财报发布的第二天，美团股价涨超9%。
支撑这一涨幅的，是一份超预期的减亏成绩单：核心本地商业的经营亏损，从上个季度的100亿元压缩到了20亿元，减亏幅度达到80亿元，是市场预期的两倍多。再把时间拉长一点：整个公司的经营亏损，从去年四季度的161亿元，一步收窄到65亿元，单季减亏近百亿。
市场为减亏投下了信任票。但王兴在电话会上主动给下半年降温：「下半年订单量可能出现同比负增长。」他随即解释，这只是高基数带来的正常波动，GTV（交易总额）的增长会比订单量更有韧性。换句话说，王兴是在主动管理预期，而不是在发出警报。
摩根士丹利和瑞银在财报后维持了买入评级，并且都上调了中长期盈利预测。野村相对谨慎，目标价92港元，认为复苏之路仍有坎坷。这个分歧，其实折射出一季报本身的双面性：短期超预期的减亏力度，与下半年增速放缓的不确定性同时存在。
外卖补贴战里，每单少亏了多少钱
理解这一季美团，需要先理解一个数字：单均亏损。
这是外卖行业在补贴大战中催生的核心指标，指平台每完成一笔外卖订单，自身承担的净亏损。它直接衡量补贴力度和运营效率的综合结果。去年四季度，美团外卖+闪购的单均亏损约在1.6元，是竞争最激烈阶段的产物——美团被迫跟进阿里饿了么的补贴攻势，每单都在亏钱。
到了今年一季度，这个数字压到了1.0~1.1元。市场原来预期的是1.3~1.4元。
这个差距意味着什么？阿里饿了么的同期单均亏损约在3元出头，双方的效率差从上季度的1.6元扩大到了2.0元。用更直白的方式说：同样是在打补贴战，美团每单比对手少亏将近2块钱，这个优势还在扩大，没有在收窄。
核心本地商业的收入，同比增长0.1%，几乎原地不动。这个数字看起来很难看，但需要解释一下它背后的会计逻辑：平台给消费者的补贴，有一部分直接从收入里扣除，而不是计入成本。补贴力度越大，账面收入增速越低——这是会计处理方式带来的「视觉失真」，不代表真实需求在停滞。从GTV（交易总额）、订单量、核心用户频次这些指标看，业务的基本盘仍在增长。
高盛分析师Ronald Kung在电话会上追问了一季度的竞争变化，王兴的答案是：「竞争回归了基本面，即运营效率和用户体验。」这句话的潜台词是，靠烧钱买来的订单不可持续，真正留住用户的是服务质量——而这恰好是美团的护城河所在。
从更长的时间轴看，美团的毛利率在2024年二季度曾高达41.2%，2025年三季度跌至谷底26.4%。本季度回升到28.5%，是连续两个季度触底后的首次回暖，方向感清晰，但距离历史正常水平仍有12pp以上的距离，路还很长。
到店业务——抖音的流量打不穿美团的护城河
抖音到店业务的月活商家，已经在某些指标上超过了美团。这是市场一直压在美团股价上的一块石头。
CFO陈少晖在Jefferies分析师的追问下，给出了她对竞争格局的判断：「本地到店服务不只是流量驱动的业务，它建立在物理世界的履约能力和消费者信任上。」
美团在到店业务上的核心资产，不是曝光量，而是数十亿条真实用户评价、经过核实的商家信息体系、在线预订和排队系统，以及覆盖美容、医疗、养老等非标准服务的消费者保护机制。抖音可以买到流量，但复制这套信任基础设施需要时间。
一季度，到店和酒旅业务实现稳定增长。休闲娱乐、运动健身、宠物服务等品类订单量快速增长；医美、居家养老、家装等新兴服务零售赛道也在向上走。管理层预期，到店业务利润率近期将保持稳定，长期具备回升空间——这个表述相对保守，但至少不是继续恶化。
酒旅业务方面，管理层提到近期航空燃油附加费上调可能对长途出行和高星酒店带来短期扰动，但短途休闲旅行和低星酒店展现出较强韧性，与美团的核心优势区域高度重合。
小象超市——从新业务附属升格为第二增长曲线
