中国/印度进口的智能手机的关税分别为20%/0%。假设中/印分别供应美国市场70%/30%需求，这会为苹果带来84美元/台关税负担，如果全部转嫁给消费者，或推高苹果手机北美地区售价8%，带来关税负担约56亿美元，相当于苹果FY2024利润的6%，远低于没有豁免情况下对利润43%的潜在影响。由于价格上涨幅度较小，我们认为苹果有望通过供应链降本等吸收大部分影响，对2025年全年苹果销量（Visible Alpha一致预期2.24亿台，-3% yoy）影响较小。后续关注目前讨论中的半导体关税等影响。

分歧#1：模拟芯片是会在国产升级中受益，还是在去库存中受损？

我们认为市场对模拟板块存在显著意见分歧，部分投资人看好中国提高从美国进口关税（125%）推动模拟芯片的国产升级，部分投资人担心模拟公司4Q/1Q业绩中已经包含关税落地预期下客户提前拉货的影响，全年需求影响或仍不明朗。我们建议留意台积电（本周四）和中芯国际（5/9）业绩会上对模拟需求的指引。

分歧#2：20%关税差是否会推动苹果加速产业链迁移

经过最近一周的关税政策调整后，美国从印度和中国进口智能手机时候，仍存在20%的税率差距，但同时目前苹果在印度的产能（~3000万部/年）和印度+美国需求（~8000万台/年）之间仍然存在约5000万台左右缺口。投资人对20%关税差下是否会加速苹果产业链迁移存在较大争议。我们建议关注苹果产业链设备公司的业绩指引来把握苹果投资节奏。

共识#1：看好内需刺激政策中受益标的

我们注意到，市场对内需政策受益标的关注度较高。头部消费电子品牌方面，2025年主要看好，1）YU7发布推动智能电动车销量加速发展，2）智能大家电业务再上一个台阶。看好汽车、手机、家电等各条产品线能够受益潜在内需政策引导的标的。

共识#2：本土头部设备公司有望成长为中国的平台型半导体设备企业

我们预计在国产化需求推动下，中国半导体设备市场有望长期保持在3000亿元左右规模。中国企业在光刻机以外市场的市占率有望从目前的25%上升到50%以上。本土头部设备公司随着规模扩大，有望逐步成为平台型设备企业。

正文

观点#1：考虑关税豁免后，苹果手机售价或上升8%，对销量影响较小

多轮政策反复之下，关税已经成为主要叙事，投资人持续进行“degross”，在不确定的环境中寻找确定性。市场关注“对等关税”下的科技投资共识和分歧，我们看到：1）模拟板块存在显著意见分歧，存在国产升级利好的同时，需求前景或仍不明朗；2）苹果产业链是否会加速迁移仍不明确；3）市场期待潜在的内需刺激政策，关注内需相关标的；4）半导体设备板块受关税影响较小，看好2025年国产设备配套。

经过多轮关税政策变动，北京时间4月12日，美国海关与边境保护局（CBP）更新美国进口税则，宣布豁免包含智能手机、电脑、服务器、半导体等类别商品的“对等关税”。假设苹果能够豁免对等关税，若按中国对美智能手机的出口关税20%/印度对美出口关税0%测算，若不向供应链转嫁成本，北美苹果手机售价或上升8%，对苹果出货量影响或有限。但电子领域政策变化仍未结束，美国商务部长Howard Lutnick于4/13表示，免除智能手机、电脑和其他电子产品全面“互惠”关税的举措只是一项临时措施，这些设备将被即将实施的基于行业的关税所覆盖。建议关注后续半导体关税政策的影响。

分歧#1：模拟芯片是会在国产升级中受益，还是在去库存中受损？

我们看到国内外投资人对模拟板块存在显著意见分歧，部分投资人看好中国提高从美国进口关税（125%）推动模拟芯片的国产升级，部分投资人担心模拟公司4Q/1Q业绩中已经包含关税落地预期下提前拉货的影响，全年需求影响或仍不明朗。我们建议投资人留意台积电（本周四）和中芯国际（5/9）业绩会上对模拟需求的指引。

分歧#2：20%关税差是否会推动苹果加速产业链迁移

2024年，美国/中国/印度市场iPhone出货量分别为6,614/4,442/1,244万台。据Times of India，2025年印度或组装2500-3000万台iPhone。长期来看，随着印度市场消费升级，逐步提升印度的产能和量产能力或成为大趋势。若苹果能够豁免对等关税，在中/印对美关税差只有20%的情况下，印度扩产是否会加速仍不明确。我们建议关注苹果产业链相关设备公司的业绩指引来把握苹果投资节奏。