一、大模型会吃掉美图吗？
要讨论美图的成长性，离不开垂类平台如何抵御通用平台竞争的问题。
正如传统互联网的发展变迁史，少数幸运儿，发展成为“小而美”，比如腾讯音乐、BOSS直聘甚至B站能够存在也能代表其特殊属性，但似乎绝大多数都泯然众人矣，成为大厂拓宽生态版图的垫脚石，比如曾经的百“团”大战、打车大战，以及在一定程度上美图的在修图领域的地位削弱，也是手机原厂、平台App吞并（融合修图功能）的结果。
那么AI赋能下的美图，能躲过大模型的冲击吗？
先说结果，海豚君认为，冲击是无法避免的，但或许也无需太过悲观。其中，AI算力的边际成本放缓过慢，可能是抑制通用大模型“无边界”延伸的关键因素。虽然AI成本降幅惊人，远超计算机软件、电视、互联网当初的成本优化速度，但绝对值上，AI的体量、力度之大则远超“前辈们”。
因此，算清美图的成长空间，关键是判断美图的核心阵地，以及可能渗透的领域。海豚君认为，大模型对于美图的冲击，不同业务板块受冲击程度也不同：生活场景业务受影响程度较小，分地域来看，国内受冲击较小，而海外C端将考验美图的推新能力及出圈能力。生产力场景业务整体受影响程度较大，尤其海外部分的不确定性拉低了市场定价的上限。
具体来看详细分析：
由于不同细分市场的竞争环境存在明显差异，因此海豚君的分析将按照目标用户群体分类，美图的产品可以区分为To C生活场景、To B生产力场景，以及按区域划分的国内市场、海外市场。
生活场景：“本土流量”+“底层数据积累”是竞争基石
对于To C端应用，归根到底需要看场景入口，在技术基本达标的基础上，再去一味卷技术参数并非明智之举。Gemini与GPT之争的趋势反转一级Anthropic的一枝独秀，也说明了，除非你要做B端，只要做C端用户，那么完善使用场景是从1走到10的关键。
这也是海豚君对美图的国内市场保有一定信心的主要原因——近1.5亿的精准刚需用户是关键底牌，这至少是区别于其他纯AI修图竞对的优势。
而对于并不缺流量的通用大模型而言，美图的优势则在于：
1）其多年真实照片领域的数据积累。通过“即时反馈+精细微调”的交互方式，保留了用户基于自身历史参数，对手动修图的自主可控性。这种区别于大模型的“黑盒式”概率性生成体验，会让用户对美图的专业度与个性化特征更能明显感知——减少bug，更懂用户需求。
一个是基于大模型的底层服务提供，一个是离终端用户需求更近的产品功能，因此大模型平均3-6个月的重要版本迭代周期，对需求的捕捉周期较长，远无法匹配如美图月均5个新功能的迭代速度。
因此在“期限错配”下，海豚君认为美图在海外构建的核心竞争壁垒在于其对C端审美需求变化的敏感捕捉，并提供现有产品体验、推动新功能落地。
2）灵活使用社媒营销+紧跟需求保证产品高频迭代。技术能打，同时也少不了运营技巧，其中利用好社交媒体的营销工具是核心助力，能够解决中国应用厂商“酒香也怕巷子深”的天然缺陷。
但用户通过社媒引流来了之后，最终还是产品质量决定用户留存。而欧美用户在审美差异上更为割裂的特征，也对AI修图应用在个性化、产品更新频率上有了更高的要求。
热门功能的高频迭代，这是中国应用厂商的优势，而经历了多年锤炼并存活的美图更是佼佼者。如下图列出了2025年几个重点的功能更新，均获得不错的市场反馈。
2. 生产力场景：聚焦渠道价值、打“性价比”仗
大模型对美图的侵蚀，可能主要表现在生产力场景，毕竟相对于C端用户惯性依赖综合使用场景而非单一功能是否先进，B端客户更看重功能技术的好用。
头部的大模型平台，背后都是资金、人才雄厚的全球科技巨头，因此模型成熟度和技术参数都要遥遥领先，核心功能明显再挤压美图的份额。比如Nano Banana Pro的最新技术升级，从核心技术特点到目标场景定位，都直接对标美图的生图类生产力产品——聚焦电商与广告设计的可控性需求。
其核心技术解耦渲染与对象级锚定引入了类 PS 图层逻辑：背景、主体、光照独立计算，解决了产品一致性问题，将随机生成转变为可控渲染。
在生产力落地方面，Nano Banana Pro支持复杂排版原生生成，并利用端云协同架构与企业级版权渗透市场。这一升级标志着生图模型向B端转型，且具备了设计工具的编辑与交付能力，理论上挤压了美图设计室、WHEE等垂类应用的成长空间。
