2025年中国经济进入新的阶段，在盈利增速极低波动环境下，市场有望更关注上市公司自由现金流的持续、显著改善。2018年来的本轮利率下行周期中，不同等级期限债券相对无风险利率利差依次收敛，银行股股息率下行和股价重估正在进行，沪深300非金融建筑有望成为银行股股息率相对十年期国债利差收敛后最后的类固收资产，在居民资金、国家队、险资、主动公募、外资增持下迎来重估。本篇报告假设成立前提下，沪深300 指数总市值存在22~61%的理论上行空间。
核心观点
2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代。与此同时，也结束过去20年基于地产、基建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。基于过去大周期波动的A股投资几轮逐渐出现明显局限性。而这种环境下，企业经营现金流量净额同比增加，却开始削减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。因此，A股的自由现金流占经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。
沪深300指数可以分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在回报率主要是股息率，非金融建筑内在回报率考虑自由现金流收益率和静态内在回报率（SIRR）。2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，开始出现无风险利率持续下行，信用利差和期限利差依次下行的情况。经营情况稳定后，银行股息率稳定，看成类固收资产，在2023年7月之后开启了股息率相对无风险利率利差下行。最后下行的是沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差下行。这种利差收敛下行对应的就是估值的提升。
以下假设全部发生，则沪深300指数将会在未来两年迎来较大幅度的重估。我们参考历史数据估算，沪深300银行股息率合理下行的区间是4.1~3.6%，收益率下行到这个水平对应的市值增幅是20~36%；沪深300非金融建筑的自由现金流收益率和SIRR如果也下降到类似的水平，则对应的市值增幅36~80%。不考虑非银建筑的市值增加，在各种假设成立时，理论的市值增幅是22~61%。这是理论的沪深300按照类固收利差收敛的方式计算的理论市值增幅。上述假设没有考虑沪深300自由现金流收益率占比提升的空间，过去15年沪深300在中国经济增速远高于发达国家水平，盈利增速接近发达国家水平的背景下大幅跑输了发达国家的权重指数。与上市公司大规模进行资本开支制约了盈利能力提高，以及给股东的真实内在回报较低有关。参考发达国家过去十年平均的资本开支强度和自由现金流占比，沪深300指数自由现金流仍有较大的提升空间。
让重估发生的资金面力量。1）居民可投资金极为庞大而现有收益率却非常低。一旦个人投资者意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，居民资金入市有望推动A股迎来大级别上行。2）在关键时刻持续增持A股的国家队，重要机构投资者买入ETF的行为，形同对沪深300进行了“锁筹”。3）负债压力下需要提高资产回报预期的保险。中高收益率资产荒背景下，负债压力下险资提高资产预期回报率必要性上升，叠加政策释放险资权益投资空间，未来险资增持权益市场空间较大。4）主动公募更加重视业绩比较基准，沪深300作为最主要的业绩比较基准，目前被低配，存在增持的空间。5）一旦美债收益率下行到3%以下，沪深300非金融建筑板块FCF收益率相对美债收益率提升，外资也会成为推动重估发生的重要力量。
沪深300指数重估的基本逻辑
1、如何衡量一个股票组合的内在回报率
▶自由现金流收益率和股票内在回报率两个是衡量股票内在价值的核心指标
在正式描述沪深300的逻辑之前，我们需要定义一些指标来衡量股票给投资者来带的相对稳定的内在回报，其基本原理我们在《静态投资框架十问》里面已经描述过，一个公司给投资者的真实内在回报，应该是这个公司在生命周期内自由现金流的贴现回报率。
