如果说结论的话，Kevin Warsh不愿意做多嘴的先知，他只想做救世主。他不愿意预测经济，或者引导市场，他只愿意在市场反应之后做那个最后的救世主，比起Ahead of Curve做坏人，他更愿意在市场反应之后做好人。
这有点像投资里面你遇到的一些领导，他不给你方向和思路，让你自己做，做好了他分成，做差了你走人或者让你留单但pua你。大部分领导都这样，但绝对不是你最喜欢的那种领导，我觉得也是不值得跟随的领导。有不如无。
很多时候，让利率走低的最好方法就是让利率走高，反之亦然，无非是谁来做这个事情。而今天的FOMC是鸽派的，市场于是自己选择做这个坏人。其实从下午两点到两点半，即便大家看到了Kevin Warsh投票支持利率不动，市场也还好，期限利差走扩我觉得情理之中，短端反应短期利率预期，长期无论是AI Capex带来实际利率走高，还是通胀预期从2.2%开始慢慢走高，都还是能够理解的。
但在发布会期间，伴随着Warsh一次次承诺FOMC会兑现2%的通胀目标，美国的长端利率一路走高，30年期利率甚至直接突破前高。如果我没有记错的话，今天的曲线陡峭程度，在历次FOMC之后都是数得着的。
曲线陡峭，通胀预期在中期和长期维度都在上升，甚至更长期的利率里面，除了通胀预期，实际利率也在走高。
最搞笑的是，如果看日内走势，短端利率竟然也是先下后上。
简单来说就是
联储和Warsh没有回答好市场对于通胀的担忧，于是市场用实际行动表达了自己的担忧。
但在开始之前，我想稍微为Warsh说几句话，之前我聊过，我觉得他不是Volcker这样的人，当下的情况也不支持一个加息周期。但今天这个结果绝对不是他想要看到的，我也不相信什么Kevin Warsh神机妙算不惹怒Trump又让市场自己加息。联储主席开会后第一个事情往往都是问问市场反应，这本来就是联储的双人舞，而今天我感觉市场的表情就像是下面
那么今天发布会，Warsh的说法是什么，他觉得市场在过去八周又四天的时间里面，通过自发的收紧，让大家看到了实际利率提高，通胀预期走低，这个变化是有利于联储的，于是他觉得事情还在往好的方向发展。
这是没错的，下面两张图可以看到，过去两个月时间里面，通胀预期从2.5%的警戒水平回到了2.2%，然后实际利率在缓慢提高。联储把它解读成经济在AI投资下不错。我觉得是有逻辑的。
从这个逻辑出发，我觉得有几点是值得思考的
第一，这是一个Behind The Curve的联储，他们不愿意，至少现在不愿意去引导市场预期，更多是看市场反应，然后再做应对。
第二，如果通胀预期没有失控，联储不愿意收紧，更愿意保持利率稳定甚至稍微低一点，即便实际利率在走高，经济在扩张，只要通胀不失控，他们也愿意让这种美好的事情发生下去。
所以我感觉未来联储的反应函数可能是，通胀预期在2.5%以下就不鹰派，综合通胀指标没有达到所谓的2%标准之前就不鸽派。然后保持利率不动等待后面的变化。
我觉得下半年的交易，将被分成几个区间，如果通胀预期从目前的2.2%上升到2.5%之上，那么我觉得还是可以期待联储鹰派一些，至少嘴巴上鹰派会加大。如果通胀数字，比方说Trimmed Mean PCE Inflation从目前的2.8%回落到2.0%，或者失业率走高到联储要改标准，那么联储才会降息。
在上面两个情况中间，我觉得市场是被AI Capex以及这些Capex背后的债务情况，还有地缘驱动的。
目前来看，在AI Capex当下的预期下，他们对于长端利率的影响已经不可忽视。无论是他们自己的信用利差，还是对于整体曲线。这非常正常，且不说他们自己的FCF怎么看，一年往经济里面投入一万亿，要指望经济萧条真的很困难。美国今年制造业好起来基本就是靠AI，甚至连芝加哥这样的地方房价最近都涨了点，因为制造业订单太好了。
而被利率影响的其他行业相对来说就差一点
