摩根大通在最近的研报里，给了百度200美元的美股目标价，并维持“增持”评级。报告认为，市场对百度的估值存在错位，而这正也是机会所在。
数据显示，百度美股/港股自2025年8月至2026年1月22日分别上涨85%/89%，但近两个月来，股价回调至110美元/港元的水位线。市场普遍将此归因于AI概念股的风格轮动，但更值得关注的问题是：在这轮调整中，昆仑芯这一核心资产的价值是否被重新低估了？
摩根大通3月初的研报给出了一个参考答案。这家投行对昆仑芯的单独估值在490亿美元之间，而百度目前的总市值仅为380亿美元。换句话说，即便不考虑百度的搜索、广告、云计算等其他业务，仅昆仑芯一项资产的价值就已超过公司当前市值。
这种估值错位，或许正是理解百度当前投资价值的关键。
一个被忽略的对比：昆仑芯 vs 大模型公司
过去几个月，市场对AI投资的热情明显向大模型开发商倾斜。智谱AI、MiniMax等公司成为资金追逐的对象，而百度这类“AI基础设施”概念则相对失宠。但如果仔细对比财务数据，会发现一个有趣的现象。
摩根大通的预测显示，到2030年，昆仑芯营收规模将达到780亿元，与智谱AI（671亿元）和MiniMax（621亿元）处于同一量级。但在盈利能力上，差距就拉开了。
昆仑芯预计2025年就能实现约2亿元净利润，净利率5%。随着规模效应显现，到2030年净利润将达到259亿元，净利率提升至33%。反观两家大模型公司，2025年仍处于亏损状态，预计要到2029年才能扭亏，即便到2030年，净利率也只有22%和16%。
这种差异的根源在于商业模式的确定性。AI芯片的需求来自整个行业的算力扩张，不依赖某个应用的成功或某个模型的迭代。而大模型公司则面临应用层变现难、技术路线不确定、竞争格局未定等多重挑战。从投资角度看，前者显然是更"稳"的选择。
但市场在过去一个多月的选择恰恰相反。这或许不是理性分析的结果，而是情绪和主题投资的产物。
490亿美元估值从何而来
摩根大通对昆仑芯490亿美元的估值，建立在对国产AI芯片替代空间的判断之上。
2025年，美国芯片方案仍占据中国AI芯片市场63%的份额。这意味着，即便不考虑市场整体增长，仅国产替代这一项就能带来巨大的增量空间。摩根大通预计，到2030年国产芯片份额将提升至80%，市场规模从1530亿元扩大到6520亿元。
在这个过程中，昆仑芯的优势在于“已经验证”。百度已经部署了3万片昆仑P800芯片的集群，这不是实验室里的技术演示，而是实际支撑大规模模型训练的生产环境。对于企业客户来说，这种大规模部署的可靠性证明，远比纸面参数更有说服力。
更重要的是产品节奏。面向推理的M100芯片将在2026年初推出，面向训练和推理的M300计划在2027年初发布。推理市场是当前AI芯片需求增长最快的领域，也是商业化最容易突破的方向。如果M100能在外部客户中获得验证，昆仑芯的商业化进程将进入新的阶段。
基于这些判断，摩根大通假设昆仑芯到2030年运营利润率达到40%（2025年约5%），税率15%，给予20倍市盈率——这个倍数略低于英伟达当前22倍的2027年预期市盈率。以15%的折现率折现至2026年，得出490亿美元的估值。
但这里存在一个明显的悖论。百度持有昆仑芯67%股权，对应价值328亿美元。即便考虑控股公司通常存在的折价，摩根大通在SOTP模型中对昆仑芯应用了50%的折扣，对应价值也有164亿美元。而百度当前总市值仅380亿美元，这意味着市场给百度其他所有业务（搜索、广告、云计算、爱奇艺、携程持股、130亿美元净现金）的估值只有216亿美元。
更关键的问题是：如果昆仑芯真的独立上市，市场会给它50%的折扣吗？参考寒武纪、壁仞科技等公司上市后的表现，这个折扣率可能过于保守。而一旦昆仑芯IPO进程推进，这部分折价就会逐步收敛。
从这个角度看，百度当前股价隐含的是一种双重低估：既没有给昆仑芯足够的估值，也没有给其他业务应有的价值。
回调是风险还是机会？
百度股价的回调，表面上看是市场风格切换的结果，但更深层的问题是：市场是否充分理解百度的全栈AI能力？
与纯粹的大模型公司或芯片公司不同，百度拥有从底层芯片（昆仑芯）、云计算（百度智能云）、大模型（文心系列）到应用层（萝卜快跑、秒哒、文库网盘等）的完整布局。但市场似乎并没有给这种全栈能力应有的溢价。当资金追逐智谱AI、MiniMax等“更纯粹”的公司时，百度反而因为不够纯粹而遭到冷落。
摩根大通维持200美元的目标价，意味着从当前价位还有80%的上涨空间。这个判断的核心假设是：昆仑芯的价值最终会被市场认可，而百度的全栈AI能力也会重新获得关注。无论是通过昆仑芯IPO这一催化剂，还是通过M100芯片上市后的商业化进展，市场都将被迫重新审视百度的整体价值。
当然，这不是一个没有风险的判断。如果M100芯片推出后市场反馈不及预期，或者昆仑芯的外部客户拓展遇阻，这个估值逻辑就会受到挑战。但从风险收益比来看，当前价位提供的安全边际已经相对充足。
更值得思考的问题是：在AI产业链中，什么样的资产更值得长期持有？是单一环节的“纯概念”公司，还是掌握全产业链、既有想象空间又有现金流的平台型公司？百度的这轮调整，或许正在给出答案。
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