今年一季度，美团做了一件有意思的事：把商品销售收入从新业务板块里单独拿出来，作为独立科目披露。这看起来只是会计调整，但背后的意思很清楚——小象超市（食杂零售）的战略地位，已经高到需要单独放在聚光灯下。
这次单独披露的数据显示：商品销售收入约210亿元，同比增长约41%，覆盖城市达到55个，自有品牌产品在GTV中的占比持续提升。在整个新业务板块+21.3%的收入增速里，小象超市是最重要的贡献来源。
新业务板块整体经营亏损从去年四季度的46亿元收窄至21亿元，亏损率从-17.1%改善到-7.8%。这个改善速度超出了大多数人的预期。改善的推手有两个：一是小象超市运营效率提升和季节性利好；二是Keeta（海外外卖业务）的爬坡效率。
Keeta目前已进入香港、沙特阿拉伯、巴西和其他中东市场。香港和沙特已进入效率显著提升阶段；在新市场，Keeta的爬坡速度比美团自己当年在成熟市场同等阶段还要快。这意味着海外扩张积累的运营经验在实质性转化，不只是复制粘贴。
小团坐上了导航栏C位，AI从PPT走进了财报
研发投入这一季是70亿元，同比增长22%，比收入增速高出16个百分点。这笔钱大部分用于AI。
更值得关注的是AI战略的落地方式正在从「讲故事」转向「可追踪」。
AI助手「小团」被挪到了App底部导航栏的中央位置——在移动端，这是寸土寸金的流量入口。王兴描述说，小团现在能处理跨场景的复合型指令：「请推荐两个地点之间的、适合不吃辣客人的餐厅」，还能根据用户实时调整的条件动态更新推荐结果。五一假期期间，小团的会话量较春节明显提升，用户不只用来领优惠券，越来越多地借助它探索新服务和新目的地。
商家侧，「智能掌柜」已服务超过70万餐饮商家，「数字员工」服务超过30万服务零售商家。这两个产品本季度从单点应用开始向连锁门店蔓延。
一个新的合作值得单独提：美团即将与腾讯AI助手「元宝」进行Agent-to-Agent整合——当用户在微信生态里提出本地服务需求时，可以无缝跳转至美团完成交易。这是流量入口的新开口，也是对抖音流量优势的一次非正面回击：不抢入口，但让自己嵌入别人的入口。
AI和UE改善之间的逻辑链，管理层给出了清晰解释：AI工具帮助美团在不增加人工干预的情况下，更精准地匹配订单结构，向中高客单价倾斜，从而让每元补贴的留存效益更高。这才是研发投入和单均亏损改善同时出现的内在联系。
下半年的变量——订单量负增长，会是问题吗
王兴在电话会上说，受去年同期高基数影响，下半年外卖订单量同比可能出现负增长。
这句话要放在背景里理解。2025年下半年，行业处于补贴大战最激烈的阶段，各平台都在用补贴堆量，订单量数字虚高。今年下半年，随着补贴收缩，订单量的分母变了，同比数字难看是必然结果，但并不代表真实需求在萎缩。
更关键的指标是GTV。随着订单结构从低价单向中高客单价迁移，GTV增速会比订单量增速更有韧性。王兴把这个趋势描述为「消费者越来越愿意为质量付费」——对投资于优质供给的商家，这是一个积极信号。
核心本地商业距离盈亏平衡还有多远？看毛利率的走势：本季度28.5%，去年同期37.4%，高峰是2024年二季度的41.2%。从当前水平回到历史合理区间（35%+），需要销售成本占比下降6~7pp，按现在的改善速度，乐观估计需要3~4个季度。
管理层表示，若竞争环境保持理性，Q2外卖UE将比Q1「明显改善」，外卖有望接近盈亏平衡。瑞银和摩根士丹利对此持相近判断，并已相应上调2027~2028年每股盈利预测。
美团正处在一个验证期——证明效率优势是真实的，证明亏损是周期性的而非结构性的。一季报提交了一份比预期更清晰的答卷，但市场还想看下一份。
本文来源：研外之意
