面对当前的市场环境，德鲁肯米勒指出，美国经济已经很强劲，并且在大量刺激政策下会变得更强，而美联储大概率不会加息甚至可能会降息。基于这种宏观背景和对未来3到4年“巨大颠覆和变化”的预期，他构建了一个多空交织的投资矩阵。
2月28日，摩根士丹利发布了《Hard Lessons》（经验之谈）系列访谈视频。在此次访谈中，摩根士丹利衍生品分销与结构化业务全球主管Iliana Bouzali与传奇宏观投资者斯坦·德鲁肯米勒进行了一场深度对话。作为Duquesne资本管理的创始人，德鲁肯米勒曾在1981年至2010年间创造了约30%的惊人年化回报率，且未有任何一个亏损年份。据华尔街见闻此前文章，财政部长贝森特和美联储主席候选人沃什均为德鲁肯米勒的门徒。
在外汇和商品方面，他直言：“我们看空美元。”他认为美元购买力已处于历史区间顶部，且外国投资者严重超配美元，随着贸易平衡和头寸调整，“美元会自行下跌”。
同时，他重仓做多铜和黄金。做多铜是基于未来八年极其紧张的供应链以及AI数据中心带来的巨大增量需求；而持有黄金则主要基于地缘政治考量。
在债券市场，德鲁肯米勒选择了做空美债。他的逻辑极为清晰：
“如果我判断对了经济走势，这是一场去通胀的增长，我大概能打平，不会亏损，这能让我继续持有其他风险资产；但如果我错了，强劲的增长引发了通胀——如果美联储在经济繁荣期降息导致通胀飙升，这并不奇怪——我们可能会赚很多钱。”
投资哲学：逆向投资被高估了，优势在于“扣动扳机”
在回顾数十年的投资生涯时，德鲁肯米勒对市场上流行的投资教条进行了反思。他认为，随着量化和聪明人的涌入，传统的“技术分析”现在的有效性只有当年的20%，而“利好不涨必有大跌”这种看价格与新闻反应的策略也已经失效，因为所有人都学会了。
对于逆向投资，他的观点十分犀利：
“我认为逆向投资被高估了。索罗斯曾说，群众在80%的时间里是对的。你只是不能被困在另外的20%里，因为那会让你赔个精光……但我确实喜欢在拥有极度确信感而其他人都不相信时投资，这会给我带来更强的信念。只要逻辑是对的，我不在乎一笔交易是否拥挤。”
谈及自己不可复制的成功，他极其坦诚地归结于一种难以言喻的直觉和执行力。
“我的优势不是智商，而是扣动扳机（果断出手）。”德鲁肯米勒表示，“我岳母说我是个‘白痴天才’。我当年在班里进不了前10%。很多人以为我比实际聪明，但我只拥有一种非常狭隘的智力形式，让我能够热爱并玩好这场（投资）游戏。”
他特别强调了导师乔治·索罗斯给他上的最重要一课：“不在于你判断对错，而在于你对的时候赚了多少，错的时候亏了多少。”有趣的是，这位传奇大佬在职业生涯的前15年里，竟然一直饱受“冒名顶替综合征的折磨，直到很久以后才相信自己的业绩并非出于偶然。
“我无法忍受成功”，过早卖飞英伟达
曾经，德鲁肯米勒的投资组合深受AI驱动，但在过去大半年里，他已大幅调整了仓位。在谈及过去两年最瞩目的AI明星股英伟达时，他分享了一段充满戏剧性且略带懊悔的交易经历。
早在2022年中期，由于注意到斯坦福大学的顶尖人才正从加密货币转向AI领域，德鲁肯米勒在年轻合伙人的强烈建议下买入了英伟达。两周后，ChatGPT的问世让他“真正理解了这件事的巨大意义”，于是他立刻将仓位翻倍。随后在摩根士丹利的宏观电话会上，一位科技分析师的观点让他再次将英伟达仓位翻倍。
“我必须承认，在三个月前我甚至不知道怎么拼写英伟达。”德鲁肯米勒坦言。
随着英伟达股价从150美元飙升至390美元，他曾公开表示未来两三年绝不会卖出。然而，当股价真正涨到800美元时，他违背了自己的诺言。
“我无法忍受成功”德鲁肯米勒自嘲道，“它从150美元涨到了800美元。我原本是做长线投资的，但我不知道该怎么应对，所以我把它卖了。然后五周后它涨到了1400美元，我肠子都悔青了”
