七月“按兵不动”之后长端利率的陡升
7月议息会议的结果以并不算出人意料的结果收尾，沃什在发布会上对他任内的第二次“按兵不动”进行辩护，并重申了他对抗击通胀的决心。市场消化这一决议的方式则相对令人意外，即便加息路径再一次回落，收益率曲线却出现了熊陡的变化，两年期下行，而10年期与30年期则上行超过5bp，同时30年期收益率创2007年以来的新高。
各类资产同时作出反应：金价冲高，成长权益下挫，在按兵不动的决议下走出了利率压制的行情。短期收益率定价着政策利率路径，而长端的变化则代表着对于长期通胀的预期，市场对联储控制通胀能力的信心出现了松动。
一次预期之内的按兵不动为什么会换来长端收益率的陡升，背后的核心原因在于市场和美联储的仪表盘中放置着不同的指标体系。
7月决议背后的“视角”信号
美联储“按兵不动”的决议是宏观数据压缩选择空间的结果。美联储的双重使命决定了其货币政策决议的依据来自于通胀和就业两个主要经济数据的现状和预期偏离，从美联储既有的反应函数来看，七月按兵不动的理由相对充足。通胀端，关税与油价一次冲击的影响开始消退，而就业端，“低裁少招”的冻结格局仍在延续，能支持加息的内生过热迟迟未来。
市场质疑新任主席言行是否一致，抗通胀决心是否坚定。沃什强调联储的通胀目标并未发生变化，不存在所谓的“软目标”，并且强调在必要时“绝不迟疑”。但另一方面，删除前瞻指引与点阵图的变化（6月沃什未提交）又代表着与沟通语言和货币政策路径的部分松绑，这给市场对其言论上的“鹰派宣言”增加了质疑。
决议背后的三张异议票同样展现着“央地矛盾”的结构性分裂，地方联储主席的质疑声音和理事间的一致一定程度上刻画着宏观视野上的差异。
一方面，地方主席在美联储的政治光谱中和理事们有着责任对象的不同，地方联储主席由本行董事会遴选提名，由理事会批准，因此更多以技术官僚的形象示人，提出异议的政治成本相对较低；而美联储理事则由总统提名，参议院确认，其本身的政治色彩相比于技术背景更加浓厚。
另一方面，地方主席和理事们的职能重心和信息结构不同，地方联储需要走访本区企业、调研银行运行状况和劳动力市场，我们熟知的“褐皮书”（Beige Books）便来自于这样的职能需求；而理事则坐镇华府，开展全国范围的总量数据研判和金融体系稳定性研究，并协调开展国际事务。信息结构反映着决策基础的颗粒度，也可能成为观点分化的最主要因素。
本次异议的三位地方主席分别是明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、克利夫兰联储主席哈马克以及达拉斯联储主席洛根。卡什卡利的反对理由来自主张连续的供给冲击可能造成通胀的固化，因此美联储需要及时采取行动；洛根认为劳动、消费和金融市场的现状显示当前连续五次按兵不动的货币政策难以对经济形成有效约束；哈马克则认为通胀的积累效应将会进一步限制美国家庭和企业的经济活动。
九月的联储，面对的是怎样的仪表盘
同一组数据，不同的解读方式
不同的视角决定了仪表盘上具体读数的选择。卡什卡利提出的观点留下了一个问题，当前美国所经历的一连串首尾相连的“一次性冲击”，是否在结果上等于持续性通胀？这个问题恰恰是针对当前美国宏观经济读数的一部分以“看穿”通胀的结构性特征、认为内生通胀迹象尚不明确的“看穿派”提出的。
“看穿派”的视角来看，本轮价格上行主要来自于关税和能源价格带来的供给冲击，货币政策针对这类通胀来源难以奏效。此外，原油价格已从5月高位回落，虽然受局势二次紧张和代理人冲突扩散再度抬头，但总体上来看，美联储缺乏对正在回吐的能源价格作出回应的理由。因此，对于“看穿派”而言，当前冲击影响范围内，开展进一步的货币政策转向还需要更长的观察窗口。
收紧一方的观点则来自坚持联储通胀目标、强调货币政策需根据总量数据适当调整的“规则派”，在这一派的观点中，通胀具体来自哪个分项并不重要，重要的是通胀在长期高于目标，应对失当导致通胀数据继续大幅度偏离目标将会导致严重后果。卡什卡利的观点正暗合这一派的理论。对于“规则派”来说，当前即便内生通胀的信号仍不明确，仍然应当开展“预防式加息”，以免错过政策的高效干预窗口。
