摘要
8月以来美债10Y再度冲至4.6-4.8%，但与5月冲击4.7%的情况相比，两次定价截然相反，5月模型厂商ARR加速上行，美股与A股短线调整后继续上行；7月资本开支叙事走弱、ARR增速放缓、超大规模发债冲击期限溢价，科技资产整体走弱。差异不在利率水平，在分子端兑现预期的边际变化。
美债利率之于AI产业，某种程度上来说，类似于存储价格之于资本开支。存储价格大幅上涨可能反噬资本开支，存储价格下跌可能意味着服务器需求出了问题，而存储价格温和上行可能最有利。同样，美债利率快速上行抬升CPS融资成本影响资本开支可持续性，美债利率下行可能预示融资需求走弱，如果在政府回购美债情况下，使得美债利率上行放缓，可能是当下比较有利的一种情况。
但是，不管美债利率和存储价格走势如何，股价的第一性原理还是对AI模型和需求的判断，也就是能不能看到更多AI模型进展和需求拓展的信号。
1. 利率上行对资产价格的影响是条件性的，其方向与幅度取决于两点：一是利率上行的驱动来源（短期实际利率预期、通胀预期、期限溢价）；二是分子端产业趋势的斜率。若盈利改善与贴现率抬升同时发生，净效果取决于两者速度。
2. 对于国债与A股：国内利率对国内科技股几乎无方向性影响。
因为资金面、融资端、定价逻辑均不构成传导，国内科技股本质是周期成长，盈利波动由产业周期决定；21年以来，国内10Y从2.8%跌至1.6%的过程中，估值修复的是红利资产，科技股与国内利率相关性不大。
3. 对于美债与美股：产业景气的解释力强于利率。
1990年代至今，道指与10Y美债负相关-0.41，费城半导体指数相关系数仅-0.13，与半导体销售额同比相关系数分别为0.20和0.40。
90年代至今9轮半导体周期中，费半波动跟随半导体销售周期，低点平均领先2个月、高点平均滞后3个月。
2023年以来美股几次调整，流动性是关键的触发因素但未改变市场运行方向。流动性冲击时，市场有阶段性调整，但流动性问题解决后，市场重回原来的上行趋势。
即使进入加息周期，景气向上的产业赛道仍可获得由盈利推动的上涨。以美股半导体指数为例，过往加息周期中，PE估值压缩但指数多数时候仍在上行。
4. 对于美债与A股：
首先，美债利率短期冲击之后，仍会回归基本面定价。美债利率短期的快速上行，会冲击前期涨幅大、估值高、交易拥挤的资产，18年大金融、21年茅指数、22年宁组合均是；但冲击过后回归产业趋势定价，有产业趋势验证的宁组合创出新高，盈利走弱的茅指数进入下行通道。
其次，美债利率对A股而言，可“锦上添花”，较难“雪中送炭”。比如23年11月-24年1月，美债利率下行，但较弱的基本面成为A股资产定价的核心因素，市场依旧弱。“锦上添花”的案例是21年Q2-Q3的新能源，盈利上行遇上美债利率阶段回落。
5. 在产业周期主线明确的行情中，产业周期是分子、美债利率是分母，两者方向的四种组合对应四种行情走法。同向组合由产业基本面定价，利率影响斜率不改方向；反向组合分子分母共振，形成双杀或双击。
因此，判断产业主线，第一性原理是对盈利周期位置的判断。
（1）若产业趋势向上，则美债利率的快速上行可能带来阶段性冲击，但通常不改变上行方向；
（2）若产业趋势向下，则美债利率的回落即使带来阶段性修复，但也很难扭转下行趋势。
（3）另外，从定价角度，美债利率趋势上行，冲击最大的是长久期资产，包括现金流分布稳定的蓝筹，以及未盈利高估值、现金流分布在远期的科技，而处于产业爆发周期中的资产反而受估值定价的冲击较小。
正文
8月以来，全球长端利率再度共振上行，大类资产波动加大。但对比二季度以来，10Y美债收益率两度上行至4.6-4.8%位置，市场的定价并不相同。第一次是5月中下旬，美股和A股短线调整之后继续上行；第二次是在7月中下旬至今，美股和A股整体走势偏弱，特别是科技资产。核心差异在于这两次利率冲高所对应的产业消息面变化不一样。5-6月大模型ARR加速上行，而7月产业端面临资本开支叙事走弱、ARR增速放缓、发债融资等冲击，盈利预期和风险偏好均收缩。
