人工智能交易进入第三年，华尔街对这场行情的性质判断出现罕见的公开分裂。
BCA Research旗下顶级宏观经济学家近期就AI行情展开内部多空辩论，双方观点针锋相对。空方认为美股正处于盈利泡沫之中，估值已按最乐观情景定价，几乎没有留下任何惊喜空间；
多方则坚持认为算力市场供不应求，资本支出的回报率被市场严重低估，盈利增长的广度也远超外界认知。这场辩论的核心不在于AI是否真实存在，而在于这场狂欢还能持续多久，以及终结时市场将付出怎样的代价。
周一美股收盘普遍走低，标普500指数下跌0.2%，道琼斯工业平均指数下滑0.6%，纳斯达克综合指数基本持平。
空方：盈利泡沫已成型，估值超越2000年科网峰值
BCA Research首席经济学家Peter Berezin与核心宏观及新兴市场首席策略师Arthur Budaghyan在上周的多空辩论网络直播中明确表达了看空立场。两人认为，当前美股正处于一场盈利泡沫之中——利润数字看似强劲，但利润率的可持续性远不如表面所呈现的那般稳固，而估值已将最理想的结果完全定价。
从估值角度看，几乎所有衡量指标均显示股价偏贵。若将标普500指数的利润率回调至2019年水平，该指数当前对应的远期市盈率约为27倍，高于2000年3月约26.5倍的历史峰值。即便剔除科技股与金融股，其余板块的估值同样不便宜——按BCA Research与FactSet的数据，这部分市场目前以26倍的滚动市盈率交易，而过去两至三年的利润增长仅约3%。
在AI资本支出问题上，Berezin和Budaghyan指出，大型科技超大规模云服务商（hyperscalers）向数据中心、专用芯片、电网及能源升级集体投入数千亿美元，这些巨额资本支出虽然推高了账面盈利，却在侵蚀实际现金流。"每一块售出的芯片都作为营收和利润计入卖方报表，而购买芯片的超大规模云服务商将其列为资本支出而非运营成本，因此账面盈利上升，但并未伴随现金流的同步增长，"两人表示。
Berezin进一步指出，"AI最终可能与电力的发展轨迹相似——它会提升企业效率，但如果所有人都能获得，未必会让企业变得更加盈利。"
多方：算力供不应求，超大规模云服务商估值创十年新低
BCA Research投资组合构建主管Juan Correa与股票研究主管Noah Weisberger则持截然相反的立场。两人认为，算力市场目前仍处于供给稀缺而非过剩的状态，市场对资本支出回报率的判断是低估而非高估，盈利增长的覆盖面也比通常与AI挂钩的少数几家公司要宽泛得多。
在需求端，BCA Research的数据显示，超大规模云服务商的云业务积压订单——即已接收但尚未履行的订单——在过去两个季度内增长了约7500亿美元，表明行业需求仍持续跑在供给能力之前。
在估值层面，Correa和Weisberger认为，尽管市场对高估值普遍存有顾虑，但超大规模云服务商实际上正以近十年来最低的估值水平交易，与此同时其回报率仍在持续改善。
从更广泛的盈利信号来看，最新一代GPU的租赁价格年内持续上涨，云合同价值按每兆瓦计算较一年前大约翻倍，息税前利润与员工人数之比大幅攀升；此外，核心云业务之外的盈利同样快速增长，包括Meta受AI驱动的广告收益提升，以及谷歌搜索业务的强劲复苏。"市场预期将在未来两个季度内被这些资本支出实际产生的盈利规模所惊艳，"两人表示。
分歧焦点：不是"是否"，而是"何时"与"如何终结"
值得注意的是，这场多空辩论并非围绕AI技术本身的真实性展开——双方均认同AI正在从根本上重塑企业生产率、资本配置与劳动力市场，这一前提不存在争议。
真正的分歧在于时间维度：AI支出的狂热还能在多大程度上跑赢质疑，以及当市场最终迎来清算时，冲击将有多剧烈。
耐人寻味的是，就连多方阵营也承认这场行情终将以破坏性方式收场。“资本支出交易最终将会结束，而且很可能以破坏性的方式结束，”Correa和Weisberger表示，“但就目前而言，经济与基本面的顺风因素将占据主导。对多头而言，最大的担忧是估值压缩，而非经济衰退或盈利崩溃。”
这意味着，无论投资者是否意识到，他们都已身处这场辩论之中——而答案，将由市场在未来数个季度内给出。
