核心观点
美债压力在需求：2026年6月底至8月，美国长端美债利率显著上行，10年期收益率升至4.74%，30年期上行幅度更大。对比年内两轮利率上行周期，本轮油价上涨带来的通胀预期贡献有限，利率抬升更多来自期限溢价。7月美债整体净发行走高，但增量集中于短期品种，长期美债供给并未扩张，说明长端利率上行压力主要来自需求端，反映长端美债出现供需失衡，超长端品种受该因素影响更为突出。
美债的铁索连舟：截至2026年6月，美国海外投资者持有美债9.30万亿美元，中国长期结构性减持美债，日本、欧洲作为核心海外债主，购债能力出现下滑。日本受输入性通胀、劳动力短缺、春斗机制推动，形成工资‑通胀螺旋，日央行开启加息周期。日本债务付息压力抬升，叠加日元贬值，消耗外汇储备，削弱其配置美债的能力。欧洲同样面临滞胀困境，能源推升通胀，高福利带来财政刚性支出，挤压海外资产配置空间。通过让日本、欧洲等盟友大规模持有美债的方式，美国将其自身的财政、债务与盟友们深度绑定，相当于赤壁之战中曹操的铁索连舟。而日本、欧洲本身又存在大量的政府债务，滞胀状态推升利率水平、增加财政负担和汇率压力，直接削弱了美债的海外需求。而当美债海外需求的压力逐渐浮出水面、进入市场的视野以后，其他资金的配置意愿也会受到抑制，资金的抢跑行为会让预期自我实现，长端美债利率近期的快速上行，本质上是一种挤兑行为。
联储扩表是短期唯一解：当前美国国债规模突破40万亿美元，今年以来企业所得税走弱，财政收入改善乏力，缺少实质化债方案。近期财政部扩大长债回购，但规模相对于总债务杯水车薪，还存在债务结构扭曲、压制总需求等约束。同时AI企业大规模发债，对美债形成资金挤出。短期可行方案是美联储扩表，承接长久期资产修复债券供需，但易引发通胀抬升、损害美元信用，仅为权宜之计。债务问题的根本化解，仍依赖科技产业繁荣带动经济与税基提升，重塑长端利率基本面。
人民币、黄金是短期答案：在科技带来新一轮繁荣前美元大概率偏弱。目前来看，美联储加息、降息、扩表均各有弊端，不扩表的代价同样巨大。当AI产业叙事松动遭遇了能源、粮食价格上涨的预期后，“去美元化”的宏观叙事很有可能会卷土重来，而人民币、黄金就会成为资本市场短期的最佳答案。人民币受益于相对更有韧性的产业结构和更加稳健的政府债务，而黄金则直接受益于对主权货币的担忧。
正文
01 美债压力在需求
2026年7月至8月，美国长端利率出现显著上涨，进入7月中旬后强势突破前期高点。从6月底直至8月21日，美国10年期收益率由4.38%升至4.74%，30年期由4.87%升至5.27%。
本轮超长端利率上行大于长端，主因或是长端美债出现了一定的供需失衡。为了与3-5月的利率上行的原因进行对比分析，我们通过拆解油价-通胀预期-美债利率不同环节的贡献度，可以知道（1）从2月27日到5月19日，WTI原油价格大涨67%，10年美债利率上涨70bp，其中通胀预期贡献24bp，实际利率贡献46bp；（2）而本轮从6月29日到8月21日，油价再度上冲，WTI原油价格大涨25%，10年美债利率上涨36bp，其中通胀预期贡献12bp，实际利率贡献24bp。
从油价与通胀预期弹性来看，上一轮油价上涨67%，对应通胀预期提升24bp，而本轮油价上涨25%，通胀预期提升12bp，反映油价对通胀预期的带动弹性有所提升。从贡献幅度来看，上一轮通胀预期对名义利率提升的贡献度为34%，而本轮通胀预期的贡献度为33%，两者相差较少。
若从10年美债利率与30年美债利率变动幅度来看，2月27日-5月19日期间，10年美债利率上涨70bp，30年美债利率上涨54bp；而6月29日-8月21日期间，10年美债利率上涨36bp，30年美债利率上涨41bp，反映本轮超长端美债利率上行幅度更高。
综合来看，本轮长端利率利率的上行与3-5月有所不同，当时更多是基于通胀预期抬升触发的长端利率上行，而本轮更多是由于期限溢价导致利率上行，超长端提升幅度更高，因此说明当前长期美债出现了一定的供需失衡。
