摘要
特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄，制造业回流，我们认为这两个目标难以通过关税实现。首先，关税难以使得美国贸易逆差收窄。从理论来看，提升关税并不一定能够缩减逆差（扩大顺差）。根据勒纳对称定理，对进口征税等同于对本国的出口征税。从历史来看，1890年《麦金利关税法案》后，美国顺差一度上升，但是1930年《斯穆特-霍利关税法案》后，美国顺差下降，甚至一度转为逆差，说明了关税和贸易顺差之间的复杂关系。1890年，美国仍然处于工业化相对早期阶段，面临英国的竞争，关税可以保护其幼稚产业。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的国际地位已经超过英国，在全球出口中的份额也已经超过英国。对于一个大国而言，关税可能同时导致其进口和出口下降，而贸易逆差未必收窄。
关税难以促使制造业回流美国。前几年美国制造业投资一度加速，但并未持续，近来制造业新开工投资、短期的投资计划出现下滑。中国的中间品对美国的出口远低于对新兴市场的出口，也反映美国制造业回流缓慢。全球制造业产业链更多的是调整到新兴市场国家，而非美国。与之相应的是，中国与美国之间的供应链长度增加。全球供应链对中国的依赖度比较高，而且无论是从劳动者数量、质量，还是就业意愿来看，美国制造业回流都将面临着劳动力短缺的问题。美国制造业成本高，也是其制造业回流的挑战。此外，与东盟相比，除劳动成本和税率之外，中国在基建、土地成本，水电费用、治安等方面都具备优势。
美国面临衰退风险。特朗普政府的关税政策实施后，超过半数美国公民表示不支持，关税政策对企业和消费者的负面影响开始显现。企业进口增速开始反弹，投入价格、销售价格开始回升；消费者信心指数出现下滑，消费的通胀预期快速上升。美国财政赤字居高不下，债务问题仍未解决，关税扰动下或加剧金融市场风险。综合来看，特朗普关税或对美国产生滞胀式影响，美国衰退风险加大。除了“滞胀”风险，特朗普的减税、削减支出和关税组合或将损害美国大多数家庭，对低收入人群损害更大，加剧美国内部不平衡。
实际上，从经济视角来看，美国没有非常突出的外部失衡问题，但内部分配问题很严重。美国的商品贸易存在逆差，但是服务贸易存在顺差。2024年，美国的商品贸易逆差占GDP比重为4.2%，服务贸易顺差占GDP比重为1.0%，两者相加总的逆差为3.2%。特别是，在美国对外投资净投资为负值的背景下，美国对外净投资收益表现出色。我们认为美国内部分配问题比较严重，需要内部改革来缩减贫富差距，而非加征关税，但特朗普政府的做法可能加剧内部收入差距。
正文
一般认为，特朗普政府想通过关税实现两个目标，一是缩减贸易逆差，二是促使制造业回流美国。关税能够使得特朗普实现这两个目标吗？为了回答这个问题，我们首先要探讨美国面临的主要问题是什么。比如，美国贸易逆差很显著吗，外部不平衡问题很严重吗？美国面临的主要问题到底是外部失衡还是内部失衡？
美国内部分配问题严重，外部失衡问题并不突出
美国的贸易逆差问题总体上并不很突出。国际贸易既要看商品贸易，也要看服务贸易。美国的商品贸易存在逆差，但是服务贸易存在顺差。2024年，美国的商品贸易逆差占GDP比重为4.2%，服务贸易顺差占GDP比重为1.0%，两者相加总的逆差为3.2%。总体上看，美国的商品+服务贸易逆差从二十世纪90年代开始增长，2006年最高达到GDP的5.5%。但是，从金融危机之后，美国的商品+服务贸易逆差开始缩减至3%左右，近15年稳定在这个水平。根据IMF的研究，一般认为经常账户逆差超过GDP的5%就被认为不可持续，美国的经常账户逆差水平明显低于这一标准。
图表1：美国贸易逆差总体不显著
注：BEA，iFinD，中金公司研究部
分国家/地区来看，美国与其主要贸易伙伴间多数存在商品贸易逆差，对中国、欧盟、墨西哥的商品贸易逆差较大。2024年，美国与中国之间的贸易逆差占美国GDP的1.0%，与欧盟之间的贸易逆差占美国GDP的0.8%，与墨西哥之间的贸易逆差占美国GDP的0.6%，三者合计占美国商品贸易逆差的六成左右。