一个股票所有的投资成本，是当期公司的总市值（Market Value，MV），公司每年产生的回报，就是每年的自由现金流，按照一个投资项目求内在回报率的公式，以当期价格计算一个股票总市值（Market Value，MV），求该公司的SIRR，公式如下：
最终，考虑了基于公司内生增长后：
其中，FCF代表公司的自由现金流，其简洁的计算公式为公司经营现金净流量扣除资本支出后的余额。MV指代公司的市值，而RR则表示公司进入稳定经营状态后，利润的留存比例。参照发达国家的经验，在经济与经营环境趋于稳定的情况下，RR通常维持在20%至25%的区间内。
如果不考虑公司的永续增速，则公司的内在回报率就等于当前的自由现金流收益率=FCF/MV。
而通常情况下投资者讨论的股息率是公司的经营自由现金流分配给股东的部分，也就是股息除以市值。
因此，衡量一个公司给投资者带来的真实回报的三个层次分别是股息率、自由现金流收益率和SIRR公司的静态内在回报率。
通常情况下，SIRR（考虑永续增长的自由现金流收益率）>自由现金流收益率>股息率（自由现金流实际分配的收益率）
在本文分析时，根据财务指标计算的需要，这里需要对上市公司进行分类：
首先，以银行为核心的金融领域。在这个领域，传统以自由现金流为核心的资产评估框架并不适用，因为金融行业的自由现金流尚未形成业内公认的衡量标准。从当前市场表现来看，以银行为代表的金融行业整体盈利较为稳定，股息分配及分红比例同样表现稳健。在此背景下，股东回报更适合用“股息率”来衡量。因此，在金融行业分析时，我们关注的重点是股息率，而非自由现金流收益率或SIRR等指标。
其次，建筑行业整体长期处于经营性现金净流量为负的状态。中国建筑行业承担了为政府基建融资的职责，因此，在讨论自由现金流时，该板块的自由现金流长期为负。所以在计算沪深300整体自由现金流收益率等相关指标时，我们会排除建筑行业。
基于此，我们将沪深300指数分为两大类板块：
第一类是以银行为代表的金融板块，主要关注股息率。
第二类是除金融建筑之外的其他上市公司板块，这部分则以股息率、自由现金流收益率，以及考虑永续增长的SIRR三个层次来衡量其内在回报率。
▶银行股息率目前为4.9%，相对十年期国债利差3.3%
对于银行股，如下图所示，其股息率长期在4%~7%之间，波动区间较为稳定。银行股股息率与10年期国债收益率的利差一般在0~3%范围内波动。但自2022年以来，随着房地产和地方债务风险逐渐暴露，市场对银行资产质量及股息持续性的担忧加剧，导致银行股息率相对10年期国债的收益率利差不断扩大，甚至创下历史新高，反映出市场对银行业风险评级的下调。
不过，2022年底后，随着地方政府化解债务逐步推进，房地产风险缓解，市场对银行业资产质量及收益稳定性的信心开始恢复，银行股息率与10年期国债收益率的利差开始收敛。即便如此，目前银行股息率相对10年期国债的利差依然处于历史高位，明显高于过去经济较弱、市场对银行业悲观时的水平。
▶ 沪深300非金融建筑的股息率为3.08%，自由现金流收益率为4.5%，SIRR为6.78%；考虑年内自由现金流趋势性改善，则到年底，自由现金流收益率攀升至5.2%，SIRR为7.5%
对于沪深300非金融建筑板块，到4月底，沪深300非金融建筑的股息率为3.08%，自由现金流收益率为4.5%，考虑了永续增速的SIRR为6.78%。
和我们上面所说的情况一致，沪深300非金融建筑的经营现金流量在去年以来持续改善，资本开支持续下降。因此，沪深300自由现金流在不断扩大。
目前沪深300非金融建筑的净现金流净额TTM增速是5%，资本开支下降的速度TTM是-6%。因此，如果今年年内上市公司沪深300非金融建筑的净现金流净额和资本开支仍然保持当前的趋势，我们可以计算到年底时，沪深300非金融建筑的自由现金流将会进一步扩大，对应的自由现金流率将会进一步提升。
在考虑了年内经营流量净额变动趋势和资本开始变动趋势之后，以当前市场衡量或300非金融建筑的自由现金流率为5.2%，SIRR为7.5%。
2、经济结构变化，利率持续下行，不同等级期限的债券相对无风险利率利差依次收敛
▶ 2018年开始，无风险利率下行，此后就是信用利差和期限利差依次下行收敛
