AI投资叙事正在发生关键转变。随着微软、亚马逊等科技巨头最新季报打消市场对资本开支回报的疑虑，全球顶级资管机构正将目光从"花了多少钱"转向"谁能真正赚到钱"。
管理约1.3万亿美元资产的Wellington Management和管理约3.6万亿美元资产的Capital Group等机构，在继续持有半导体仓位的同时，正积极加仓超大云服务商（hyperscalers）。这些机构认为，云计算增长提速、算力供应持续紧张的格局，将令亚马逊、微软、谷歌等掌控庞大基础设施与客户关系的企业获益最深。
与此同时，依赖高价租赁算力运营的"新云"（neocloud）服务商被视为潜在脆弱标的，部分机构已建议做空。
市场情绪的转变直接体现在资产价格上。费城半导体指数今年累计上涨约75%，而四大AI资本开支巨头的股价表现均落后于这一涨幅，算力租赁公司CoreWeave和Nebius则凭借稀缺算力溢价分别大涨约50%和逾200%。然而，机构投资者警告，一旦新增算力大规模上线、租赁定价回归正常，后者的高债务、高定价模式将面临严峻考验。
超大云服务商重获机构青睐
云计算需求的强劲反弹是机构加仓的核心逻辑。Wellington Management技术平台联席负责人Brian Barbetta表示，超大云服务商正在被市场认定为AI范式转变的重要受益者，"它们仍是我们投资组合的核心持仓，事实上我们近期已在多家此类公司上加大了配置。"
Janus Henderson旗下Bankers Investment Trust基金经理Richard Clode将亚马逊列为其基金最大的超配仓位之一，并以"今日资本开支，即明日销售收入"来概括其投资逻辑。他预计，到明年晚些时候至2028年，这些公司利润和现金流的增速将开始超越资本开支的增量增速。
据路透社估算，超大云服务商2027年的年度经营现金流将比2025年增加约3400亿美元，而同期资本开支预计增加约5340亿美元。现金流回报的持续释放，是机构维持超配的关键依据。
芯片与云：并非非此即彼
部分投资者强调，AI投资不应被简化为半导体与云计算的二元对立。Capital Group股票投资总监John Lamb指出，投资者应将AI视为一个不断扩展的生态系统，"问题不在于芯片是否比超大云服务商更好的投资，而在于两者都应纳入你的投资组合。"
Lamb同时提醒，数据中心从开工建设到产生营收通常需要12至18个月，"我们刚刚开始从最新季报中看到这一拐点的到来。"这意味着当前资本开支向收入的转化尚处早期，投资者需要保持耐心。
超大云服务商目前的估值已较高点有所压缩，仍低于疫情后的峰值水平。其中微软以约24.6倍的远期市盈率位居最高，Meta则以约17.6倍处于最低位，估值相对合理为机构提供了继续布局的空间。
算力租赁商：红利或将消退
新云服务商的高景气度建立在算力稀缺的溢价之上，这一基础正面临动摇。BCA Research首席美国股票策略师Noah Weisenberger指出，一旦新增算力大规模上线、市场定价趋于正常，严重依赖债务融资和高定价的算力租赁公司将面临显著风险。
Weisenberger据此建议采取"做多超大云服务商、做空新云服务商"的配对交易策略。他同时指出，超大云服务商向资本密集型商业模式的转型，即便盈利保持强劲，也可能对其估值形成一定制约。
Clode则从竞争格局角度阐述了超大云服务商的护城河：那些同时掌控算力资源，并拥有帮助客户跨模型高效部署AI、优化成本与性能的平台能力的企业，将形成更持久的竞争优势——而亚马逊、微软、谷歌凭借规模与客户关系恰恰具备这些特质，新云服务商则相形见绌。
赢家注定稀缺
即便看好AI长期前景，机构也对当前投资的高门槛保持清醒认识。瑞士财富管理机构LGF+ZEST首席投资官Alberto Conca估计，AI货币化水平需要提升5至13倍，才能支撑当前的支出计划。
Barbetta预计，随着市场走向成熟，竞争将进一步淘汰玩家，最终胜出的将是拥有最广泛技术组合、最深厚客户关系以及对自身基础设施掌控力最强的企业，专业化程度较高的竞争对手则可能在竞争中落后。
"未来的赢家，绝对会比今天的市场参与者少得多，"他说。