服务贸易方面，美国与其主要贸易伙伴间多数存在顺差，对欧盟、加拿大、中国的顺差比较显著。2024年，美国与欧盟、加拿大、中国的服务贸易顺差分别占美国GDP的0.26%、0.12%、0.11%。美国与韩国、日本、英国、墨西哥等有不同程度的服务贸易顺差，而印度因为软件外包业较为发达，美国与其是服务贸易逆差。
以欧元区为例，美国与其经常账户的差额基本为零。根据欧央行的数据，2024年欧元区20国与美国的商品贸易顺差为2130亿欧元，而服务贸易逆差为1559亿欧元。此外，欧元区与美国的初次收入（包括雇员收入、投资收益）为逆差520亿欧元，二次收入（如援助、捐款等）为逆差18亿欧元。这四项加总，欧元区与美国的经常账户只有顺差34亿欧元。
图表2：欧元区与美国经常账户差额基本为零
资料来源：iFinD，Haver，中金公司研究部
从资本项下来看，在美国对外净投资头寸大幅为负的背景下，美国对外投资收益却表现出色，说明其持有的海外资产收益远高于其对外负债的成本。2024年，美国对外净投资头寸为-26万亿美元，也就是其对外净负债相当于名义GDP的90%。但是，2024年美国对外投资收益占GDP之比为4.9%，对外投资成本占GDP之比为4.8%，净收益为0.1%。如果再往前看，美国对外投资净收益更大，2010-2023年净收益与GDP之比平均为1.0%。
多重因素使得美国在对外净负债的情况下，取得对外净收益。（1）结构效应。美国对外资产更多是私人部门持有的，主要以高收益的股票为主，而负债则更为平衡地分配在股票和债券之间，相对而言政府债券等安全资产占比高。对外资产中股票的比例稳定在75%，负债中的股票比例从2005年的36%增加到2022年的51%（伴随着亚洲与欧洲投资者更多持有美股）。由于股票的平均收益比债券高5.3个百分点，因此资产中高比例的股票是美国超额收益的重要驱动因素。（2）美元的超级地位（Exorbitant Privilege），使得美国资产的风险溢价低。（3）美国企业的避税行为将在美国获得的利润转移到避税天堂，也使得美国对外投资收益更高。
相比于外部失衡，美国主要面临严峻的内部失衡问题，也就是内部分配问题（贫富分化问题）。自二十世纪八十年代，以美国为首的金融化、自由化、全球化提速，其前10%人群的收入和财富占比不断上升，反映美国的收入、财富不平等现象加剧，逆转了二战以后的收入、财富分化收敛趋势。美国应该通过内部改革来解决内部失衡问题，但这些改革可能面临巨大阻力。
图表3：美国对外净投资收益表现出色
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：美国内部分配问题严重
资料来源：Our World In Data，中金公司研究部
关税难以缩减美国贸易逆差
自特朗普就职以来，美国已对贸易伙伴采取了广泛的加征关税措施。“对等关税”政策已超预期，美国有效关税率或将从2024年底的2.4%上升至30.8%，为100多年来的最高值，超过了1930年《斯穆特-霍利关税法案》后的有效关税税率。4月9日特朗普签署总统行政令，细化了对等关税政策关于半导体行业的具体豁免内容，将半导体生产相关产品，以及智能手机、计算机、平板、显示器等消费电子内容纳入豁免范围。对半导体和消费电子关税豁免可以使美国有效关税率下降2.4个百分点，回落至28.4%。
这次之外，美国也曾于19世纪末和1930年左右大幅加征关税。那么关税能不能促使其贸易逆差下降呢？我们不妨先看看美国的历史经验。
1890年《麦金利关税法案》实施后，美国顺差一度上升。十九世纪后半期，贸易保护主义在美国兴起，征收高额关税不仅能为联邦政府创造财政收益，还能保护尚处于起步阶段的美国工业及其他新兴产业。1890年10月，美国通过了《麦金利关税法案》，将所有进口商品的平均关税从38%提高到50%。1897年，美国通过《丁利关税法案》，再次提高关税税率。从1890年到1898年，美国的贸易顺差占GDP的比重从0.5%上升到3.5%。但在1897年《丁利关税法案》实施后，在其他国家的贸易反制下，美国的顺差在1889年后减小。
