接下来值得留意的几个叙事

多硬件，空软件/Mag7 的叙事跑了一年多，大家习惯了多头定价，做简单题。

最近这两周，空头叙事充沛，人心跟着价格走，辩来辩去都是一些吵了很久的东西。

之前在星球微信群分享了一些多头的观点 / 辩论（我就是这次跌的很惨的死多头之一），有个群友评价很犀利，

“需要解释一大堆才能说的清楚的东西，那么可能本身也没那么好。”

这个质疑本身，非常合理。

• 这个现象之前的出现在软件上面，软件需要解释自己如何不会被 AI 颠覆，举证难度在软件上面；

• 现在回旋镖到了硬件上面，硬件需要解释capex上限，解释 ROI，解释开源/闭源竞争，解释周期性，举证难度在硬件上面。

向前看，接下来预计又是叙事密集的一段时间。

一些值得留意的角度

1/ Cost per intelligence / 每智能价格，

• Kimi K3 的发布，很牛逼。模型能力SOTA，价格也接近 SOTA；下午有一个新闻，KIMI负责人 - ”SOTA 模型应有自己的定价权”

• 现在看 tokens 价格已经过时了。Cost per intelligence 的本质是“完成单位任务的价格”；

• GLM 很快要发布新模型，估计也是很猛的一个东西。人人 opus4.8 起步的时候，注意力就回到价格。

• 这次 K3 的叙事冲击主要在模型能力上面，但是 DeepSeek 接下来的冲击有可能会在“每智能价格”上面。

• DeepSeek 是落在图中红框的哪里？不知道，比较大的变量。如果靠近那条绿色的直线，那就是比较有性价比的好模型。如果掉在了绿线外很远的地方，会有新的叙事催化。

2/ 后 fable 时代的模型出口，

• fable 是第一个被北美禁掉的模型，当时的原因是“放出来太危险了”；我们本土这边后来也陆陆续续有一些关于SOTA模型出口的讨论。

• 随着下一代模型，人手一个 fable 的时候，这里的 zz 博弈，只会越来越强。如果要打一个比喻的话，就有点像英伟达的 B 卡系列；B 卡之下，无人在意，B 卡之上，都是博弈。

• OpenAI 的战略之前闪烁其词，暗示让北美通过一些手段，把开源模型置之门外。

• 这里不仅仅是 zz 因素，里面也涉及到一些很基本的经济问题。Chamath Palihapitiya  有一个很好的角度（参考下图）。

• 之后关于模型/硬件/AI的定价，zz元素会加强，很容易有新的叙事催化。

3/ 硬件 / 模型层 / 云，

• 我去年 2 月写过一篇，“模型可能毫无利润可言”，标题略夸张，细节被打脸，但是仍然有不少借鉴意义。

• 当时的基本逻辑是，模型层建立不起来“网络效应”，可能最终要像“大宗商品”那样去卷成本，卷效率。

• K3 之后，这个叙事回到了主线。按照 Gavin baker 的角度，利润会源源不断的从模型层流出，

• 流出之后流向哪里？一个很明显的去处就是硬件/云等基建。因为 AI 边际成本不为 0 的这个特性，压榨硬件效率/卷硬件/投资硬件的这个动作，可能还有很久很久。

• 这里的叙事和开源/闭源叙事是有交叉的，你再牛逼的开源模型，也需要硬件去卷效率，卷成本，卷推理部署，最后都是物理层面的东西。

对于 kimi K3刚出来的时候，当时我们周五的观点。

4/ 模型发布 vs 模型训练

• 之前我问模型厂的朋友，国模这么猛，你觉得中美的斜率攻守易势了吗？我们的斜率更陡了吗？我朋友说，至少没有互相甩开。

• K3 非常牛逼，接下来也有很多模型很牛逼。但是我们仍然需要盯紧一些精细化的时间差，因为“模型发布”和“模型训练”是两个概念。比如 fable 是最近开放给公众用了，但是并非最近才训练完成。

• 我们不知道是OpenAI/anthropic 藏着后手，还是国模藏着后手，有训好的牛逼模型等着没放出来，不知道，也是大的变量。所以可能要盯紧斜率，是反向而行，还是相向交叉？

• 如果模型加速自我训练的效果够明显，这个斜率一定是会被某一方拉开的。这个比较玄乎，我也比较外行，不多评价。

• 这里的投资难度也变高了。如果模型能力差距 7 个月，没人在乎这些事。现在模型差距（至少是发布时间上的间隙）变小，投资难度变大，叙事不确定性增强。回到文章开头，投资上，如果需要解释一堆的叙事，可能就不是那么好的叙事。

5/ 关于谷歌业绩 vs Capex，

• 很多人盯紧科技巨头的自由现金流，比较紧张。 谷歌业绩会上的表述，是第一枪（群里也发了一些前瞻）。

• 我一直有个观点，“自由现金流”已经是过时指标，下一个需要紧张的地方，是 1x net debt leverage；也就是大科技信用评级第一个的“临界点”。

• 在这个临界点之前，capex 支出是会加速而不是减速。

• 这里没什么好说的，一直都是这个观点，等着被打脸。

6/ 存储回购

• 最后是大家比较关心的存储，简单带过。

• 昨天晚上 UBS 提了美光回购，今天 MS 提了海力士潜在回购；如果 50% 的 FCF拿来回购，大家可以自己算一算是什么概念。

• 身边小伙伴暂时都没什么回购预期。这里也可能是一个叙事差。

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