从海豚君的实测效果来看，在美图设计室主打的AI模特以及AI商品图功能，只要对Prompt稍有涉猎，Nano Banana pro在生成效果上已经没有明显差距，极大地降低了用户的使用门槛，但在调试的过程中Nano Banana pro仍然会有幻觉的情况出现，且生图过程时间更长，需要不断发出请求才能够将套图逐张生出。
但海豚君认为，在顶尖大模型争相秀肌肉的同时，也并不意味着中小垂类完全无产业链价值：
于B端客户而言，看中“产品好用”之前，“性价比”是更重要的指标。当下整个行业还处于算力高溢价阶段，要作为一个生产力工具实现可观的ROI，只有TAM足够大，才能吸引通用大模型商单独划拨算力、人力来调适专有模型。
海豚君测算，全球创意软件的商用市场规模仅大约2000亿元。根据UBS，其中B端生产力约1460亿元，C端生活场景约450亿元。这个规模对Google这样的巨头而言，可能并不值得过于聚焦的投入去做全产业链全方位的布局（精细化的成本同等花在其他比如流量防守等方面，产生的价值更大），也就导致巨头的AI方案往往止步于底层引擎，而并未结合用户需求做完善、定制化的终端产品形态。
再加上大模型之间还在肉搏底层参数阶段，各家轮流冒尖，最终赢家还很难确定。因此这个时候也滋生了一些大模型的“分销商”，美图就是其中之一。
但美图相比于直接分销，借助自身能够触达用户的渠道优势：一方面通过省掉获客推广费用，直接提供有价格优势的AI功能体验（底层大模型有多个选择）。另一方面，通过大模型赋能，实现了从传统功能到AI Agent的快速转变。
比如，从电商商家关注的效率与性价比维度来看，美图设计室（及RoboNeo）短期内凭借“工作流封装”与“低价”，构建了自己的产品特征。
a. 在效率上，其可视化界面（按钮、图层）及批量处理功能降低了使用门槛，提升了生产效率，优于通用模型的对话交互；
b. 在性价比上，订阅模式承担了底层推理成本及额外算力成本，为高频用户提供了价格优势，巩固了 B 端用户粘性。
对于B端客户而言，同样有数据迁移的成本压力。在此前合作中，B端用户在美图设计室建立了包含品牌Logo、专属模特库、商品SKU图及排版模版的私有资产库。参考Adobe经验，工具粘性源于工作流锁定。
电商团队若切换至通用大模型，不仅面临Prompt重构的时间成本，更涉及标准化资产的丢失与协作流的重建。海豚君认为，随着团队版本用户的结构升级 ，这种基于资产沉淀的转换成本也将显著提高。
不过对“分销渠道”而言，如果不能持续保持独立竞争力，同样具备被取代的风险。长期来看，随着多模态通用模型（如 Gemini）迭代，其长上下文已经解决了一致性问题，且能够基于对海量数据的理解解决复杂的逻辑问题；
更关键的是，新一代基座模型正朝着像素级精细控制（如基于手势的操作）与更强的确定性演进，一旦其达到行业级的稳定性与可重复性，交付将直接由底层模型实现，这种跨产业链上下游的AI Agent实现落地，那么会颠覆下游分销商或者侵蚀终端应用的成长空间 。
综上，在通用大模型的不断精进下，垂类只能更加聚焦场景终端——满足更精细的市场需求、提供更完善且性价比更高的终端功能。任务型的AI Agent确实是一个潜在威胁，但在此过程中，AI Agent仍然无法实现跨平台的大模型同时使用、依据客户需求变化及时更新某一细分功能的要求。
而美图的卡位，虽然尴尬但并非死路一条。美图现有的产品矩阵从 C 端的颗粒度功能到 B 端的模块化组件，已实现了对高频场景的深度耦合，这恰恰是美图垂直领域 Know-How的核心体现，也使得美图的攻守阵地很清晰了：
1）防守：国内市场中，进有与阿里的战略合作（减少直面竞争的多模态大模型方、拓展淘宝电商客户），退有流量基石（B、C用户存在部分重合，可从C端转化为B端）和多年修图数据资产（包括海量用户行为数据与审美洞察，迁移成本抵抗大模型入侵），将美学认知工程化，将非标的审美行为数据转化为标准化的参数资产，并深度嵌入用户的关键工作流中。
2）进攻：主要指进攻高客单价的海外生产力市场。但这里需要面对技术更超前的大模型的竞争，且客户积累并不存在明显的存量优势，因此需要考验产品迭代和性价比优势。虽说我们对美图的技术研发有信心，但仍然具备不确定性，因此海豚君认为可以作为“进攻”性质的向上期权价值。