1929年，美国大萧条后，为了保护本国产业，美国开始限制进口。1930年，美国总统胡佛签署《斯穆特-霍利关税法案》。《斯穆特-霍利关税法案》出台后，在各国互相加征关税的报复下，美国贸易顺差没有扩大，反而进一步缩减。1935和1936年，美国甚至从贸易顺差状态转为贸易逆差状态。
两次加征关税的意义不同。1890年，美国仍然处于工业化相对早期，面临英国的竞争，关税可以保护其幼稚产业，其思想根源来自李斯特。按照李斯特的理论，关税可以保护幼稚产业，但富强后应该自由贸易。李斯特认为一个国家的经济发展至少要经过原始农业自给自足、外贸激发下工业起步、本国工业支配国内市场、进而参与国际竞争这四个阶段。发展程度悬殊的国家之间展开自由贸易，会使产业强国控制弱小国家的贸易和工业，将其置于受奴役的地位。因此，李斯特认为亚当·斯密的自由主义学说最符合领先国的需要，却有害于落后国，自由贸易只会使已经工业化的国家受益。在进行自由贸易之前，国家应该通过保护主义政策发展自己的工业。通过临时性的贸易保护政策（例如关税和补贴），可以帮助发展中国家的幼稚产业发展，直到它们能够参与国际竞争。当一国充分富强后，应“逐步恢复自由贸易原则”，以借助竞争确保各产业长盛不衰。
19世纪70年代，英国的工业化远较德国先进。在自由贸易的背景下，英国的工业产品占据了德国市场，抑制了德国的工业发展。因此，在这一时期，德国出现了著名的“钢铁和黑麦联姻”（工业和农业的联盟），也就是农业部门和工业部门罕见地共同支持贸易保护的现象。在19世纪70年代后期，德国提高了关税，以应对英国工业品的竞争。同样，美国的《麦金利关税法案》也保护了美国工业的初期发展。从国家的相对地位来看，十九世纪90年代，英国的地位仍然高于美国。从全球出口份额来看，1890年，英国在全球出口中占比约为16%，而美国占比为11%左右。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的国际地位已经超过英国，在全球出口中的份额也已经超过英国，因此关税对其产业保护的意义可能大幅减弱，反而容易招致其他国家报复。
图表6：1890年《麦金利关税法案》实施后，美国顺差上升
资料来源：Macrohistory，中金公司研究部
图表7：1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后，美国顺差减小
资料来源：Macrohistory，中金公司研究部
总结下来，我们认为关税难以使得当今的美国缩减其贸易逆差。美国加征关税会导致其进口价格上升，进口下降，而这也意味着其贸易伙伴的出口下降，进而减少对美国的进口需求。贸易伙伴的经济承压，将导致其从美国的进口需求下降，也就是美国出口减少。同时加征关税可能会导致贸易伙伴反制，同样影响美国出口。从历史来看，美国于1930年6月17日通过了《斯穆特－霍利关税法》。根据这项法案，美国将2000多种进口商品关税提升至历史最高水平，引发全球报复性关税战，60多个国家跟进提高关税。Madsen J B（2002）使用固定样本数据对十七个国家的进出口情况进行评估，得出了1929－1932年间关税税率的提高和非关税壁垒的设置对世界贸易产生的影响。他估计世界贸易规模实际上萎缩了33%，其中14%是由各国国民生产总值的下降造成的，8%是由于关税税率的增加，5%是由于通货紧缩导致的实际关税税率的提高，6%是由于非关税壁垒的设置。
从贸易条件看，美国居民可能因为进口价格上升而减少消费进口产品，转而消费更多本地产品或者服务，推升本地产品或者服务的价格，最终可能导致其出口价格上升。如果其贸易伙伴因美国产品价格上升而减少进口美国产品，美国出口将因此下降。加征关税也会导致对方反制，从而导致美国出口下降。Omar Barbiero & Hillary Stein（2025）研究发现中国直接出口的产品占美国核心PCE的比例为所有国家的最高值。Amiti et al.（2019）发现2018年美国加征关税后，全部负担都由美国进口商和消费者承担。