自2018年以来，随着中国经济结构调整的推进，以及化解金融风险、地方政府债务和房地产风险的持续推进，十年期国债收益率进入了系统性下行周期，无风险利率逐步走低。在此过程中，伴随着经济形势的变化，不同类型、不同信用等级、不同期限的债券，其相对于十年期国债的收益率利差逐步收敛，呈现出信用下沉和久期下沉的特征。
具体来看，2018年以来，最早收窄的是国开债与十年期国债的收益率利差，随后是AA+评级信用债，接着是AA-评级信用债，进一步是AA-评级的城投债。2023年2月开始，AA-评级城投债的信用利差迅速收窄，该类债券进入了收益率快速下降、价格大幅上涨的“陡牛”行情阶段。
▶ 资产质量预期稳定，盈利稳定，分红比例稳定后的银行，完全可以看成“低评级浮动利率永续债”，与十年期国债利差收敛发生于最低评级长久期城投债利差收敛之后
如果将银行视为一种类固收证券，那么它的主要特征是久期极长，理论上几乎等同于“永久债”。但与此同时，由于股息率并不稳定，且其资产质量和盈利能力长期受到质疑和担忧，银行股更像是一种超长久期、超低评级的债券。因此，在本轮利率下行周期中，银行股成为利率和收益率最后加速下行的品种，其明显的加速下行始于2023年8月。
配置银行股的主要力量来自于保险。当保险将银行股放入OCI账户之后，银行股的股价波动对于其业绩影响会相对有限。因此，对于保险来说，可以获得相对比较固定的股息率的投资回报率。那么对保险来说，银行就更加像一个债券。所以在银行股收益率或者说股息率下行的过程当中，对应的就是银行股的股价的重估。这个过程正在进行当中。
3、那么银行股息率相对十年期国债利差下降到多少是合理水平，目前是3.1%
▶ 以银行股历史股息率相对十年期国债利差衡量
视角一：如果银行股相对十年期国债回到2018~2021年，房地产风险和地方政府债务风险释放之前经济相对没那么好的时候的利差水平，例如2019年三季度到2022年三季度。那么利差水平介于2~2.5%之间。这样理解似乎有合理之处，2022~2024年之所以银行股相对十年期国债利差显著上了一个台阶，源自于对地方政府债务和民企地产债务违约的担忧，以及持续的经济下行担忧。而目前来看，地产趋于稳定，地方政府债务风险得到相对有效化解，在政府支出发力的背景下，经济趋于稳定，那么银行股股息率不应该相对十年期国债收益率利差那么大，回到1.5~2.5%的中枢是合理的，在十年期国债利率为1.6%左右假设下，银行股股息率可以上行至3.1~4.1%之间，如果下行到4.1%，对应银行指数涨幅为20%左右。
▶ 以最低评级最长久期信用债作为参考依据进行衡量
视角二：在经济稳定，银行业资产质量区域稳定，利差也趋于稳定后，银行的股息稳定度和违约可能性应该堪比30年AA-评级公司债，实际上，我们甚至可以认为，银行稳定派息和银行的违约概率其实是好于30年AA-评级公司债,参考30年AA-评级公司债当前相对稳定的利差，银行股息率相对十年期国债利差也在1.5~2.5%之间，结论与上面接近。
当前银行股股息率为4.9%，相对十年期国债利差为3.2%，下降的目标在历史对比和横向对比之下，相对十年期国债利率利差收敛至2~2.5%，对应的股息率为3.6~4.1%，收益率下行带来的银行股在这种假设之下的理论涨幅可能是20~36%之间。
4、当银行股股息率相对十年期国债利差收敛后，最后的永续久期，更低评级的类固收资产就是沪深300非金融建筑
▶ 在稳定经营假设时，沪深300非金融建筑也将会类似一个类固收证券
如果只是单纯看沪深300非金融建筑股息率，只有3%不存在太大的重估的空间，但是我们说上市公司给股东的真实经营成果是自由现金流，其中股息只是自由现金流形成派息的一部分，除此之外，上市公司还可以用自由现金流进行回购，不进行分配的自由现金流积累之后，最终不作资本开支，也会以某种形式回馈给投资者，因此我们说给股东的真实回报，对于非金融建筑公司来说应该考虑自由现金流收益率，更进一步，如果考虑上市公司内生成长性，就应该考虑远期永续增长之后的现金流贴现率，也就是我们报告前面所说的SIRR。
