国家统计局5月31日发布数据：2025年5月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%（前值49%）。建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。关税摩擦暂缓背景下，制造业景气度显著好转。
一、供给重回扩张，需求阶段性企稳。5月生产指数50.7%（前值49.8%）。新订单指数49.8%，新出口订单47.5%，分别上涨0.6和2.8pct。5月在需求和预期阶段性企稳的情况下，生产重回扩张区间证明我国经济仍然有较强韧性和抗风险能力。外需在特朗普暂停其他国家对等关税，以及中美日内瓦谈判取得阶段性成果，双方关税均下调的情况下，出口呈现出内部“抢出口”和外部“抢订单”的情况；5月中国至美西航线出口集装箱价格指数企稳回升，环比上涨8.7%至908.14，抹平了因对等关税造成的价格冲击。同时内需方面，5月前四周乘用车日均销量较4月上涨5.3%，“两新”政策继续发挥作用；进口指数从上月43.4%回升至47.1%，同样是对日内瓦谈判的回应。
二、 价格仍然较为低迷。5月PMI出厂价格指数和原材料购进价格指数分别下降0.1pct至44.7%和46.9%。价格的低迷主要有两个原因，一方面供需关系仍然存在供过于求的情况，生产端依然是“抢”为主（抢出口，抢两新和抢AI）。另一方面，长期需求预期仍不稳定，国内内需的持续性以及地缘政治加大对外需的扰动均不利于商品价格的回升。大宗商品方面，布伦特原油价格5月平均下降5.3%至63.99美元/桶；铁矿石价格指数(62%Fe,CFR)下降1%至97.2美元/吨。不过LME铜基本抹平对等关税以来损失，截止5月30日录得9623美元/吨，较4月2日仅差距0.24%。
三、 原材料小幅提升补库力度，但产成品库存依旧低迷。5月采购量指数录得47.6%（前值46.3%），原材料库存指数上升0.4pct至47.4%，产成品库存指数下降0.9pct至46.5%。采购指数在4月经历大幅下滑后（-5.5pct）有所回暖，结合原材料指数的上升，我们认为企业或因为4月预期冲击导致采购和原材料库存下滑显著，现在在预期稍微好转的情况下加大原材料补库规模，至少维持中美谈判90天内的生产。然而产成品库存的进一步收缩，企业在关税骤降后主要以交付订单为主，减少货物积压。
四、 出口行业反弹明显。分行业来看，电气机械、计算机通信等出口行业5月PMI均上升至扩张区间。高技术制造业延续扩张，连续4个月保持在扩张区间。装备制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8pct。非制造业方面，中美经贸领域达成共识带动基础建设和水上运输需求回升，相关活动保 持活跃。在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间。
展望未来，5月份的PMI数据反映了因中美关税谈判初步取得成果带来的外需回暖和生产反弹，展现了我国经济的韧性。不过另一方面，价格指数的低迷和产成品库存的下降反映了供需错配和企业预期仍然不足。同时目前海外“抢订单”或有将圣诞节补库需求前置的因素，对下半年出口或有透支。我们认为对内存量政策刺激内需的力度会进一步加大；整治内卷式竞争的力度进一步提高，形成健康的内循环。5月31日中国汽车工业协会发布了《关于维护公平竞争秩序 促进行业健康发展的倡议》，工信部也表示赞同并支持中国汽车工业协会提出的倡议，将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度。
后续我们认为增量政策或需进一步聚焦至地产领域，为经济注入更多确定性。映射到投资上，短期经济结构性的特征依旧明显，新质生产力相关行业表现更好，政策支持的消费板块也有明显提振，尤其是“新消费”板块在消费者行为进入“新常态”的情况下利好明显。长期来看，全球地缘局势的不确定性会更加凸显我国的确定性，叠加新质生产力等高技术制造业的稳定发展，我们保持对于权益市场的乐观看法，看好红利+硬科技的哑铃策略以及服务消费的空间；债券市场更多需要“以逸待劳”，等待三季度降息预期再次强化的时间窗口。
本文来源：中国银河宏观，原文标题：《短期预期企稳，长期仍需提振——2025年5月PMI分析》