从宏观视角来看，贸易差额等于储蓄减国内投资：贸易差额=GDP-消费-国内投资。一个国家的产出，减去消费，剩下的就是储蓄。储蓄可以通过国内投资消化，也可以通过出口消化。因此，要缩减贸易逆差必须降低美国消费，或者减少国内投资。削减投资不符合美国制造业回流的诉求，削减消费就成为必须选项。2008年金融危机后，美国贸易逆差收窄与美国消费的下降相关。但是，削减消费或将导致美国经济衰退。
关税难以促使制造业回流美国
美国希望制造业回流并非近期的目标。美国制造业投资一度上升，但2022年以来美国制造业投资增速出现回落。在《通胀削减法案》（IRA）和《芯片和科学法案》（CHIPS）实施后，美国制造业投资在2022年出现大幅增长，但在此之后，美国制造业投资的新开工缩减。根据美联储的调研数据，美国制造业投资开工计划中，1年内、1-2年开工的投资减少，2年以后的投资计划增加，但是这部分投资会受到宏观不确定性的影响，不一定能够落地，反映制造业投资在短期内难以大幅增长。实际上，自奥巴马政府时期，美国就推出《2009年美国复苏与再投资法案（ARRA）》和《2010制造业促进法案》，以促进美国本土制造业发展。特朗普在其第一任期内推行“美国优先”政策，出台《美国先进制造业领导力战略》，积极推动产业回流美国，但是美国制造业回流仍然不明显。
图表10：美国制造业新开工投资在2022年后下降
资料来源：Brandsaas, Eirik Eylands, Robert Kurtzman, and Joseph Nichols (2024). "From Plans to Starts: Examining Recent Trends in Manufacturing Plant Construction," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, January 14, 2025，中金公司研究部
美国制造业回流也面临制造业劳动力不足的挑战。总体上看，从2021年以来美国的劳动力市场一直处于偏紧的状态。2025年3月，美国失业率仅为4.2%。制造业中的劳动力相对更加紧张。相比于2019年，美国制造业的职位空缺率在2025年2月仍高出0.2个百分点。从工资来看，美国制造业平均时薪为34.9美元，远高于新兴市场。从美国的就业分布来看，2024年制造业就业在总就业中占比为8.1%（将近1300万人）。如果制造业大幅回流美国，如何招聘到足够多的产业工人将是企业面临的挑战。
图表16：美国制造业职位空缺率仍较2019年高
注：职位空缺率比2019年同期高（数字为正值）表明这个行业劳动力仍然相对短缺。
资料来源：Haver，中金公司研究部
除了劳动力数量不足外，美国人口素质或也难以支撑制造业回流。2020年，美国识字率约为86%，居全球125位，介于阿曼和叙利亚之间，低于中国95%的识字率。根据2023年OECD的成人技能调查显示，美国有27.6%的成人阅读能力低下（Level 1及以下），34.2%的成人计算能力低下，均高于OECD平均水平，且相比2015年的调查结果分别大幅上升10%和6.6%。
对于从事制造业的就业意愿，美国人也不高。根据CATO Institute的调研，80%的美国受访者认为如果更多人从事制造业，美国会更好，但是只有20%的受访者认为其个人从事制造业后生活会变得更好。因此，无论是从劳动者数量、质量，还是就业意愿来看，美国制造业回流都或将面临着劳动力短缺的问题。
美国制造业回流的第三个挑战是成本也偏高。制造业企业成本主要包括原材料、劳动力、固定资产和税费。根据2024年A股制造业上市公司年报数据，制造业企业原材料成本占比65%，劳动力成本占比18%，固定资产成本占比10.5%，税费成本占比6.5%。
