DRAM仍在涨价、HBM需求仍然旺盛、存储厂商盈利预期继续上修，为何市场已经开始讨论周期顶部？近期部分产业投资者降低存储仓位，只是分歧显性化的一个信号。复盘2020—2022年的集运超级周期可以发现，周期股通常早于产品价格和企业利润见顶，决定估值转折的往往是远期供给预期。沿着这一框架看存储，行业眼下仍处高景气区间，但投资的主要矛盾正在从“缺货有多严重”逐渐转向“2027—2028年会增加多少Bit供给”。
01 价格还在涨，为什么市场已经开始讨论存储顶部？
过去两年，存储是AI产业链中少数同时具备涨价、盈利改善和结构成长三重属性的方向。HBM需求爆发后，SK海力士、三星、美光不断将先进DRAM产能向HBM倾斜，普通DDR、LPDDR能够获得的有效产能受到挤压；与此同时，经历2022-2023年行业低谷后的减产和资本开支收缩仍在发挥作用，传统存储供需由过剩迅速转向紧张。
当前产业基本面仍称不上差，但是资本市场已经开始向前看。
近期，韩国存储产业观察者Jukan公开表示，中长期仍然看好内存，但短期已经转向谨慎，并清空存储仓位。他给出的理由包括资金筹码变化、Rubin Ultra潜在的HBM配置变化，以及市场逐渐形成未来两个季度存储价格见顶的预期。个别投资者的仓位变化当然无法证明周期已经见顶，却提出了一个值得研究的问题：当价格仍然上涨、盈利仍然上修时，存储股票有没有可能先一步进入周期后半程？
类似的场景在2021年的集装箱航运中出现过。
2020年以后，海外财政刺激推动实物消费和补库存，港口拥堵、苏伊士运河堵塞等事件又压缩了有效运力。长江证券统计显示，2022年7月全球约37.7%的集装箱运力处于港口拥堵状态，历史均值约31.6%，相当于额外有约6个百分点的运力无法有效参与市场竞争。货量并没有增长数倍，SCFI和船公司利润却出现了远超需求增幅的上涨。
存储今天的情况颇为相似。HBM持续占用先进DRAM晶圆产能，普通DDR和LPDDR获得的有效Bit供给受到挤压。2021年的集运是“船还在，但有效运力下降”；今天的DRAM则是“晶圆还在，但普通存储能够获得的有效Bit减少”。这也解释了为什么PC、手机需求并未出现数倍增长，DRAM价格依然能保持强势。
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