国家统计局11月30日发布数据：2025年11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善。建筑业商务活动指数为49.6%（前值49.1%）；服务业商务活动指数为49.5%（前值50.2%）。
核心观点：本月制造业PMI指数季节性回升，生产、新订单指数均有所回暖，出口指数上涨明显，供需缺口收窄至0.8pct，表明经济有所企稳。尤其是出口的超预期上行或代表外需仍可对四季度经济起到拉动作用。不过隐患仍然存在，产成品价格下降但原材料价格上升的格局仍然抑制企业利润；产成品库存再度下降表明企业被动去库仍在，新一轮库存周期还在酝酿。分行业来看，有色金属的生产、订单、价格、库存均上行显著，英伟达财报表明全球AI建设浪潮仍在持续；非金属矿物制品、和金属制品新订单量改善明显，可能表明基建投资在11月有所发力，叠加年底建筑业追赶工期推动指数上行。
一、PMI指数11月季节性回升，出口回暖是亮点。11月生产指数50%（前值49.7%），重新回到扩张区间。新订单指数49.2%（前值48.8%），新出口订单47.6%（前值45.9%）。本月PMI指数均有所回暖，11月实物工作量回归正常是主要原因。10月由于中秋国庆假期的影响，一般都会影响实物工作量水平。而历史上11月PMI普遍回升。我们测得过去10年PMI指数11月平均环比上升0.21pct，生产指数平均回升0.63pct，整体上符合季节性趋势。不过生产指数回升幅度低于历史平均线，我们认为主要原因是需求端的不稳定以及企业对未来预期仍有疑虑因此相对压低生产水平。需求端，新订单指数虽然回升，但仍离荣枯线有距离，本月的亮点是出口指数回升1.7pct至47.6%，基本回到了新出口订单的中枢水平，外需的强势或仍能支撑生产强度。高频数据上，11月集装箱吞吐量上行明显，11月最高值录得680.9万标准箱，达到今年最高水平。分行业指数上，纺织服装、非金属矿物、通用设备、医药制造和有色金属出口订单大幅上升。
二、价格指数上升，原材料价格持续保持扩张。11月PMI出厂价格指数和原材料购进价格指数分别上升0.7pct和1.1pct至48.2%和53.6%。原材料价格持续保持扩张，11月铁矿石价格、铜价上行明显，尤其是LME铜价在11月28日上涨至11004美元/吨，分行业来看有色金属原材料购进价格上涨14pct。一方面海外铜矿减产明显，全球第二大铜矿Grasberg自9月由于山体滑坡停产；另一方面，以英伟达为代表的财报表示AI需求仍十分旺盛，芯片、服务器等基础设施需求仍然强劲，需求端潜力提升有色价格。
三、库存仍保持“紧平衡”，企业再现被动去库。 11月产成品库存指数下降0.8pct至47.3%，连续两个月下滑。原材料库存上保持47.3%不变；采购量上升0.5pct至49.5%。一方面，企业保持了一种采购水平随新订单水平波动，并将库存水平维持较低水平的情况，因此本月生产的上升让企业呈现被动补库的局面。另一方面，反内卷的进行让部分行业加大去库力度。分行业来看，产成品库存指数下降明显的行业有非金属矿物制品、化纤橡胶、金属制品以及汽车制造，以上行业均为较为内卷的行业。
四、服务业淡季回落，建筑业年底冲刺。11月，大型企业指数下降0.6pct至49.3%，中型企业和小型企业上升0.2pct和2pct至48.9%和49.1%。非制造业方面，建筑业上升0.5pct至49.6%，行业上房屋建筑活动有所恢复，土木工程建筑业活动保持增长，年底赶工期或为主因；服务业指数下降0.7pct至59.5%，服务业较上月有所放缓，消费相关服务业在上月黄金假期高基数影响下，呈现淡季回落特征，居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱乐相关行业商务活动指数较上月均有不同程度下降。
来源：中国银河宏观