在过去几年经济增长的情况下，可以看到住房销售基本上就是走平的，这个基本上和长端利率的区间震荡是对应的
站在当下，我觉得最合理的情况是这样的
在当下或者近期，AI的Capex预期依然是高增速，长端利率在美国财年开始之前可能难以走低，传统行业受到压制，然后这种高利率，也会慢慢反过来提高市场对于AI投资的回报率要求。
在未来有几个可能的发展
- 地缘稳定，AI在高投入下有新的产业趋势出现，类似去年，这种情况下，对于Capex的预期会继续稳定，利率保持高位，传统行业被压制，大家的关注点在新的AI趋势带来的机会，或者硬件的泡沫挤掉一些之后的机会。
- 地缘稳定，AI高投入下没有发现新的产业趋势，那么他们自己的Capex增速可能回落，长端利率在冲高后回落，联储等待来了自己希望的数据走弱开始回到宽松周期
- 地缘不稳定，在地缘不稳定的时候，其实就很难做，其实你仔细想想就会发现，如果地缘不稳定导致油价持续走高，即便是AI有了一个新趋势，也更类似一个K型分化下的整体滞胀走势，更不用说如果投资下去了。
这个结论是非常简单的，符合最基础的第一性原理。当联储不再给市场展望和预期，或者说了一些大家听不懂的话之后。市场未来的焦点，回到了AI的产业趋势，和地缘的扰动上。
对于各类资产来说
黄金：最糟糕的情况可能已经过去，但好机会还是要等降息预期
今年从降息预期来到加息预期，让黄金ETF出现了巨大的流出，而地缘的扰动让今年Q1和Q2的央行购金总量大为减少。这是1月份之后黄金走势的逻辑。
在五月份之后，黄金面对了通胀预期的回落，和实际利率的走高双重打击。这是黄金从4500回到4000的原因。
站在当下，依然没有看到降息预期的影子，在我们上面的分析里面，只有第二种情况才能看到降息发生，但那也是在长端利率走高，压制传统经济之后。更不用说，如果第一种情况，那就距离降息更远了。在第三种情况下，黄金会有流动性的短期风险和对于美元担忧的长期买盘。更像是一个复杂的情况。
但未来短期我觉得应该不会再有通胀预期回落+实际利率走高的组合，这种组合往往发生在经济很好，联储主动收紧的时候。既然联储不愿意主动收紧，更愿意等待风险，确实黄金在流动性风险里面也可能跌，但至少长逻辑好了一些。
更关键的是，黄金的结构性风险只有一个，就是AI带来了长期的生产率提高，近期市场对于这个叙事有了一些松动，这是黄金见底我觉得最核心的逻辑。如果在未来我们看到一个新的AI叙事，那到时候再担心也来得及。
回到最原始的图表作业
黄金依然在EMA趋势线以下，但有可能完成一个底部图形的构造
ETF有了止跌的迹象
Net Long在一个中位数的位置近期回暖
Open Interest在6月第一周见底后反弹了快两个月。
我觉得黄金的结论和看图是一样的。这里做多黄金的风险在于：短期长端利率还在上行，有可能联储在未来两个月发现自己还是要加息。长期如果AI有了新的产业叙事，那么对于黄金来说非常不利。
但做多黄金的机会同样存在：AI Capex如果增速下滑，联储可能就不会加息了。10月份美国财年赤字率可能继续走高。
放在一起我觉得就是这里有逻辑轻仓做多，因为止损就5%不到，重仓黄金的逻辑应该要等到上面说的叙事好转，或者黄金站上长期均线，这个品种趋势性很强，所以均线上面还是下面区别就是很大。目前看，这种区间震荡然后再过几个月可能确实又到了叙事和技术都好的时候。
铜：做多需要等待宏观顺风，距离下一个波动也许不远。
铜，尤其是沪铜，其实是个非常标准的品种，在过去几年里面，它大部分时候都在一个区间里面震荡。所以交易铜我自己觉得过去几年就是几个工作。
第一是找到波动的区间，这个区间的高点往往是下游不愿意买货，低点往往是下游非常愿意买货。因为产业逻辑的一些变化，这个区间往往就是5%-10%的空间。
第二是非宏观的扰动和风险要看穿，无论是贸易战，还是霍尔木兹海峡，都没有改变铜的基本面，所以这些风险事件带来的下跌，最后都是买入机会