他幽默地总结自己现在的交易心态：
“我退缩了，我一直都在退缩。我是‘Taco先生’，只不过不是T，是DACO（Druck Always Chickens Out，德鲁肯米勒总是临阵退缩）。”
寻找被忽视的角落：重仓仿制药与生物科技
随着AI交易变得“令人不安的狂热”并开始带有1999年互联网泡沫的影子，德鲁肯米勒将目光转向了更具性价比的角落。
他重点提到了以色列制药公司Teva（TEVA）。在买入时，这家公司市盈率仅为6倍，正处于从低利润仿制药向生物类似药（biosimilars）和创新药转型的高增长期。但市场出现了严重的定价错误：“价值投资者讨厌这种增长战略并抛售股票，而成长型投资者还没意识到这种转变。”在他们以16美元建仓后，该股目前已涨至32美元，市盈率获得了重新估值。
此外，他大举进军生物科技领域。他指出，生物科技板块已经在谷底趴了四年，而作为斯隆-凯特琳癌症中心30年的董事会成员，他深知，
“AI最好的应用场景就在生物科技，包括药物发现、诊断和监测”。
以下是对话原文：
德鲁肯米勒： 我认为逆势投资被高估了。但我确实喜欢那种拥有极强信念而无人相信的时刻，这反而让我的信念更加坚定。旁白： 欢迎收听摩根士丹利的《经验之谈》，在这里，标志性投资者将揭示塑造他们今日成就的关键时刻。今天节目的嘉宾是传奇宏观投资者斯坦・德鲁肯米勒，对话者是摩根士丹利全球衍生品分销与结构主管伊莲娜・布扎利。德鲁肯米勒曾管理杜肯资本管理公司，从 1981 年到 2010 年，实现了约 30% 的年化回报率且无亏损年份。他现在领导杜肯家族办公室管理自有资本，同时也是一位慈善家，致力于教育、医学研究和反贫困事业。布扎利： 斯坦，非常感谢你参加访谈。德鲁肯米勒： 我很高兴来到这里。我非常看重摩根士丹利，所以这是我至少能做的。布扎利： 你能来是我们的荣幸。过去一年左右，我有幸了解到你的一些股票交易，感觉你有时进场较早。我很好奇，你是否可以带我们回顾一两个例子，讲讲它们是如何形成的。德鲁肯米勒： 我选一个可能让你意外的例子，它不怎么光鲜，也与人工智能无关，但我认为它能很好地说明我们在杜肯的流程。去年夏中期到秋天，人工智能开始变得过热，令人不安，至少与我经历过的 1999、2000 年有几分相似，于是我们开始寻找其他领域。团队带来了梯瓦制药，如果你不了解情况，会觉得它只是一家来自以色列的、不起眼的仿制药公司，市盈率仅 6 倍。我们会见了公司管理层，发现他们正经历重大转型。理查德・弗朗西斯加入，他曾在山德士执行过同样的策略。他给我们留下了深刻印象，他知道如何摘取运营效率方面的 “低垂果实”。但更重要的是，他正通过拥抱生物类似药，甚至一些真正的创新药，将公司从仿制药公司转变为成长型公司，而仿制药正是他们市盈率仅 6 倍的原因。令人惊讶的是，当时的投资者基础是价值投资者，他们对此并不看好。因此，股价一直维持在 6 倍市盈率，而同时公司内部正在发生令人难以置信的变革，但几乎没人相信他。成长型投资者因为还没看到转型发生而不想要它，价值投资者不想要它，实际上还在卖出，因为他正在执行增长战略。那是大约六七个月前的事，当时股价 16 美元。今天股价是 32 美元，期间并未发生太多实质性变化，除了他证明了生物类似药的可行性，他们还推出了一种非仿制药。所以估值从 6 倍市盈率重新定价到了，我猜，11.5 或 12 倍。这笔交易的情况完全不同，但它概括了我们所关注的东西。如果你只看今天，是赚不到钱的。你必须向前看，思考什么可能改变，以及投资者未来会如何看待某些事物。这笔交易进展得比我预想的稍快，但这是最近的一个例子。布扎利： 非常引人入胜。