在2022年至2024年，由于经济呈现下行压力，上市公司经营流量净额增速恶化，同时资本开支较高，因此上市公司的自由现金流水平较低，自由现金流收益率也较低，此时沪深300指数整体是呈现整体持续杀估值的状态。投资者也没有用自由现金流收益率的视角来看待沪深300非金融建构的投资价值。但是自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支呈现持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而考虑以ROE衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。
理解银行股作为一个类固收的资产相对容易理解，理解沪深300非金融建筑也是一个类固收，有一定的认知差，同时也需要持续稳定的经济数据和企业盈利作为逻辑强化的信息。因此，随着时间的推移，经济数据持续稳定和盈利持续稳定的假设被投资者所认知。那么前面所描述的银行股股息率的下行逻辑，将会完全使用与沪深300非金融建筑的FCF收益率和SIRR下行的逻辑。
我们认为，一个银行股的股息率和一个非金融建筑股的自由现金流收益率在经济和上市公司经营状态稳定时，本质是等价的。银行股股息率本轮下行的终点，也可能就是非金融建筑自由现金流收益率和SIRR下行的终点。是否考虑公司的永续增长假设，对股价上行空间的测算有着重要影响。
当以SIRR计算沪深300非金融建筑的到期回报率时，由于考虑的经营性现金流量的增长，类似浮息收益债权的逻辑，应该相对收益收益的品种有一个额外的风险补偿和利差。参考历史数据，SIRR相对十年期国债利差额外提高40~140BP，对应的利差水平为2.4~3.9%。
那么根据银行板块，非金融建筑板块的市值占比，我们可以还原不同假设下，沪深300的理论涨幅。
▶ 在满足本文中所设置的若干假设能成立时，沪深300指数总市值增幅在22~61%之间
总结一下，如果未来两年，银行指数和沪深300非金融建筑的股息率和FCF收益率从今年的水平下行到4.1%，对应沪深300指数两年涨幅是22.3%，对应假设是：
银行股息率和沪深300非金融建筑2025年FCF收益率相对十年期国债利率利差回到2019~2020年房地产调控和化解地方政府债务风险前经济相对较差时候的水平，约等于当前十年期AA-评级公司债相对十年期国债利率利差收益率。这一假设看起来不太过分。
对于银行，需要假设银行的盈利在未来很长时间内盈利不下行，派息比率不变，这个假设在经济稳定的条件下，相对容易实现。
对于沪深300非金融建筑公司，按照前述宏观条件，经济总需求保持稳定增长3~5%之间，公司经营现金流量今年保持稳定增长，未来保持稳定，资本开支今年保持下行趋势，未来稳定，则未来自由现金流保持稳定，从当前的经济环境和未来预期的角度来看，这个假设也相对容易实现。
如此，沪深300在两年内上涨22.3%，不需要太强的经济假设。
如果要实现假设中的最大涨幅，实现61%的上涨，需要的条件就更加严格。
对于银行来说，仍然需要假设盈利和派息比例稳定，股息率相对十年期国债利率要下降到2019~2020年经济相对比较的时候的利差水平，如果情绪比较高，风险偏好改善，也可以达到类似的效果。
对于沪深300非金融建筑来说，需要的条件更多，首先，今年沪深300经营流量净额继续维持此前反弹的态势，保持5%的增长，资本开支延续去年的下行趋势，-6%的负增长。
其次，远期来看，经济总需求保持稳定增长3~5%之间，则沪深300成分股作为中国相对优质的公司，可以实现ROE*留存比例等比例的增长，在当前11%的ROE水平之下，远期20%的留存比例，对应的永续增速假设是2.2%。如此，公司远期经营流量金额保持2.2%的增速，企业资本开支在今年下降后不再进一步下下降但也不再增加。如此一来，公司的自由现金流可以保持2.2%的永续增长。
第三，市场能够接受SIRR这个概念，并且SIRR在股价上行，收益率下行到和银行股息率相似的水平。
如此假设之下，沪深300指数可以实现61%的上涨，从估值的角度来看，沪深300估值水平将会攀升到历史高位，接近日经225和标普500当前的水平，相对沪深300历史估值呈现一定程度的估值溢价。
总的来看，在不考虑自由现金流占比进一步提升，并在上文假设成立的前提下，沪深300 指数总市值存在22~61%的理论上行空间。
