2025年GDP增速5%圆满收官，但四季度增速4.5%呈现出“工业稳、投资与消费缓、出口进”的多元性，这对于2026年开年的经济走势有何线索？我们认为从最新的数据来看，有如下微妙信号值得捕捉：
总量与结构均显现出“稳”的迹象。“稳”既体现为总量趋稳，四季度GDP环比增速小幅提升0.1个百分点，释放一季度企稳向好的积极信号；也反映在结构上的韧性，尤其是工业生产在出口压力缓解与年底“抢生产”的双重带动下步伐加快，其中高技术产业增加值同比显著回升，正为一季度“开门红”积蓄动能。
投资与消费虽呈“缓”势，但政策托底渐行渐近。2025年12月投资与消费增速虽同步放缓，然而在新型政策性金融工具落地、专项债加力投向项目建设等举措推动下，当前高频数据已逐步回暖，投资端显露出“止跌回稳”的初步迹象。
至于消费端，从开年的宏观政策来看，在央行结构性降息后，围绕着扩内需、促消费，新一轮财政贷款贴息也将很快落地，从而实现财政和金融的协同发力，为一季度稳消费形成合力。
出口与政府消费的“进”，正为“开门红”筑牢基础。随着周期性压力的缓解与结构韧性的增强，出口表现竿头日上，净出口或将成为一季度经济的关键支撑。此外，政府消费也“蓄势待发”，年初以来国常会两次部署“促消费”，体现政策未雨绸缪，政府消费有望成为“投资于人”、托举经济向好的重要抓手。
工业：“抢生产”与“反内卷”如何相互博弈？在出口压力缓和与年前“抢生产”双重带动下，12月工业生产步伐加快，同比增速由11月的4.8%提升至12月的5.2%，环比增速亦由0.44%微升至0.49%，其中高技术产业的生产进度加速甚是明显。然而整体来看，自2025年7月“反内卷”政策推行以来，工业增加值环比增速持续弱于历史同期水平，12月仍延续这一态势。
当然，“反内卷”也为产能利用率带来好消息。自2025年二季度以来，工业产能利用率已持续回升。尤其是作为“反内卷”重点行业的煤炭开采、电气机械、汽车等，其四季度产能利用率环比迎来改善。
制造业：民间投资复苏基础尚未稳固。2025年12月制造业投资增长动能有所减弱，同比增速为-10.6%（11月为-4.5%），背后折射出在内外部局势存在不确定性的情况下，民间投资的信心尚未完全复苏。相较于11月而言，通用设备、专用设备、交通设备、汽车制造等中下游行业投资增速放缓较为显著。
基建：增速再放缓，“开门红”底色几何？2025年12月基建投资增速再迎放缓，狭义基建投资同比增速从11月的-9.7%进一步降至-12.2%，其中水利、环境和公共设施板块的拖累相对较大，基建投资拐点仍暂未显现。
不过往后看，2026年一季度基建有望重拾升势。虽然地方政府已公布的一季度新增专项债计划发行规模并不算高，但2026年以来已发行专项债投向基建的占比明显高于上年同期。同时结合高频数据来看，当前高炉开工率、磨机运转率、水泥发运率等指标均处于历史同期较高位，证实开年“稳基建”的重要性。
消费：社零增速延续放缓，但“以旧换新”品类释放出积极信号。2025年12月社零同比增速延续放缓态势，回落至0.9%（前值1.3%），创2023年以来新低。不过结构性积极信号显现，以旧换新相关品类消费边际改善：汽车、家具家电品类同比降幅均有所收窄，对社零的拖累效应减弱；通讯器材、文化办公用品则延续高位增长态势。究其原因， 我们认为一方面是前期“双十一”促销活动前置对社零的节奏性扰动逐步消退；另一方面临近年末居民消费需求回暖，对相关品类增速回升形成一定支撑。
往后看，一季度消费“开门红”值得期待。625亿元以旧换新专项资金提前下达，以及财政贴息等一揽子财政金融促内需政策的逐步落地，将形成强有力的政策托底支撑；叠加春节居民消费旺季来临、各地促消费活动持续加码等，以旧换新类产品增速改善趋势有望延续，带动消费市场稳步修复。
地产：基数压力下行，短期地产投资跌幅有望收窄。2025年12月房地产开发投资累计同比增速进一步下探至-17.2%（前值-15.9%），主因去年年末政策发力推动购房需求集中释放，形成阶段性高基数扰动。而从12月需求本身看，地产销售环比改善幅度基本持平季节性表现，也并未显现超预期回暖迹象，这意味着短期内行业可能仍面临一定调整压力。不过，随着前期高基数效应逐步消退，我们预计一季度地产投资跌幅有望迎来阶段性收窄，为经济实现“开门红”减轻阻力。
来源：国联民生证券