我说它引人入胜，是因为很多人，也许是市场外的人，但肯定有很多人，当他们想到斯坦・德鲁肯米勒时，他们想到的是一个超级宏观投资者。但我看到你涉足，远不止涉足，真正进入了市场中那些更细分的领域，尤其是在股票方面，比如医疗保健或生物科技。我的问题是，你是否必须成为专家，成为那种理解整个药物研发管线的分析师才能做对？德鲁肯米勒： 谢天谢地，答案是一个斩钉截铁的 “不”。但我必须在杜肯有一个专家，他必须是，而我要信任他的判断，然后我必须对市场将如何接受他所描述的变化有一种感觉。但我们确实大举进入了生物科技领域。我能感觉到潜在的领导力板块切换，只是因为对人工智能的恐惧。而且我在纪念斯隆・凯特琳癌症中心的董事会任职了 30 年，所以我知道人工智能在外部最好的应用案例可能就是生物科技领域，通过药物发现、诊断、监测等方方面面。而生物科技当时已经低迷了大约四年。我也是靠技术分析成长起来的，你可以看到动量正在发生变化。所以，这就是投资生物科技背后的逻辑。但老实说，当分析师开始谈论基因测序、基因编辑和蛋白质时，斯坦是听不懂的。但我能感受到他们的热情程度。我们有一个非常优秀的生物科技团队，这非常重要，因为我信任他们。当他们真正充满热情时，这对我来说和实际事实一样重要，因为我还不够聪明，无法理解很多实际事实。布扎利： 所以你过滤的不仅仅是数据，还有为你工作的人。德鲁肯米勒： 是的。我的优势不是智商，而是扣动扳机的能力。我承认这也是一种智慧，但我岳母说我是个 “白痴天才”。我在班上都排不进前 10%，很多人认为我比实际聪明，因为我在我们这个行当很擅长。但我有一种非常狭窄的智慧，让我能够热爱并玩好这个游戏。布扎利： 我知道很多人想深入你的脑海，理解你的思维模型。你向我们谈到了你的思维方式。我有一个非常坦诚、基本的问题：这其中有多少是可以教会的，又有多少是天生的？德鲁肯米勒： 听着，我被赋予了一份天赋，一份让资金增值的天赋，我不知道原因。当然，部分是天生的，你要么具备从事这个行业所需的技能，要么就不具备。话虽如此，我在匹兹堡起步时有一位很棒的导师，我发现伟大的投资者通常都有非凡的导师，这很常见。所以对我来说，拥有这种与生俱来的技能或天赋是一个必要条件，但在此基础上拥有一位导师几乎也是一个必要条件。我确信外面有些人并非如此，但对我来说，这是两者的结合。我很幸运有两位导师。一位让我学到了我们现在谈论的所有这些东西。然后是索罗斯。有趣的是，我刚去那里时，我以为我会学到是什么让市场上的日元涨跌。毫不谦虚地说，我发现我在这方面比他懂得多得多。我从他身上学到的是仓位管理。关键不在于你是对是错，而在于你对的时候赚多少，错的时候亏多少。这是一个无价的教训。所以，你可以有一些天赋，但如果没有导师和教你的人，你就无法像有他们那样最大限度地发挥你的天赋。布扎利： 我们该谈谈市场了吗？德鲁肯米勒： 我们非得谈吗？布扎利： 跟你在一起，这似乎是不可避免的。德鲁肯米勒： 好吧。布扎利： 那么，谈到市场时，在我看来，你对待它们不太像是预测，而更像是某种会自我揭示的系统。让我们假设你没有一个对冲基金，你刚从火星下来，必须从头开始构建一个投资组合。在这个时间点，你会如何锚定它？你会先买什么？德鲁肯米勒： 这是个很难的问题。在开始之前，先说几个基本原则。在我看来，美国经济已经很强势了，而且还会更加强势，因为我们正看到 “大而美法案”，大量的刺激措施。我猜美联储肯定不会加息，很可能会降息。所以这是背景。但如果是在我们被低估的情况下，有这样的背景那就太棒了。我们并没有被低估，而是处于历史估值区间的高端。现在构建对冲基金投资组合令人兴奋的一点是，我唯一确定的是，未来将发生巨大的颠覆和巨大的变化。所以对于未来三四年的机会集合，我真的很兴奋。