5、在上文假设成立时，一个违反A股投资者过往认知，而在发达国家股市却是常识的情况发生了，那就是经济的总需求增速下台阶且稳定后，权重指数反而出现了牛市
自2010年全球次贷危机结束以来，全球主要发达国家股票市场权重指数均呈现持续震荡不断创新高的慢牛形态，而唯独沪深300指数呈现横向震荡的状态。
难道是因为中国经济不行？当然不是，2010~2024年这15年间，中国名义GDP增速达到9.3%，远高于发达国家。
难道是因为盈利增速不行？也不是，尽管发达国家上市公司盈利能力超过了名义GDP涨幅，沪深300指数成分只是接近名义GDP涨幅，但是沪深300指数的盈利增速仍然接近美国和德国。
其实这种情况出现的原因，在上文中已经描述，尽管中国经济增速中枢高，但上市公司普遍以投资作为导向，经营性现金流量净额大多数都会进行资本开支，并且还要融资进行资本开支，给股东的真实回报较低。而再融资进行资本开之后，往往会导致产能大量投放，进而产生局部过剩，从而压制上市公司盈利的提升，此外，再融资新增股本后，净资产增加。净利率承压和净资产承压，则ROE面临下行压力。定增解禁后，又会形成大量的减持压力。压制A股估值的提升。
因此，给股东的内在回报较低，大量资产资本开支形成内卷式竞争压制盈利能力，股权融资解禁后形成减持压力三个因素形成共振，导致A股中长期的回报率较低。
而其中最关键的指标，是自由现金流占公司经营现金流量净额的比例较低。过去15年，沪深300自由现金流占公司经营现金流量净额的比例始终较低。不过近几年已经开始逐渐攀升。
如果未来随着经济趋于稳定，尽管GDP增速中枢下移，盈利增速中枢下移，但是强化上市公司减少资本开支的行动，从而提升自由现金流占经营现金流量金额的比例，目前发达国家FCF/经营现金流量金额平均值为53.5%，沪深300非金融建筑是35%，如果未来五年，沪深300指数非金融建筑这一比例提升至54%，在经营现金流量金额稳定，上市公司目前保持较高5.2%的自由现金流收益率也稳定，那么沪深300非金融建筑的市值增幅为52%。这是单纯由于内在价值增加所带来的理论涨幅。
综上，第二部分第四点内容中所描述的沪深300非金融建筑的自由现金流收益率相对十年期国债利差收敛；第二部分第五点内容中所描述的沪深300非金融建筑的自由现金流占经营流量净额能够提升至发达国家过去十年平均水平；这两者同时发生时，就出现了一个违反A股投资者过往认知，而在发达国家股市却是常识的情况，那就是经济的总需求增速下台阶且稳定后，权重指数反而出现了牛市。
6、新时代，权重指数重估的逻辑链
第一，2025年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新时代。与此同时，也结束过去20年基于地产、基建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。基于过去大周期波动的A股投资几轮逐渐出现明显局限性。而这种环境下，企业经营现金流量净额同比增加，却开始削减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。因此，A股的自由现金流占经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。
第二，沪深300指数可以分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在回报率主要是股息率，非金融建筑内在回报率考虑自由现金流收益率和静态内在回报率（SIRR）。2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，开始出现无风险利率持续下行，信用利差和期限利差依次下行的情况。经营情况稳定后，银行股息率稳定，看成类固收资产，在2023年7月之后开启了股息率相对无风险利率利差下行。最后下行的是沪深300非金融建筑的自由现金流和SIRR相对无风险利率利差下行。这种利差收敛下行对应的就是估值的提升。
第三，我们参考历史数据，和参考债券品种的利差数据可以估算，沪深300银行股息率合理下行的区间是4.1~3.6%，收益率下行到这个水平对应的市值增幅是20~36%；沪深300非金融建筑的自由现金流收益率和SIRR如果也下降到类似的水平，则对应的市值增幅36~80%。不考虑非银建筑的市值增加，沪深300在各种假设成立时，理论的市值增幅是22~61%。这是理论的沪深300按照类固收利差收敛的方式计算的理论市值增幅。
