过去几周，货币政策出现了一些新变化：
7月20日，首单以DR利率为基准的贷款落地。
8月4日，首笔以国债收益率为定价基准的贷款落地。
8月11-13日，央行连续3日7天逆回购“零操作”。
8月12日下午，央行首次月中提前预告开展隔夜逆回购操作。
8月12日，二季度货币政策执行报告频繁提及货币政策框架改革的相关事宜。
对于近期央行货币政策操作种种变化，应该如何理解？
第一，隔夜利率操作常规化有何意义？
“货币政策报告专栏二”明确当前货币政策以7天OMO为政策利率，目标利率为DR001，利率走廊为政策利率上下25BP，后续将逐步增加隔夜逆回购的操作频率。
隔夜逆回购从临时操作向常规操作转变，或在为政策利率换锚奠定基础。从6、7月的月末操作到8月因税期等在月中进行操作，隔夜逆回购操作正在逐步常态化。
在当前的市场习惯下，常态化操作是货币政策工具能否成为政策利率的核心关键之一。目前隔夜回购占货币市场回购的比例超过90%，随着隔夜OMO操作逐渐常态化，隔夜逆回购在政策利率框架中的地位不断抬升。
央行提前公告进行隔夜逆回购操作，既能缓和市场对于大额逆回购到期和税期走款造成的流动性担忧，也减少短端资金波动风险，使得短端利率管理更加精细化。目前隔夜OMO利率低于7天OMO利率，随着隔夜操作常态化，利率换锚或在一定程度上具有降息的作用。
第二，央行缘何连续3天暂停7天逆回购？
2024年以来，央行仅在2024年8月7日、2026年6月3-4日、2026年8月11-13日未开展7天逆回购操作。7天逆回购暂停频率增加，是政策框架进一步向价格型转变的结果。数量型工具的政策信号减弱，政策信号或回归至政策利率和DR001等关键市场利率。
从当前资金量价上看，提前预告隔夜逆回购和暂停7天逆回购投放主要是央行资金管理精细化的体现。虽然央行连续3日暂停逆回购，但DR001、DR007利率依旧在1.37%、1.39%左右波动，资金利率并未出现明显波动。面对即将到来的税期，央行也通过隔夜逆回购进行对冲。
这意味着个别节点的资金数量操作并不重要，需要看整体的数量型工具投放情况和资金利率变动。如6月央行虽然暂停逆回购，但通过其他各项公开市场渠道，央行向市场累计净投放9054亿元。7月央行继续净投放6878亿元，呵护市场流动性。后续关注央行MLF、国债买卖等其他数量工具的操作情况。
资金利率方面，央行合意的市场利率区间可能是政策利率-10BP以内或者更窄。4-5月DR001一度低于7天OMO利率18BP，导致央行公开市场7天期逆回购连续地量操作，央行持续回笼流动性。5月末DR001回升至1.3%以上，央行顺势重回流动性净投放。
第三，贷款利率为何换锚？能否带来实质性降息？
一季度货币政策执行报告提出主要经济体贷款利率定价基准普遍由最初的单一基准，逐步演变成多元化的基准利率体系，以反映资金成本、信用风险变化，适配不同类型的借款主体、贷款品种及融资场景。
7、8月“DR利率/国债收益率+加点”的贷款开始落地。新增贷款定价基准主要是为了完善央行利率调控体系，央行将DR001等市场利率稳定在政策利率附近，通过“DR+加点”的定价方式，政策利率能够快速有效地向市场利率传导。
不过，决定银行信贷投放利率的核心还是银行负债成本和净息差，在“基准利率（X）+加点”的定价模式下，切换基准利率并不会带来融资成本的下滑。比如2019年8月贷款利率从贷款基准利率向LPR报价利率切换，但2019年三季度贷款加权成本并未明显回落。
第四，短期货币政策是否会降息？
二季度货币政策报告延续7月政治局会议表述，将“灵活运用多种货币政策工具”调整为“综合运用并适时调整货币政策工具”，同时强调“加强与财政政策协同配合”、“落实好年初出台的一系列货币金融政策”，并删去“降低银行负债成本”表述。结合相关表述，我们预计短期货币政策重心是落地存量措施，以结构型和数量型工具为主，短期降息概率较低。
当前国内经济结构向新向优，短期总量压力可控。虽然二季度GDP增速4.3%低于今年增速目标下限，但上半年GDP增速4.7%依旧处于政策目标区间，下半年仅需4.3%-4.4%的增速就能够完成目标，在低基数下完成目标的压力并不大。结构上，以AI产业链为核心，相关商业景气度维持高位，如7月集成电路、自动数据处理设备等拉动出口10个百分点，AI相关行业PPI同比8.8%，延续上行。经济结构压力主要体现在地产、商品消费等领域，但结构性问题可以用结构性工具和存量工具来解决。
后续政策以存量政策为主，财政政策重心在专项债、政策性金融工具等存量政策的落地使用上，货币政策则配合财政政策做流动性上的支撑。同时，政策做好增量措施的研究与储备。如果三季度经济并未因为存量政策落地和基数效应而企稳，则降息等增量措施可能在四季度前后出炉。
本文来源：国金宏观孙永乐、宋雪涛