当前的美联储主席并不在这两派内部，也不在其间骑墙，而是代表着从生产力角度审视当前经济读数的另一个派系。在这一框架下，人工智能所带来的生产率提升将会持续压低服务价格并引起自然通缩，因此在这个派系看来，“按兵不动”，让经济代劳才是更优的解法。因此，生产力框架视角下，选择加息相当于对未来的自然通缩“征税”，缺乏必要性，而即便通胀脱离控制，加息节奏也应“缓加少加”。
视角不同决定仪表盘上有什么数据
不同的理论框架决定了各自的仪表盘上装着哪些指标。“看穿派”偏好剔除高频极端值，截尾均值PCE成为了他们更为侧重的指标；而“规则派”则更偏心于保留全部非食品和能源分项的核心PCE；“生产力框架派”则更加倚重单位劳动成本和服务的价格趋势。
以截尾均值PCE增速来看，当前的通胀水平接近目标，但核心口径仍显著偏离。同时，截尾均值PCE存在滞后的可能。根据编制该数据的达拉斯联储，价格变动偏离正态时，截尾存在滞后于核心的可能。完全依赖截尾在技术上并非一个完美的政策选项。
沃什改革中的仪表盘构建
沃什的改革小组在七月登上舞台，15名专家，横跨沟通、资产负债表、经济数据、生产率与就业、通胀分析框架五大领域。其中，数据小组的人选值得关注。三位小组负责人分为是以国税局税务大数据研究代际流动性的切蒂、以数据驱动零售决策闻名的沃尔玛前高管麦克米伦，以及研究不平等和人力资源回报的墨菲。
数据小组领导专家的人选部分体现了沃什对于仪表盘的期望。切蒂与麦克米伦的素养能够有针对性地解决官方统计时效性、下修惯性和粗颗粒度的问题，私营数据的多样性也较之SEP更加具体，也更针对K型分化下总量层面易被忽视的趋势。
如果数据小组取得重大进展且有效落地，美联储货币政策仪表盘的数据组合将从过去的“总量、滞后、低频”转向“分布、实时、高频”。对市场而言，政策可预测性将大大提升。
然而，工作组的研究期限为年底交卷，此后研究成果才有机会进入落实环节，2026年内余下的会议中，票委们依然将在现有的仪表盘上开展判断。因此，今年余下的三个决策窗口，依然会在当前范式的覆盖范围内，当前不同派系的张力也将持续。
1996年的格林斯潘改革提供了一个相似对峙情景的参照。1995年底至1996年2月，以2年期国债收益率相对联邦基金利率的利差作为基准，降息预期在数月内反转为加息预期。格林斯潘以生产率为由压下了行动。但市场并未迅速接受格林斯潘的生产力框架，加息预期继续持续一年以上，联储最终兑现了一次加息，换来市场利率的下移，为新框架的验证争取了时间。
对沃什而言，九月不动未必换来收紧定价的消退，类比1996年的僵持或许是伴随其改革乃至落地期间较长时间的“常态”。改革的真正考验不在某一次决议，而在能否与持续的质疑长期共存，等到工作组交卷、新仪表盘建立，让数据替他完成最终的说服。
九月议息后的场景研判
七月议息会议后的债券收益率曲线变化表明了市场对于长端风险补偿的关注，定价变量从短端的政策利率移向长端期限溢价，而九月议息会议决议的结果很大程度上也将基于这样的方式被市场所吸收。
跨情景的定价前提：前瞻指引缺位带来的方差变化
沃什第一步改革中淡化的前瞻指引，在过去发挥着代替市场削平政策路径尾部的作用，相当于帮助市场卖出一份跨式期权，央行代替市场承担了这个空头头寸的风险。前瞻指引缺位之后，对冲的消失使得方差回到了市场手中。
在短端，波动率上行表现为更高的期权费，在长端则表现为期限溢价走阔。短期变化对于配置而言，主要体现在组合和对冲成本层面，而长端的失控则构成了权益与债权更低的天花板。
对冲效应的衰减乃至扭转将导致“股债同跌”现象发生更加频繁。在过去，货币政策通过前瞻指引传导对宏观数据的对冲操作，沃什接任联储主席并取消前瞻指引以后，股债同向下跌的概率上升，在今年以来的市场行情中也有所表现。
250日滚动相关系数显示，标普500与各期限美债收益率变动的负相关关系已于今年Q2前后转正，10年期口径由2025年的-0.13升至2026年8月6日的+0.29，2年期由-0.30升至+0.23。60日口径下，同向程度在6月上旬触及2023年以来峰值+0.71，此后虽有收敛，当前+0.53的滚动相关系数仍处近几年来高位。