第三是最重要的，就是盯住宏观。
宏观是铜过去几年波动的主要推手，2022年夏天联储加息带来的铜价下跌，2024年降息预期带来的铜价上涨，2025年9月之后降息落地+AI Capex预期继续高涨带来的铜价上行。
我们今天铜价依然是如此，在95000人民币就有人愿意点价，甚至更高我估计98000大家也有兴趣。但价格回到105000甚至110000的时候可以明确感受到价格的压力。同时各种扰动和风险非常多。然后处在宏观波动当中。
也许今天还有一个问题要回答就是如果说铜在80000,90000人民币的时候是逢低买，100000是不是高了。我觉得我是这么理解的
- 如果AI的趋势是延续的，那么100000不算高，这个下游根本不看价格，他们对价格完全不敏感
- 如果AI的Capex松动，或者美股跌了，那么铜就不会在100000这个位置。
但我自己觉得，2025年9月之后，AI Capex增加不带来利率的压力，联储可以降息配合企业的高Capex，这个故事太完美，不一定可以在未来持续。根据上面的分析，我也不觉得现在很快就可以看到一个宏观的顺风。
我在接下来对铜的思路是
- 如果未来AI有一个新的叙事，证明了自己的Capex是合理的，那么即便联储不降息，我估计纳斯达克肯定也是破前高的，我愿意在纳斯达克破前高的时候去追铜，但目前看起来还没有这个叙事，并不着急
- 如果AI未来Capex增速放缓，联储保持利率不动慢慢鸽派，我觉得铜价会有走低再反弹的逻辑，就是从过去的AI叙事，转化为更广泛的经济增长叙事，但房地产，甚至电网，对于铜价都比较敏感，这意味着铜如果那时候是100000人民币，他的价格弹性不会太大。这意味着也不需要着急
- 如果有地缘风险那就完全是另外的故事不用说。
所以坦率来说，我觉得铜目前的犹豫和区间震荡是可以理解的。如果说黄金等待的是降息的叙事，铜等待的是要么AI牛逼不需要降息，要么AI不牛逼那就降息搞传统经济，铜有两个赢面，而黄金只有一个所以铜今年表现很好，但他们现在的踌躇是同一个逻辑，就是我们没有看到降息叙事，还在等待新的AI叙事。
COPX依然在趋势线下，我觉得它的趋势会领先铜价趋势。所以可以看看。我感觉这1-2个季度铜会有波动的，还是那个问题，降息的最好方法是加息，加息最好办法是降息，所以我们不知道下一个宏观波动的方向是什么。
消费，周期，科技，各有各的逻辑
对中国市场的理解我并没有黄金和铜那么熟悉，所以这部分我会这几天再完善，但我可以聊聊我自己的看法
在巫师三里面有一个角色叫做镜子大师，他是个魔鬼，可以掌握时间，然后主角杰洛特问过镜子大师，你为什么对时间感兴趣，上面这个图就是他的回答，不然你要我对什么感兴趣，长宽高么？
中国市场有五个大板块，成长，消费，周期，红利，金融。其中红利往往在市场不太好的时候表现良好，金融尤其是非银金融有爆发性但银行保险很多还是利率和股息逻辑。
所以在中国市场，如果牛市，大概率你只能对周期，消费，科技感兴趣。实际上过去10年也是这些行业赚钱。所以不是说金融和红利不好，但在大波动下我觉得首先看看消费周期科技是没毛病的。
周期:长逻辑没毛病，短期联储带来扰动
今天长端利率走高基本就是对通胀的不信任票，所以周期股的长逻辑其实是存在的，就是在一个逆全球化的世界里面通胀很难走低。但周期股的问题尤其是中国周期股主要有两个
- 联储没有放开对于通胀的担忧，如果通胀预期来到2.5%，联储可能还是鹰派，毕竟今天有3票支持加息。
- 在美国长端利率走高的时候，传统行业依然被遏制，中国的长端利率虽然没有这样走高，但它也不够低。
所以周期股比方说去年的有色，涨幅第一更多我觉得是在降息周期里面，大家发现AI的Capex很好，同时降息带来了中美传统行业复苏的展望。在降息时候买周期股肯定是最开心的。
