今年以来亚洲股市表现亮眼，但颇令人意外的是，这轮上涨的主要推手并非海外资金。高盛认为，本土散户正日益成为市场边际定价中不可忽视的力量。
以韩国为例：该市场今年以来累计上涨82%，外资同期却净卖出约620亿美元。日本则呈现另一种模式——市场显著走强的同时，获得了约660亿美元的海外资金流入。两国外资流向截然相反，但共同之处在于：本土散户均通过现货、ETF及衍生品等渠道持续入场，基本吸收了韩国市场的外资抛压，也成为日本市场的增量支撑。
高盛数据显示，自2月底以来，韩国散户累计净买入约350亿美元股票，同期本土ETF累计净流入也达到约350亿美元。更重要的是，散户参与渠道已从现货扩展到ETF、股指期货及个股期货，形成了更加多元化的资金来源。这意味着，本土资金不仅承担了“接盘者”的角色，更逐渐成为推动市场上行的主导力量。
高盛维持对北亚市场的积极观点，并认为散户资金的持续参与将继续提供支撑。在具体配置上，该行超配韩国、日本及中国市场，并明确表示相较于H股更看好A股。
外资流出不等于看空市场
在许多投资者看来，外资流出往往意味着风险偏好下降，但高盛认为，本轮资金流动并非典型的风险撤离。
报告显示，今年以来韩国市场遭遇约620亿美元外资净流出，但资金主要集中流出少数权重股，而非整个市场的广泛抛售。与此同时，高盛Prime Services数据显示，对冲基金整体仍在增配韩国和其他北亚市场。
这意味着，近期海外资金流出更像是长期资金基于指数权重和资产配置进行的再平衡，而非对区域前景的系统性看空。高盛认为，这也是市场能够在外资减仓背景下维持强势的重要原因之一。
杠杆未至极端，情绪多维支撑
随着市场持续上涨，投资者开始担忧散户热情是否已演变为泡沫。高盛承认，北亚市场融资余额已升至历史高位，杠杆型ETF规模显著增长——仅韩国杠杆ETF资产规模即达约300亿美元。
但高盛认为，当前杠杆水平仍处于可控范围。从融资余额占自由流通市值比例看，相关指标虽有所上升，但未达历史极端水平，且区域内严格的融资与保证金制度对杠杆扩张形成约束。因此，杠杆资金可能放大短期波动，但尚不足以构成系统性风险。
高盛进一步发现，本轮散户参与并非局限于资金流入，而是体现在多个维度。过去一年间，北亚市场新开户数量明显增长，小盘股换手率显著提升。其构建的散户情绪指标显示，目前韩国市场参与热度尤为突出，日本与中国市场情绪同样保持积极。新增账户增长、交易活跃度提升及资金持续流入，共同构成了当前市场的重要支撑。