宏观已经沉寂了 10 年或 15 年，我认为情况不再是这样了。如果你对我有所了解，我倾向于每三周改变一次想法。但鉴于当前背景，我们可能会做多一个更多元化的股票组合。因为在截至去年秋天的三年里，我们的投资组合很大程度上是由人工智能驱动的。我们仍然有零星的人工智能头寸，但在某种程度上它已不再是驱动引擎了。我们在日本和韩国仍有大额头寸，有些是人工智能相关的，有些不是。我们看跌美元，主要是因为购买力平价处于历史区间的顶部，而且外国人在美元上的持有量严重超标。我不知道这是否是一种 “卖出美国” 的交易，但更像是，如果由于贸易平衡和头寸状况，他们净额上不购买美国资产，美元自己就会下跌。我们认为这是最可能的路径。我们持有铜，这不是什么天才的交易，而是一个很大的共识交易。未来八年没有新增的、有意义的供应，非常紧张。显然，来自人工智能和数据中心的需求会有很大增长。我们做多铜权益不是那么多，我们只是持续滚动近月合约。我们有一些黄金，这主要是一个地缘政治交易，不太是货币方面的交易。然后，因为我刚才提到的所有这些风险资产我们都在做多，所以我们做空债券。我并不一定期望通过做空债券赚钱，但如果我经济判断正确，是通缩性增长，我可能会保本，什么也不亏，但它让我能够持有我提到的其他资产。如果我错了，强劲的增长引发了通胀 —— 如果美联储在经济繁荣期降息，通胀抬头，特别是考虑到大宗商品的走势，那也不算太反常。所以我对此持开放态度。但我们构建了一个矩阵，债券在两种情况下都有帮助。布扎利： 过去十年，股票市场发生了很大变化，出现了各种新型资本，无论是多策略对冲基金、散户投资者、量化交易者，还是 ETF。与十年前相比，这如何改变了你感觉需要对冲的时间水平线？你对一周、一个月、一年的交易更安心了吗？或者也许这没有规定，你是怎么考虑的？德鲁肯米勒： 我进行的大多数交易，思考的界限是 18 个月到三年，我认为它们可能需要这么长时间来演变。并非每笔交易都是如此，有些是一年，有些是五年。但我承认，我曾做过一个三年期的交易，结果五天后我就出来了，甚至反转了。但是，如果你问我是如何概念化它的，所有这些关于市场体系如何变化的噪音，完全没有改变我刚才说的内容。它所带来的剧烈波动对于入场点更有用，如果它与我特定时间框架内的信念相悖的话。所以，我认为这很多是噪音。它让我的生活变得烦人，因为我宁愿市场平稳、有方向地移动，但它也创造了机会，你必须利用波动性，而不是被波动性 虐待，除了精神上的虐待—— 我肯定会有。但你不能让自己成为波动的受害者，你可以利用它，只是精神上很难。布扎利： 但你说过你更希望有趋势性市场，有道理。我有时会想，你是否更适应逆势而行，这个想法对吗？或者你更接受共识？你是怎么看的？德鲁肯米勒： 我认为逆势投资被高估了。索罗斯常说，群众 80% 的时间是对的。你只是不能陷入另外那 20% 的时间里，因为那会让你损失惨重。从逆势投资中获得一些智力满足感是有的。但作为一个概念，我认为逆势投资被高估了。不过，当我拥有极强的信念而其他人都不相信时，我确实很喜欢，这会让我更加确信。我不在乎交易是否拥挤，如果我认为投资主题是对的，趋势也对我有利。对于入场点我在乎，但就投资本身而言我并不真的在乎，这不会困扰我。布扎利： 我们在 2022 年 12 月有一次投资者 zoom 电话会议，讨论了宏观、利率、美元、美国与世界其他地区的比较。在我们谈了一会儿之后，我问你，你对利率怎么看？我将基本上逐字引用你说的话。你说你对利率根本不在乎，唯一重要的是人工智能和英伟达。德鲁肯米勒： 我不记得了，但这挺好。布扎利： 当时是怎么回事？你是怎么看的？德鲁肯米勒： 英伟达的故事很有意思，它完美地体现了我们之前谈到的流程，即我依赖其他人。