美国面临衰退风险
特朗普政府的关税政策实施后，超过半数美国公民表示不支持。根据The Economist/YouGov的调研，56%的被调查者认为特朗普政府关税政策“走远了”（Gone too far），仅27%的被调查者认为关税政策“大约是对的”（Been about right）；77%的被调查者认为关税会提高外国商品的价格；超半数美国公民认为关税对美国经济、全球经济、居民财务状况、美国国际地位都不利，53%的被调查者认为特朗普的关税政策将损害（Hurt）美国经济。
特朗普关税政策对企业和消费者的负面影响开始显现。2025年1月和2月，美国的名义和实际商品进口增速开始大幅反弹，可能反映企业开始提前堆积库存。根据纽约联储的数据，2025年3月，美国企业的投入价格、销售价格开始大幅回升，企业开始提价。对于消费者来说，2025年3月，消费者信心指数开始出现大幅下滑。与此同时，消费的通胀预期快速上升。这两者或共同指向一种“滞胀”局面。
图表18：政策扰动下美国消费信心受挫
资料来源：Haver，CEIC，中金公司研究部
图表19：消费者通胀预期走高
资料来源：Haver，中金公司研究部
美国财政赤字居高不下，债务问题仍未解决，关税扰动下或加剧金融市场风险。2020年，为应对新冠疫情的影响，美国财政支出大幅增加。其中，2020年3月实施的《新冠援助、救济和经济安全法案》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act）规模达到2.2万亿美元；2021年3月实施的《美国纾困计划法案》（American Rescue Plan Act）规模达到1.9万亿美元。2020年全年，美国财政赤字与GDP之比达到15%。2025年4月5日，美国国会参议院通过了新版本的债务上限方案，未来十年增加 5.8 万亿美元基本赤字，较 2 月底众议院版本更为激进[19]。在居高不下的财政赤字下，美国政府债务仍未找到解决方案。同时，特朗普关税政策影响下，美国国债收益率反弹，使得金融市场风险上升，加剧了美国联邦政府付息压力加大。根据美国国会预算办公室（CBO）对美国国债利息负担的估算，2022-32 年，美国联邦政府利息支出与GDP比率将从1.6%上升至3.3%。
综合来看，特朗普关税或对美国产生滞胀式影响，美国衰退风险加大。加征关税未必使得贸易逆差下降，因为关税在降低进口的同时也将导致出口萎缩。如果要缩减贸易逆差，美国应该削减消费。制造业回流挑战大，如果要通过关税来实现制造业回流，调整成本可能过大。关税带来的全球贸易萎缩可能导致美国的资产价格下跌，进一步增加衰退风险。另外，伴随着其他经济体反制政策落地，宏观环境的不确定性本身也会对于经济产生负向影响。面对“滞胀”风险，美联储只能选择等待观望，短期内或难以降息，增加市场向下调整压力。
除了“滞胀”风险，特朗普的减税、削减支出和关税组合或将损害美国大多数家庭，对低收入人群损害更大，加剧美国内部不平衡。根据耶鲁大学预算实验室的分析，从2026年税后收入变化来看，除了美国前20%收入的人群增长0.1%外，收入水平在20%以后的人群税后收入都有不同程度的损失。而且，对于收入越低的人群，税后收入损失越大。2025年2月通过的众议院共和党预算案呼吁在健康保险、食品援助和学生贷款减免等方面进行大规模削减，同时增加大规模的税收优惠。根据预算与政策优先中心（The Center on Budget and Policy Priorities）的测算，在健康保险、食品援助和学生贷款减免方面的预算削减达到1.4万亿美元，这部分主要影响的是中低收入人群，而在减税方面预算扩大1.8万亿美元，这部分主要对收入最高的5%人群有利。因此，特朗普的减税、削减支出和关税组合的一个结果是美国的内部不平衡进一步加剧。
注：本文有删减。
本文作者：张文朗、黄亚东、肖捷文、吕毅韬、林雨昕，来源：中金点睛，原文标题：《中金：特朗普的两个目标均难实现》