二、美图有底部价值吗？
当下市场情绪，仍然围绕在大模型对美图逻辑颠覆多少的担忧，但同时本身海外业务有放量的预期。
这种情况下，海豚君重点演算了一个安全边际下的保守预期，也就是对海外业务放量做保守预期，同时国内业务在大模型的“恐吓”下也做保守预期，国内外双保守的情况下，看可能打出的安全边际，等市场走到这种价位了，反而可以去期待海外市场的业务放量。
1. 收入端
美图的商业模式是典型的SaaS平台模式，以订阅为主（占74%）、广告为辅（24%），另外加上少量综合解决方案的收入（占2%），但美业解决方案由于管理层的战略转型向高毛利业务聚焦而从2025年逐步退出。
结合上述分析，美图这样的垂类需要一直打“性价比”牌来保持优势，再加上当下的人均付费相比同行并不低。
因此单纯提价空间有限，更多的要靠：
1）用户深度使用的付费升级。
随着涵盖「物料设计（美图设计室）、口播制作（开拍）、图片修图（美图云修）」的电商工作流全家桶方案日益成熟，推动个人用户向高客单价（¥318/年/人）的团队版本迁移，该迁移价值不再是单纯的算力叠加，而在多账户管理、权限分配和素材共享等电商工作流的协同效率与资产管理上。这种由个人版本向团队版及企业级功能的 Upsell：
a. 将付费模式锁定成了按年计费，这有助于提升用户粘性；
b. 随着 AI 功能的耗量增加（如批量使用AI），企业版的算力消耗将呈高速增长，这将进一步推高基于用量的客单价上限；
c. 海豚君认为协同矩阵成熟后向广告、营销等共性行业的渗透，长期来看，也将进一步拉升整体ARPPU，实现从功能付费向生态付费的升级。
2）高客单价的海外用户占比提升
而海外C端方面，产品定价约为国内产品定价的三倍，结合扩张的MAU与美图精细化本地运营的策略，有希望成为拉升ARPPU的新路径。
但在谨慎预期下，海豚君对海外扩张不做过多的乐观推演。因此在上述假设下，未来能够驱动订阅收入增长的核心，主要是“订阅用户数”。订阅数又可以拆分为整体用户规模和付费渗透率。
1.1 整体生态用户规模：B端持续渗透，C端仍是基本盘
C端用户占据了九成，增速较为稳定，构成了美图稳定的流量基本盘；而B端的持续渗透与高双位数增长，有望驱动用户的结构性升级，是美图从“生活场景”向“生产力工具”跨越，进而实现估值向高粘性SaaS切换的核心逻辑。海豚君认为，在国内C端竞争趋于稳定的基础上，美图持续做大用户规模将主要由海外贡献增量（参见上文C端的破圈打法）。
值得一提的还有风头正旺的国内B端，与阿里的战略合作能够拉低美图的获客成本并积聚品牌效应，拓宽潜在的客户群体，加速美图 B 端商业化渗透，海豚君认为该部分的用户增长的确定性较强。
1.2 用户付费率：工具属性助渗透
美图C端付费率在一众订阅平台中并不算高，这是因为其工具属性，使得占比较高的中国用户付费意愿并不高。因此与流媒体动辄20%的付费率相比，海豚君认为，同属工具属性的WPS不到9%的付费率水平更值得作为美图稳态情况下的付费率参考。
从付费转化策略来看，美图秀秀与其最大竞品醒图两款产品的主要差异点在于：醒图必须通过订阅才能够使用核心功能，而美图秀秀的打法策略倾向于传统互联网“先白嫖后付费墙”打法，通过“免费释放所有基础功能、限免AI功能”为卖点，降低了用户使用门槛，从而培养留存与粘性，拉动订阅转化。
因此尽管当前付费率只有5.5%（1H25），但我们认为美图有希望将付费率拉高到8%以上对齐WPS的水平。
依据上文假设，海豚君对美图订阅收入未来增长趋势预测如下：
a) 国内B端：2030年3000万+的月活用户将主要由美图设计室构成（约85%），TAM将由国内核心电商平台（淘宝、京东、抖音等）商户约1500万，泛电商平台（微商、小红书博主等）商户约4000万构成，在中性情景下，假定美图设计室的渗透率为45%（2024年约40%），MAU约2500万，加上开拍近600万的月活用户（市占率近30%），实现B端渗透。