今年从降息预期变成加息，周期股业绩增速高点过去，获利盘很多我觉得非常合理。
今年下半年我觉得周期股尤其是金属股票，逢低买也许是个不错的思路，我觉得有两个可能的催化。
- 要么是AI带来生产力提高，实际利率和通胀预期一起走高，那就是改变了未来经济增速的发展模式，投资被证实有效果，那会有更多投资。
- 要么是AI Capex增速放缓，但联储回到降息预期，那就是传统行业也有喘息
归根到底，我觉得有色板块距离选择方向非常近，这也是前面宏观分析的结果，如果跌了我愿意买，如果涨了我也愿意追。我觉得也许不会太久了。
科技：去杠杆之后也许应该找下一个叙事，鸡犬升天的最好时候可能过去了。
还是之前那个看法，过去一年，是科技Capex增速60%，同时这个增速还可以被包圆在自己的自由现金流里面不会影响利率。这个最美好的时候我觉得过去了。我并不怀疑AI可能是一个长期的投资趋势，但就像是铁路，石油，电信这些改变人类的科技一样，它大到一定程度就会影响经济影响利率，不存在说一直投资加大但还可以享受利率走低的双重利好。
所以我觉得纯炒概念的科技就是在高利率下有风险的，高额的Capex实际流向的地方和下一个行业趋势可能更重要。而且我觉得对于AI来说，他确实需要一个新的叙事去支持自己每年增加60%的Capex，我觉得码农和金融是美国收入最高的两个群体，并不意外他们第一个被取代，但AI要改变世界还需要更多故事。
而最近市场的下跌我觉得与其说是基本面，不如说是大家在最好的时候过去之前，把太高的行业持仓和过度拥挤的杠杆挤出一部分，非常合理的做法。往未来去看我更愿意去看看这个行业最新的变化或者有没有新的叙事，我并不怀疑超跌之后会有反弹，美国，中国，以及韩国的下跌都达到或者接近了可比时间的极值
但在做反弹和找新趋势里面，我觉得去年最遗憾的地方就是看到2025年12月M7交易非常拥挤就觉得他们是AI的唯一代表错过了今年的存储。那今年我觉得不犯下同一个错误，找一找新的叙事。
从逻辑上说，目前长端利率还在走高，市场对于科技不是顺风，这种时候去找一个新叙事，等将来宏观顺风的时候也许也更合理。
消费 ：短期没有逻辑没有数据，但长期有政策预期，也许是个不错的对冲选择
我觉得如果你看短期消费的基本面肯定看不出太多好东西，但大家对消费的兴趣，包括我自己对消费的兴趣在于，我们都知道如果中国经济要从目前的内卷和制造业投资里面走出来，消费是不可或缺的一部分。
我的理解是这样的，只要美国AI Capex不错，那么中国出口就不会差，利率也不会太低，中国消费就又没有政策，也没有太多基本面。
但如果AI Capex增速放缓，出口增速放缓，利率走低，那么中国消费就有可能有政策，也有可能有一定基本面。
所以这是一个怎么说呢，完全基于预期和一种情景的选择，但我觉得它还是有价值的，因为太过悲观和持仓过低，导致有一些消费股的确是股息率和市盈率都具有吸引力。
等于说消费有点像：短期没逻辑没数据但也足够便宜，长期有政策预期你不知道什么时候有，但如果能拿得住其实没毛病。
最后总结一下，我觉得科技我愿意去找新的叙事等利率走低，周期我觉得油气有很多地缘扰动看不懂，金属我估计距离方向选择不太远，股票今年上半年跌了很多如果有股息率高一点的逢低买或者先搞个底仓没毛病。消费我觉得绕开公募持仓，去找找长期逻辑不错的也许还可以（当然我知道这句话本身就是有矛盾的，公募的投研能力不错，他们持仓低又有长期逻辑的不会太多，只能说希望因为上半年行情太极端，所以存在一些这样错杀的机会吧）
最后回到第一性原理。今天我们看到了联储和市场打架，而且是联储鸽派，市场鹰派。那么这种时候不确定性依然很多，我觉得没有给我那种今天一定要干点什么的冲动。我会花点时间多思考一下，毕竟几个小时前这些事情才发生，也许到了周末，我们可以更有信心再坐下来修正今天的一些或者全部观点。
本文来源：培风客