7月以来，科技资产波动加大的核心原因在于AI产业发展结构上的隐忧集中出现。主要有几个方面：（1）基建链，云厂商资本开支增速开始放缓，AI基建二阶导转弱，这意味着光模块、PCB等算力基建环节进入降速与分化阶段；（2）收入端，头部大模型ARR增长不及预期，但导致降价的因素，既有云厂商之间价格战，也有硬件效率提升、模型架构优化带来的成本下降导致；（3）融资端，超大规模发债与美债财政部供给争夺长久期资金，推升期限溢价，反过来抬升自身资本开支的折现成本，形成利率与资本开支的正反馈压力。AI产业从总量驱动转向结构分化，盈利兑现的可持续性下一阶段定价的主导变量。
那么，如何客观理解利率上行对资产价格的影响？
一、“利率上行利空成长股”？多数时候不对
从分析框架来看，利率上行对资产价格的影响不是单一函数，其方向与幅度主要取决于：
一是利率上行的驱动来源，包括短期实际利率预期（取决于对经济增长或货币政策路径的预期）、通胀预期、期限溢价（赤字、发行结构、量化紧缩）；
二是分子端产业趋势的斜率，若盈利改善、贴现率同步抬升，则净效果取决于两者速度，也决定估值压缩能否被消化。而在没有具体情形假设之下，直接讨论“利率上行利空成长股”，没有现实意义。
二、对于国债与A股：国债利率对科技股定价逻辑已很弱
国内利率对国内科技股几乎没有方向性影响，主要在于A股的资金面、融资端、定价逻辑均不构成传导。
（1）资金面层面，国内科技股的边际定价资金是私募、融资盘与外资，与国内无风险利率相关性本就低。
（2）融资端层面，A股科技公司融资依赖股权再融资而非债务，利率高低不影响资本开支节奏。
（3）定价逻辑层面，国内科技股本质是周期成长，盈利波动由产业周期决定。
所以国内10年期国债利率从2.8%跌到1.6%的过程中，估值得到修复的是红利资产，科技股既未因利率下行享受估值重估，也未因利率反弹而系统性杀估值，国内科技股的拐点看产业周期，与国内利率相关性不大。
三、对于美债与美股：美债利率上行，冲击大的并非科技成长
美债利率对美股的影响并不直接。90年代至今，道指与10Y美债利率的相关系数为-0.41，费半相关系数仅-0.13；而两者与半导体销售额同比的相关系数分别为0.20和0.40。另外，90年代到10年代利率长期下行、股指长期上行，负相关中含较多趋势共线成分，可见通胀与产业景气的解释力强于利率。
费城半导体指数的定价主要由产业周期主导。历轮半导体销售额增速转负均对应阶段性回撤，回升则对应指数趋势上行。1994-2020年利率自8%降至0.5%、2021年以来又回升至4.5%，费半在两个阶段均创出新高。利率影响分母端贴现率，景气决定分子端盈利，盈利改善快于贴现率抬升时估值仍可扩张。
90年代至今的9轮半导体产业周期中，费城半导体指数周期波动跟随半导体销售周期，周期低点平均领先半导体销售周期2个月，周期高点平均滞后半志体销售周期3个月。
另外，一个与久期直觉相悖的现象是，道指的利率相关系数高于费半。其中，可能原因在于道指成分中金融、工业等对利率与经济周期敏感的权重更高，而科技板块盈利预期的波动幅度足以覆盖贴现率变动的影响。另外，利率下行阶段，道指中较多的对贴现率敏感的长久期蓝筹，估值中枢也得到修复。
2023年以来美股几次调整，流动性是触发因素但未改变方向。流动性冲击时，市场有阶段性调整，但流动性问题解决后，市场重回原来的上行趋势。
美股2023年初以来的上涨趋势中，共有6次调整。前面三次调整的主因都是来自流动性冲击，包括2023年3月硅谷银行事件、2023年三季度财政发债、2024年8月日元套息交易等，后面三次调整是流动性叠加宏观扰动、关税、地缘等外生冲击，但AI产业趋势仍在上行趋势，因此市场并未改变上行方向。
即使进入加息周期，景气向上的产业赛道仍可获得由盈利推动的上涨。以美股半导体指数为例，过往加息周期中，PE估值压缩但指数多数时候仍在上行。
四、美债利率对A股而言，短期冲击之后，仍会回归趋势定价