而当前长端美债净发行量并未显著增加。
7月美债净发行量显著增加，净发行总额为3550亿美元，相比过去一年净发行量月均值（1958亿美元）显著增加。若进行不同期限的拆分，可以看到这其中主要净发行集中在短期美债，7月净发行总额为2982亿美元，相比过去一年净发行量月均值（755.5亿美元）显著增加。但长期美债并未出现显著增加，7月长期美债净发行量为292亿美元，相比过去一年净发行量月均值（335亿美元）甚至有所减少，反映近期长端美债供给量并未出现明显增加。
因此，本轮长端美债利率的上行压力，更多来自于需求侧。
02 美债的铁索连舟
截至6月底，美国国债总规模为39.46万亿美元，其中有9.30万亿美元被美国海外投资者所持有，占比23.6%。其中，欧洲、日本、中国是美国海外的三大债主，分别持有3.1万亿、1.1万亿、0.6万亿美元美债，占海外投资者持仓量的33%、12%、7%。
根据对外国美债持有情况的跟踪，我们可以看到中国持有美债规模长期下行，日本持仓震荡回落，仅欧洲持仓维持上行，且近期持仓增幅已显著放缓。
中国对美债的长期减持与经济本身无关，更多是地缘方面的考量，也并非近期才出现的边际变化。中国的美债持仓占比从2011年底的23%下降至2026年6月的7%，整体操作呈现为持续多年、具有多重战略考量的结构性调整。背后的理由包括（1）外汇储备多元化：降低对单一资产（美元资产）的过度依赖，分散投资于其他主权债券、黄金等资产，可以增强中国外汇储备的安全性和稳定性；（2）地缘政治与金融安全。中美战略竞争加剧，美国多次将美元金融体系“武器化”（如冻结俄罗斯外汇储备），减持美债是中国应对潜在金融制裁风险的一种“预防性”措施。
近期，美债海外需求压力的增加，更多来自于日本和欧洲这两大债主。当日本和欧洲自顾不暇的时候，增持美债的能力也在下降。
对于日本来说，输入性通胀+劳动力短缺+春斗机制使得日本形成了通胀工资螺旋，经济处在典型的滞胀状态。
首先，外部冲击动摇“价格不会涨”的预期，企业定价策略相应出现调整。最开始触发冲击是疫情导致全球供应不稳定，全球通胀传导至日本国内，进口成本持续且较大幅度拉升，并转化为终端物价压力，扭转了企业及居民“价格长期平稳”的固化认知，上下游之间的价格传导有所修复。而今年由于美伊冲突导致油价大幅上涨，再度刺激日本进口价格大幅上涨，日本CPI同比重新进入上行通道。此外，调查结果显示，自从2021年后，企业与家庭两大部门的通胀预期均有扭转，整体呈现显著上行态势，近期因为美伊冲突进一步上涨。
其次，低薪兼职人数缩减叠加劳动年龄人口下行的长期趋势，劳动力短缺问题进一步凸显，企业调薪模式也因此发生转变。少子化与老龄化背景下，2011年起日本劳动年龄人口数量加速下行，劳动力供给总量持续收缩。劳动力市场出现供需缺口：有效求人倍率逐渐上行并突破1的临界值，就业维度的短观扩散指数则同步回落至负值区间。根据日本内阁府2024年白皮书，企业涨薪的主动性增强，尝试以更高的工资增速应对劳动力短缺压力。
此外，春斗机制让日本的工资相对于物价具备了刚性。“春斗”指的是工会通过集体谈判方式要求各家企业的管理层实施涨薪等措施改善待遇的斗争，2022年起日本名义工资指数开始加速上涨，2023-2026年“春斗”工资涨势持续强劲，2026年“春斗”平均加薪5.01%，连续3年加薪幅度超过5%。
随着日本形成通胀工资螺旋后，日央行进入持续的加息通道。日本央行在2024年3月结束负利率和YCC政策，随后日本政策利率从2024年3月的0.1%，经过2024年8月升至0.25%、2025年1月升至0.5%、2025年12月升至0.75%，2026年6月升至1%，形成清晰的阶梯式加息路径。