第四，上述假设没有考虑沪深300自由现金流收益率占比提升的空间，过去15年沪深300在中国经济增速远高于发达国家水平，盈利增速接近发达国家水平的背景下大幅跑输了发达国家的权重指数。与上市公司大规模进行资本开支制约了盈利能力提高，以及给股东的真实内在回报较低有关。参考发达国家过去十年平均的资本开支强度和自由现金流占比，沪深300指数自由现金流仍有较大的提升空间。
以上假设全部发生，则沪深300指数将会在未来两年迎来较大幅度的重估。
让重估发生的资金面的力量
1、居民可投资金规模极为庞大
我们之所以相信沪深300指数的自由现金流收益率相对于10年期国债收益率的利差最终会收敛，主要原因在于目前居民可投资资金规模极为庞大，而现有收益率却非常低。自2022年以来，居民可投资资金大幅增长，截至2025年3月已达到77万亿元。目前，银行存款和理财产品的收益率都处于历史低位。
一旦个人投资者意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，资金便极有可能涌入股票和基金市场。随着资金流入，沪深300指数的到期回报率将会下降，相应地带来估值提升。这有望推动A股市场迎来一轮大级别的上行行情。
2、在关键时刻持续增持A股的国家队
4月7日受到美国滥施关税影响，市场波动较大，相关部门迅速出手稳定市场，从中央、集团、省市三个维度呵护市场。中央层面，汇金宣布增持ETF，央行则为汇金提供贷款支持，诚通、国新分别增持ETF与国央企、科技类股票，并且分别规划1000亿、800亿用于增持股票。集团层面：招商集团、兵器工业集团等多家集团公司宣布旗下上市公司开展增持回购计划。
中央汇金发挥类“平准”作用。中央汇金公司有关负责人就2025年4月7日公告答记者问，汇金相关负责人介绍，中央汇金公司是国有独资公司……中央汇金公司一直是维护资本市场稳定的重要战略力量，是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。自2008年以来，中央汇金公司多次参与维护资本市场稳定工作，积极提升资本市场的内在稳定性。中央汇金公司将继续发挥好资本市场“稳定器”作用，有效平抑市场异常波动，该出手时将果断出手。下一步，中央汇金公司将坚定增持各类市场风格的ETF，加大增持力度、均衡增持结构。
2024年以来，中央汇金通过多次增持宽基ETF，在资本市场波动放大时持续发挥“类平准基金”作用，成为维护市场稳定的核心力量。在中央汇金集中多次增持沪深300ETF等宽基指数ETF的背景下，以沪深300成分股为主要持仓的ETF规模不断增长，截至目前总规模已突破1.3万亿元。A股在有了类“平准基金”机制后，稳定程度大幅提升，A股下行风险可控，上涨有空间。
重要机构投资者入市加仓时，对应的指数平均点位在不断抬升，形同不断抬升的“走廊机制”。
由于重要机构投资者的不断增持，沪深300、A50、上证50ETF规模持续扩张，而我们并未看到重要机构投资者有减持ETF的动作，因此，重要机构投资者买入ETF的行为，形同对沪深300进行了“锁筹”，导致真实的流通筹码的减少。
3、负债压力下需要提高资产回报预期的保险
近年来，随着保费收入快速增长，保险资金运用余额稳步攀升，保险资金主要配置固收类资产，对股票和证券的配置比例处于相对低位，截至2024年底保险资金运用余额中对股票和证券投资的配置比例由2022年H1的13.1%小幅下降至12.3%。
中高收益率资产荒背景下，保险资金投资收益率接近负债成本，保险资金提高资产预期回报率必要性明显上升。从投资收益率来看，近年来受以十年期国债为代表的利率中枢水平持续下行、不动产及非标资产收益率下降等多因素影响，保险公司存量资产到期和新增固收类资产到期收益率持续下降，新增险资的配置压力更大。截至2024年末，保险资金年化财务投资收益率为3.43%，略高于普通型产品2.5%的预定利率。