首先，美债利率对A股资产定价的影响主要分为长期和短期：
（1）美债利率短期突然快速上行，对大部分权益资产，都是riskoff模式，因此，这一情况下前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产，都会有明显调整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美债利率短期快速上行，影响最大的分别是A股当期的高位资产：大金融、茅指数、宁组合。
（2）美债利率中长期中枢发生变化，主要影响长久期业绩稳定能够DCF现金流折现的核心资产，比如港股的互联网、美股的科技巨头、A股的消费前50。但是，对于A股产业正在爆发的、渗透率正在快速提升的行业或者公司，影响很小，因为这些公司大多数不能折现。
所以，不能一概而论地得到结论：“利率上行不利于成长股”。对于这个问题，从不同时间维度、和不同类型的成长股出发，得到的结论都是显著不同的。
具体案例来看，美债利率对于宁组合和茅指数的影响，观察到的情况在于：
（1）拉长时间，20-22年初，宁组合震荡上行，同时对应的是美债利率震荡上行的阶段。印证了结论：对于A股产业正在爆发的、渗透率正在快速提升的行业或者公司，美债利率上限影响很小。
（2）短期而言，21年2月、22年1月，两轮美债利率的快速上行，宁组合都出现了明显下跌。也印证了结论：涨幅大、估值高、交易拥挤的资产，都会受到美债短期快速上行的冲击。
（3）在冲击过后，有产业趋势验证的宁组合创出了新高，而盈利趋势走弱的茅指数进入了下行通道。
其次，美债利率对A股而言，可“锦上添花”，较难“雪中送炭”。
美债利率对市场的影响路径之一是估值层面的修复，但较难决定资产价格的趋势性走向，资产价格的决定性因素仍在基本面。比如23年11月-24年1月，美债利率持续下行了超过100个bp，这有助于全球权益资产的风险偏好提升；
但期间，A股资产的盈利预期持续走弱的盈利（PMI在50下方且进一步走低），较弱的基本面成为A股资产定价的核心因素，市场表现依旧很难有起色。
以新能源产业为例：
（1）20-21年新能源盈利上行、美债利率上行，基本面定价，美债利率不敏感；
（2）22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美债利率上行，行情呈现盈利估值双杀的情形；
（3）23年四季度-24年，新能源盈利下行、美债利率上行，依旧是基本面定价，美债利率不敏感。期间有一段“锦上添花”阶段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美债利率阶段回落。
五、总结：美债利率对A股产业主线的定价分四种情形
对于A股来说，在产业周期主线明确的行情中，产业周期是分子、美债利率是分母，两者方向的四种组合对应四种行情走法。
（1）同向组合（情形1、3）由产业基本面定价，美债利率通常只影响斜率和短期波动，但不改变方向。2026年美债利率中枢上移，AI链走势并未因此直接转向。
（2）反向组合（情形2、4）分子分母共振，形成双杀或双击。情形2是利率上行叠加产业下行，分子分母同压股价，比如2022-23前三季度的新能源、2022年的全球科技；情形4是利率下行叠加产业上行，分子分母同抬股价，比如2023年一季度至24年三季度、2025年下半年的AI产业均是。
因此判断产业主线，第一性原理是对盈利周期位置的判断。
（1）若产业趋势向上，则美债利率的快速上行可能带来阶段性冲击，但通常不改变上行方向；
（2）反过来，若产业趋势向下，则美债利率的回落即使带来阶段性修复，但也很难扭转下行趋势。
（3）另外，从定价角度，美债利率趋势上行，冲击最大的是长久期资产，包括现金流分布稳定的蓝筹，以及未盈利高估值、现金流分布在远期的科技，而处于产业爆发周期中的资产反而受估值定价的冲击较小。
本文来源：晨明的策略深度思考