基准情景：拉锯延续下形成新“稳态”
我们设定的基准情景中，九月议息会议将以继续“按兵不动”为结果，这个场景也是沃什领导下的FOMC决策偏好的线性外推。进行中的改革、就业及通胀数据的两端施压均会导致联储难以出手。
这样的场景中，市场将大概率继续按照所接收的信息自行调整债券价格，一定程度上“代替”联储进行紧缩，美债长端收益率的陡峭化压力难以解除，期限溢价继续走阔的情况下，曲线策略将会优于方向策略。
权益端，长久期资产由于估值分母端折现率被长端收益率拉动将承压，成长权益表现或弱于现金流相对确定的短久期资产，如银行、能源、上游资源和部分弱周期工业板块。而具备类债现金流且杠杆率偏高的板块，如公用事业、REITs等，长端利率敏感度可能高于成长股，使得配置价值相对下降。
贵金属与工业金属方面，我们在专题报告《金铜迎共振，配置谁占优？》中提到，黄金可类比于货币政策不确定性上升下的看涨期权，伴随着方差扩大，黄金的配置价值可能相对提高，白银和铜在内的工业属性较强的金属则可能伴随增长减速预期影响进入震荡期。
收紧情景：信心重铸或妥协式收紧
收紧情景下，九月兑现沃什“反通胀决心”加息，短端收益率上行的同时期限溢价压缩，曲线转平。对于权益资产而言，短端利率上升的估值冲击不可避免，但随后能够受益于长端利率的下行与不确定性溢价的消退，长久期资产能够获得更高的修复弹性。
贵金属与工业金属的表现则可能与基准情景相反，货币政策不确定性溢价部分消退，叠加政策利率对增长率预期的抑制作用，前者作用于黄金，后者作用于工业金属，两边或将同步承压。
另外一种收紧情景，则不在于决议的方向而在于市场如何解读。如果8月PCE不及预期，或出现额外的经济降速、财政压力上升等情形，加息举措可能被认为是数据不足或政治裹挟下的“妥协”。一方面实质性的利率抬升将压制权益估值，而长期通胀预期也难以得到控制。
在此情景下，短端收益率与长端收益率或将同时上行，“股债双杀”的可能性大大提高；制度信用恢复有限甚至进一步恶化，贵金属可能不跌反涨。
宽松情景：数据驱动下有依据的宽松
伴随着通胀自5月高点的持续性降温和就业环境的实质性恶化，美联储存在转向降息的可能。对于收益率曲线而言，短期下行但期限溢价受赤字与供给压力约束可能走阔。
数据驱动的宽松对估值的主要作用发生在短端。折现率收缩有助于有限的估值修复，但一方面，长端回落有限将提供制约，而另一方面，通胀放任下后续可能出现盈利下修进而侵蚀分子端。贵金属方面，实际利率下行环境能够提供一定支撑，而由于宽松所基于的数据背后代表了实质性衰退，避险行为也将加强这一支撑。
波动率可能不降反升。九月即便降息也将是在工作组交卷、新的主动反应框架确立之前，此时的降息只能是对当期数据的被动回应。被动回应始终无法为市场提供确切路径，市场对后续利率路径的分歧因此难以收窄。
三种情景下的大类资产矩阵
一个开放性问题：沃什手里缺的工具在哪里？
三个数据派系之中，“看穿派”与“规则派”的工具在美联储手中，唯独“生产力框架派”对货币政策以外的力量有所依赖。生产力框架若要成立，不仅需要货币政策对短端的控制，也需要一个愿意为未来通缩预期配合，让渡当下风险补偿的工具。
沃什改革后，美联储手中暂时缺乏能够有效作用于长端的政策工具。在过去，美联储影响长端的手段主要有三种：1）通过购买资产的方式压低期限溢价；2）通过前瞻指引调整短端路径，间接压平曲线；3）提供点阵图与SEP指明路径。沃什的改革的几大要素中，缩表、删除前瞻指引和精简点阵图的举动恰恰对这三种手段同时采取了削弱。
当前来看，长端控制的工具不在联储手里，而在财政部手里。美债发行的期限结构、债券回购的规模及节奏、财政存款账户管理，及美元流动性的跨境安排等，都是握在财政部手中的长端和期限溢价调整工具。美债发行的期限结构作用于久期，回购则改变市场流动性，财政存款账户控制准备金波动，而跨境安排则影响境外需求，足以覆盖长端定价的绝大部分变量。
往后看，美联储是否能够与财政部形成一套分工体系，且这套分工与美联储独立性的边界设置可能成为沃什生产力框架能够兑现的关键。
本文来源：国联民生宏观林彦、周至臻