过去十多年，日本通过QQE、负利率和YCC，实质上形成了一个以央行资产负债表吸纳政府债务的闭环。2010—2024年日本央行资产负债表从约100万亿日元扩张至约750万亿日元，同期政府债务由约900万亿日元升至约1300万亿日元以上，两者高度同步。这意味着YCC不只是货币宽松工具，更是财政融资成本稳定器。但随着日本央行退出YCC政策后，其整体购债节奏明显放缓，日本央行的资产总与日本政府债务出现明显劈叉。市场开始意识到：一旦央行不能再无限制吸纳国债，而财政又必须维持高支出，且付息成本因加息进一步提升，日本国债面临较大的抛售压力。
财政压力加大的背景下，市场投资者对日元资产的持有信心减少，在抛售日元资产的过程中加速日元贬值，日元贬值放大输入性通胀压力，形成了不断加强的螺旋反馈。
当财政可持续性遭到质疑、主权货币的信用受到挑战的情况下，利差将不再是能够主导汇率的变量。随着日央行加息、日债利率上行，美日利差近年来不断收窄，但日元不升反降，加息已经被证明无法缓解日元的压力。想要平抑日元的贬值动能，日央行只能消耗外储来托底日元，削弱了其持有美债的能力。
欧洲当前处境与日本存在较强相似性，面临典型的滞胀压力。外部能源、大宗商品带来持续输入性通胀，推高整体物价水平。同时欧元区维持高福利社会保障体系，财政刚性支出规模居高不下。部分传统产业竞争力逐步弱化，新兴产业发展不及预期，经济内生增长动力不足，形成低增长叠加通胀的滞胀格局。在此基础上，政府债务规模持续抬升，利息支出不断膨胀，进一步加重财政负担。有限财政资源优先用于民生保障与债务还本付息，可用于配置海外资产的空间被压缩，机构与主权部门增持、持有美债的能力随之下降。
通过让日本、欧洲等盟友大规模持有美债的方式，美国将其自身的财政、债务与盟友们深度绑定，相当于赤壁之战中曹操的铁索连舟。在经济上行期，铁索连舟、稳如平地，财政绑定既增强了美国财政的扩表能力，也压低了美债利率。但一旦遭遇类似今年的全球滞胀，一船起火、众船遭殃，日、欧的财政风险会通过美债体系传导至美国。
美债就是连舟的那根铁索。美国本土的滞胀风险虽然相对有限，但政府债务压力并不算低。由于中美AI产业的强劲发展以及较高的能源自给率，今年美伊冲突对中美经济的影响相对都较为有限，但对日本、欧洲有直接的冲击，日、欧经济是典型的滞胀状态。而日本、欧洲本身又存在大量的政府债务，滞胀状态推升利率水平、增加财政负担和汇率压力，直接削弱了美债的海外需求。而当美债海外需求的压力逐渐浮出水面、进入市场的视野以后，其他资金的配置意愿也会受到抑制，资金的抢跑行为会让预期自我实现，长端美债利率近期的快速上行，本质上是一种挤兑行为。
03 联储扩表是短期唯一解
站在当前时间点，美国的财政和债务的问题仍然没有得到实质性的改善，反而还在恶化。首先AI在未来能否给美国财政带来更多的收入进而帮助美国化债尚不可知，但至少到目前来看，减税政策导致AI并没有给美国财政带来更多回报，美国企业所得税连续负增长，美国的财政收入结构还在继续恶化，不仅会加大经济衰退的压力，还会增加美国政府债务的压力，美元的信用问题将再度遭到挑战。
从近期数据可知，当前美国国债总规模已经突破40万亿美元大关，债务存量持续走高。前文分析提到，2025年以来美国税收收入并未出现实质性改善，同时关税收入也面临下行压力，进一步压缩潜在财政收入增量。在收入增长乏力背景下，美国尚未推出有力的化债方案，无论是削减财政开支还是提升财政收入均没有实质推进。
与此同时，美国本土政府债务规模高企，自身财政脆弱性持续抬升。在这一背景下，贝森特主导下的政策层面，存在较强的动机去抑制美债定价与美国财政底层风险的显性化，避免风险敞口被市场充分定价，防止触发更大范围的全球资产连锁调整。
为了阻止长债利率持续提升，本周美国财政部宣布针对较长期限名义附息国债（10年至20年期区间及20年至30年期区间）的流动性支持回购操作规模至少扩大一倍。目前每次操作的最高规模为20亿美元，调整后将至少提高至每次操作40亿美元。此次回购操作规模的扩大，反映了美国财政部希望为较长期限名义国债板块提供更强流动性支持的意愿。
然而，本次长端美债回购规模增加的政策信号意义大于实际意义。一方面，财政部回购规模相比40万亿的美债规模来说杯水车薪。2025年全年财政部回购规模接近1900亿美元，截至8月20日，2026年美国财政部回购规模接近1700亿美元，仍然显著小于40万亿的美债总规模。