b) 海外B端：管理层指引在2026年实现大规模变现，以目前的产品近况来看（参见上篇），定价门槛更高且拓展更为顺利的Vmake将优先贡献增量，较高的定价将大幅拉动2026年的板块ARRPU。而随着定价较低的X-Design进入产品组合创收，将拉低ARPPU的增速。
c) 国内C端：海豚君认为图片、视频处理赛道的竞争格局已趋于稳定，单价受市场饱和影响呈下行趋势。用户增量及2025-2027年的订阅渗透提升将主要由高粘性的Wink驱动，其强劲的付费转化能力将有效稳定国内整体ARPPU的表现。
d) 海外C端：依托深厚的用户基数、成熟的海外付费环境及高性价比定位（ARPPU平滑下行），叠加破圈后的流量承接力，海外C端业务有望逐步成长为美图营收的支柱。
1.3 广告：占比持续拉低
广告收入较难做详细的估算，海豚君将广告收入拆解为非付费月活数*每用户单价，在假定单价微增（0.5%）的情形下，广告收入的增长将主要由MAU拉动，而由于订阅用户较之整体月活用户的增速更快，海豚君预期广告收入占比将进一步下滑。增长趋势预测如下：
2. 盈利预期
2.1 毛利率
销售成本中，2024年付费渠道&算力及云成本两项占到订阅收入比重的30%。海豚君认为：
1）考虑到公司正大力向B端生产力转向，Web端相较于移动端的付费渠道成本更为低廉，该部分占订阅收入比重将稳步下滑；而随着订阅收入的占比在整体业务中持续渗透，对应成本占到整体COGS比重将趋势上行。
3）算力及云成本方面，尽管通过 Model Container 优化了训练效能，但受 5.6 亿元阿里算力采购协议的约束，以及生产力应用高频调用带来的算力需求，算力成本将压制短期毛利率。其在 COGS 中的权重亦将随 AI 业务规模效应的释放而稳步抬升。
综上，毛利率将短期内略有下滑，而长期来看受益于高毛利订阅业务规模释放、Web 端渠道红利兑现以及算力资源利用率的边际优化，将修复拉升至72%以上。
2.2 经调整核心经营利润率
管理层对经营费用已经做出了较为明晰的指引：
1）销售费用率（占广告及订阅收入比重）将长期维持在16.5%左右波动。当然值得一提的是，Vmake在2026年海外的大规模变现，销售费用也会增加明显，若26年变现节奏有打乱，对短期估值也会产生一定压力。
2）2025-2027E的研发开支同比增长将在15%上下。
3）管理费用占核心三费权重自2021年起稳定在22%左右，基于规模效应对后台成本的摊薄，我们假定预测年度内该权重保持稳定。
海豚君对核心经营利润率预期如下：
3、价值分析
在谨慎预期框架下，考虑到2030年美图国内外MAU的增速双双收窄到5%以下，付费用户数增速也下滑到10%。
因此海豚君假定美图于2030年进入稳态增长，预测其2030E得归母净利润为20.8亿元。给予行业稳态*****。（***锁定内容、更详细的价值分析海豚君已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章）
采用 15% 的折现率（包含风险溢价与流动性折价）贴现至 2026 年底，得出公司股权现值仅为 240 亿元。对比目前约 330 亿元的市场定价，在极端压力下仍存在*****。
但需要明确的是，我们认为****，则意味着风险已过度释放，将展现出极强的投资安全边际与确定性。而到这个价位后，到底能有多少的收益空间，则需要看纵中性假设下的价值估算。
而中性情景下采用DCF估值，我们调高了剔国内C端之外的订阅渗透率。假定12.12%的WACC与3%的永续增长率，测算出****，可见当前市场定价基本定价了中性预期下的基本面。虽然短期估值弹性并非处于极高水平，但在 AI 订阅制转型逻辑确定的背景下，****。
综上所述，海豚君认为美图正处于“模型颠覆利空演绎”与“海外业绩放量利多”的交错验证期。在 B 端高 ARPPU 转化及海外大规模变现尚未形成显著规模效应前，受大模型快速迭代与互联网巨头降维竞争的压制，资金很难给予其激进的40X及以上估值。
基于中性情景下仅 11% 的潜在涨幅，对比极端压力下近 30% 的回撤风险，当前时点的风险收益比吸引力不足。我们建议投资者保持耐心，等待股价回归“估值底”区间以锁定更高的安全边际，或静待 B 端业务逻辑获得核心财务数据实证后的机会。
本文来源：海豚研究