我公司里有几位年轻的超级明星，他们有个人脉网络，大约在 22 年初到中，他们开始真正谈论人工智能。然后我开始注意到斯坦福的孩子们正从加密货币转向更多地投入人工智能。我们在风险投资方面一直关注的一个点就是年轻人流向哪里。我们在 08、09 年买入 Palantir，就是因为那是一家当时很酷的公司，所有年轻人都想去那里工作。所以，我的合伙人让他来自帕洛阿尔托的人工智能圈子里的人进来，他们进来解释了人工智能。大部分内容我听不懂，但我知道这真的很重大。布扎利： 你为什么觉得它很重大？它可能只是一时热潮，你对其他热潮没这种感觉。德鲁肯米勒： 因为我完全信任我的合伙人，而且我认为自己抓住了它的巨大潜力。结果发现，其实并未完全 抓住 其巨大性，因为当时我还不知道大型语言模型，但我知道人工智能领域正在发生的所有其他传统事情。所以，我问我的合伙人，我应该买什么？他说，英伟达，这是参与人工智能的方式。于是，就凭听到的这些，大约就像你刚才听到的那么多，我买了一个不大的英伟达头寸，但足以让我要么受伤，要么赚些钱。然后大约两周后，ChatGPT 问世了，这在我们的谈话中并没有提到。好吧，即使是我，当我看到它当时甚至能做到那些基础性的事情时，我也明白了它的巨大潜力。于是，我把头寸加倍了。然后，你们摩根士丹利提供的服务之一是这些很棒的宏观电话会议，所有宏观人士，包括我自己（幸好我还没发言），都在阐述他们对世界的看法 —— 这些看法可能只值五毛钱和一杯咖啡 —— 这时一位来自科技领域的分析师说：“你们只见树木不见森林，有件事比你们谈论的任何事情都重大得多，甚至对宏观来说也是如此。” 他接着详述了我三四周前听到的关于人工智能的一切。但这次，在那次谈话和他之间，我已经有了 ChatGPT 的体验。于是，我再次把头寸加倍了。说实话，三个月前我可能连英伟达这个词都不会拼。当这只股票起飞时，我根据多年的经验知道，当发生巨大、巨大的变化时，投资者自己根本无法跟上。有趣的是，那个在座所有人中比任何人都懂十倍、可能比我懂五十倍人工智能的人，他不久后就卖掉了英伟达。但我知道这只股票至少会涨两三年，而且会涨很多。大约五个月后，我在一次公开采访中说，我无法想象自己会在未来两三年内卖掉英伟达，因为它已经从 150 涨到了 390。那个人简直不敢相信我还持有它。我当时的意思基本是，不仅要持有，而且这类事情的发展演变，至少三年内不可能不涨。然后股价涨到了 800，我违背了自己在采访中说的一切。我无法忍受成功，我从 150 一路持有到 800，本来是长期投资的，但我受不了了，就卖掉了。结果大约五周后，它涨到了 1400，我难受极了。但令人惊讶的是，我对英伟达的了解如此之少，我甚至没法告诉你它的盈利是多少。布扎利： 这是信心的体现。正因为你是斯坦・德鲁肯米勒，你才能如此坦诚地讲述你对这些事情的看法。我认为这对行业里正在成长的基金经理们非常鼓舞人心，他们常常觉得需要在智力上时刻保持最佳状态。我从这里学到的是，这种过滤信息、管理团队，而不是死盯着电子表格的能力，确实独特且很有帮助。你提到你违背了自己说过的话，在 800 美元卖出了。20 年前你会这样做吗？这是否表明现在的交易方式比过去更成熟了？德鲁肯米勒： 可能不会。我不习惯在两年内用一只股票赚六倍的钱，而且我不是沃伦・巴菲特。我想即使回到 20 年前我状态很好的时候，我也会搞砸的。布扎利： 在过去的二三十年里，有哪些事情是你需要摒弃或不得不摒弃的？德鲁肯米勒： 我不会摒弃任何东西，因为那些伤疤我一直记在心里，它们能帮你渡过难关。但我要说，由于一些我不愿重复的情况，我被提拔得太早了。我 23 岁当分析师，26 岁左右就成了某种程度上的首席投资组合经理。我没有上过商学院，所以从未学过分析所需的所有基础知识。