一、发生了什么？“牛市旗手”光环褪去
自2024年9月24日政策组合拳引爆市场以来，券商板块经历了短暂的贝塔（Beta）爆发后，迅速进入了漫长的消化期。尽管2025年全市场日均成交额（ADT）显著回升，且头部券商在2025年三季度交出了净利润环比增长25%的亮眼答卷，但股价表现却与基本面出现了明显的背离。
“924”行情至今，券商指数跑输沪深300近9个百分点，近期更是罕见的周线八连跌。业绩向上、估值向下，市场并不相信券商盈利能力能够持续。
更刺眼的是机构的态度。截至2025年年底，主动权益基金对券商的配置权重只为0.54%，相对基准低配5.7个百分点。这不是谨慎，是嫌弃。当ETF被动资金还在机械性地配置宽基指数时，主动管理资金早已逃向两个极端：要么拥抱科技成长的高弹性，要么躲进红利资产的高股息。券商卡在中间，既无科技的想象力，又无银行的确定性，成了资产配置的"三不管地带"。
估值数据更能说明问题。当前板块市净率1.39倍，低于近十年中枢，也低于历史同ROE水平应有的区间。
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