2025年4月8日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，将险资权益类资产配置比例上限最高提升至保险公司上季末总资产的50%，较原政策提高5%，要求2025年起，大型国有险企每年新增保费的30%用于投资A股。政策红利下，险资权益投资空间的释放，未来保险资金投资股票市场的空间较大。
4、主动公募更加重视业绩比较基准
《推动公募基金高质量发展行动方案》推动主动公募更加重视业绩比较基准，沪深300作为最主要的业绩比较基准，目前被低配，存在增持的空间。《行动方案》进一步强化业绩比较基准的约束作用，公募基金的整体行业配置与基准指数的行业分布差异可能将在中长期缩小。无论以沪深300还是中证800为参考基准，当前主动偏股公募基金在银行、非银、公用事业等行业的低配比例较高。中长期视角下，公募基金在这些低配行业上的配比存在回升可能。
根据《行动方案》，将制定公募基金业绩比较基准监管指引，明确基金产品业绩比较基准的设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制，并对基金公司选用业绩比较基准的行为实施严格监管，切实发挥其确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为的作用。
当前主动偏股公募基金的业绩基准基本是股票指数和债券指数加权构成，其中股票指数以沪深300为主，有2000多只基金，对应基金规模超过1.6万亿；其次是中证800指数，有700多只基金，对应规模6000多亿元。
截至2025Q1，主动偏股公募基金的行业配置中，无论相对沪深300指数，还是中证800指数，对金融行业（银行+非银金融）的配置比例都偏低，低配比例超过7%；其次是公用事业，低配比例超过2.5%。
在《行动方案》发布后的几个交易日里，市场一定程度在交易这个逻辑，可以看到，低配的银行、公用事业等在7日-9日期间涨幅明显；而高配的电子、医药表现居后。
如果以沪深300为业绩基准的主动偏股公募基金持仓向沪深300成分股分布靠拢，理论上会有多少资金流向沪深300成分股呢？根据2025Q1的数据，业绩基准中股票指数以沪深300为参考的公募基金对沪深300的配置比例为48.66%，据此估算，这部分基金全部持仓中持有沪深300指数规模为8059亿元；如果用这些基金的规模*业绩基准中沪深300指数权重，则对应理论持有沪深300指数规模为1.05万亿。极端假设下，如果这些基金持仓复制沪深300指数，则相对目前持仓将向沪深300指数成分股贡献2466亿元增量资金。其中，上证50的成分股可以获得增量资金规模为1631亿元；中证A50指数可获得增量资金规模365亿元。
5、外资在美债收益率下行后可能会重新回到A股
2023年至2024年8月外资整体净流出A股，主要原因可归结为两方面：一是中国经济偏弱运行，工业企业盈利持续两位数负增长，外资对企业盈利增长的持续性和稳定性产生担忧。二是美债收益率较高，银行股和沪深300非金融建筑都没有相对吸引力。银行股虽因高股息吸引部分资金，但其盈利模式受房地产风险敞口和经济增速放缓的压制。2023年后美国十年期国债收益率长期维持在3.3%-5%的相对高位，处于沪深300非金融建筑FCF收益率上方运行，因此，银行股和沪深300非金融建筑都缺乏吸引力，外资相应减少对A股市场的投资。
自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支呈现持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深300非金融建筑的自由现金流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而考虑以ROE衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。
未来随着美国通胀回落，美联储继续降息，一旦美债收益率下行到3%以下，沪深300非金融建筑板块FCF收益率相对美债收益率提升，那么外资可能重新回到A股，成为推动A股重估发生的重要力量。
注：本文有删减。
本文作者：张夏、田登位，来源：招商证券策略研究，原文标题：《【招商策略】重估A股的基本原理：权重指数篇——A股投资启示录（二十九）》