因此，我严重依赖技术分析 —— 我的导师非常热衷于此，而那时没人用这个 —— 我学习了它所有的复杂细节。我可以明确地告诉你，如今技术分析的有效性只有当时的 20% 左右，因为当时没人用。但当每个人都用的时候，它就不再有效了，因为你没有独特的依据来采取行动。这有点可悲，因为它简单且让人懒惰，你不需要那么努力，只需看看图表，而不是去深入研究 10-Q 报表之类的东西。但技术分析确实是个问题。同样，对我来说，在二三十年里，价格与消息面的对比关系非常重要，如果你有重大利好而股价没有反应，那么 90% 的情况下，利好消息已经出尽，情况不妙。不幸的是，大约在 2000 年，很多聪明人开始进入我们这个行业。我想我是鲍登学院班里唯一一个进入金融业的，因为我们经历了十年熊市。结果，每个聪明人都学会了我刚才说的那套，所以它不再有效了。那时候，公司发布糟糕的业绩，盘后交易下跌，第二天却能上涨 10%，几乎可以肯定六个月后会更高。现在不是这样了，因为其他人都学会了。所以这是两大变化。我并没有摒弃它们，只是不再像以前那样依赖它们了。布扎利： 它们基本上是被用滥了。那么反过来，有没有其他信号的重要性被提升了？德鲁肯米勒： 并没有。没有万能药。我受益于 40 年的伤疤和成功经验，可以回顾利用，还有大量的模式识别能力，因为这个行业里我没见过的事情不多了。要说我职业生涯中最大的失望，那就是我觉得自己比三四十岁时更有智慧，拥有更多的交易工具，但我当时是更好的基金经理，因为那时我有勇气，敢于下更大的注。我正在努力恢复一些胆量，只是因为这样更有趣。布扎利： 所以你在退缩？德鲁肯米勒： 哦，当然。我退缩很久了。我是 “Taco” 先生，只不过不是 T，是 DACO—— 德鲁肯米勒总是退缩。布扎利： 那么，关于你其他的经历，或者有没有一种不服输的心态？这种心态是否让你在这方面更出色？德鲁肯米勒： 没有。只是我从小和我爸、姐姐们一起玩游戏，我是个输不起的人。我热爱游戏，但真的讨厌输。所以我很有动力，这是一种病态，我不知道从何而来，但我不如把它引导到有成效的地方，而不是仅仅把它当成一种毛病，因为它确实有点不体面。但这才是真实的我。布扎利： 拥抱它吧。最后，这个节目叫《经验之谈》。你能回顾一下你的人生或职业生涯，带我们领略一件你不得不通过艰难方式学到的事情吗？德鲁肯米勒： 我只想说，我有太多伤疤了，你简直无法相信。大家都知道我在 99 年纳斯达克泡沫中是怎么操作的。我在 1 月份完美卖出，然后精准地在顶部买回。有人问我从中学到了什么？我说，什么都没学到，我 20 年前就学到不该那样做了，但我情绪化了，这是我每天都在与之斗争的。以前当我遭遇回撤时，我几乎每周都会因为焦虑而想呕吐一两次。在我职业生涯的某个时刻，我明白了，你会继续犯错，会继续情绪化，这种情况会时不时地发生。但你拥有一份天赋，所以别再为此折磨自己 48 小时甚至更久了。因为你做这行够久了，业绩记录也够长了，这不再是随机的意外了 —— 这一点我曾经有 15 年都不相信。所以，所谓艰难的经验就是数百个错误，但它们只是某一个时刻的事。当你遭遇回撤时，如果你是一位优秀的资金管理人 —— 这说起来容易做起来难 —— 就挺过去，继续前进吧。布扎利： 所以斯坦・德鲁肯米勒曾经有 15 年的冒充者综合症？德鲁肯米勒： 是的，也许更久。布扎利：在访谈结束之际，我想说谢谢你来做客。我在你职业生涯后期才有缘结识你，看着你思考、交易，看到你的实际操作，真的令人着迷。你非常慷慨地付出了时间，我谨代表摩根士丹利，非常感谢你。德鲁肯米勒： 就像我一开始说的，我不会为很多人做这种事。我非常看重摩根士丹利，所以我很高兴来到这里。布扎利： 谢谢你，斯坦。德鲁肯米勒： 谢谢，伊莲娜。