另一方面，若政策选择通过回购长期国债的方式进行流动性调节，通常会面临两类现实约束。其一，若以增发短期国债作为资金来源，会使得债务期限结构发生扭曲，短期债务占比被动抬升，政府再融资压力上行，进而削弱整体财政稳健性。其二，倘若通过压缩财政赤字、下调财政支出规模来筹措资金，则会直接压制总需求，放大宏观经济下行风险。
此外值得注意的是，当前AI科技企业大规模发行超长周期企业债，存在与国债抢夺全球长线资金的情况。2020年至2024年间，这五家大型科技企业（谷歌、亚马逊、Meta、微软、Oracle）平均每年发行约350亿美元的债务。2025年，这一数字上升到了940亿美元。截至今年为止，它们已发行了约1320亿美元的债务，其中包括一笔规模约为530亿美元的多层次债券发行，这堪称有记录以来最大的企业债券发行之一。据估计，2026全年与人工智能相关的债务发行总额——如果把范围扩大到芯片制造商、数据中心开发商和公用事业公司等更广泛的领域——将在3000亿至5700亿美元之间。考虑到相关大型科技公司的信用较好，且其企业债利率相比国债更具吸引力，存在一定挤出美债长期资金的情况。
为了解决上述问题，短期的解决思路是美联储扩表。扩表的核心是央行直接作为最终买家，从市场买走长久期资产。一方面，把大量长债从私人市场移除，直接修复供需，压低期限溢价；另一方面，向银行体系投放准备金，补充市场流动性，缓解美债拍卖认购不足、流动性恶化风险，打破 “利率走高→利息支出抬升→赤字扩大→更多发债” 的负反馈螺旋。
但需要注意的是，扩表存在副作用，若通胀粘性仍高，央行购债承接财政债务，市场会解读为财政赤字货币化，通胀预期重新抬头，会损害美联储信用。
美联储扩表，只是短期疗法。央行买债只能临时修复债券供需、压低期限溢价，但无法解决根源问题，长期还会埋下财政货币化、通胀反弹、美元信用受损的隐患。一旦停止扩表，债务供给、财政压力会再次把长端利率推回高位。
站在更长的周期来考虑，科技与产业繁荣能从根源破解这套负反馈。一方面，技术进步推高潜在经济增速，税基扩大，财政收入自然增加。在不强制砍开支的前提下，债务 / GDP 比值被动回落，财政可持续性修复，投资者不再要求高额风险溢价，长端收益率中枢得以下行。参考90 年代互联网技术革命，当生产率上行，美国债务压力显著缓解。
另一方面，产业升级带来生产效率提升，商品与服务供给扩张，压制长期通胀粘性。通胀压力回落之后，中性利率可以回到更低水平，不需要持续维持高实际利率来对抗通胀，长端利率的中枢基础被重塑。
综合来看，扩表解决的是债券市场的供需问题；科技产业繁荣解决的是债务、增长、通胀的底层基本面问题。短期可以靠央行干预，长期长端利率终究由经济基本面决定。
04 人民币、黄金是短期答案
在颠覆性科技突破带动全球经济再度繁荣之前，无论联储如何操作，最终的结果可能都是较弱的美元。
目前，加息和降息可能都不是好的选择。加息抬高短端利率，直接加大美国财政的付息压力；而在油价没有下降之前，降息可能会加大市场关于通胀的担忧，也有可能推升长端利率。
美联储扩表虽然能够缓解美债的需求压力，但也会让MMT的讨论重新回到市场的视线之中，对财政、货币纪律的质疑也将削弱美元。
而不扩表可能是美联储众多选项中最差的一个。既然已经走上了MMT的道路，如果沃什此时仍然坚持所谓的美联储独立性，无疑是将问题甩给了贝森特掌管的美国财政。但在收入端无法有效改善的情况下，让财政独立面对压力，结果无非是更紧的财政支出和更高的利率水平，对美国经济、全球经济而言可能都不是一件好事。
因此，当AI产业叙事松动遭遇了能源、粮食价格上涨的预期后，“去美元化”的宏观叙事很有可能会卷土重来，而人民币、黄金就会成为资本市场短期的最佳答案。人民币受益于相对更有韧性的产业结构和更加稳健的政府债务，而黄金则直接受益于对主权货币的担忧。
本文来源：张伟经济观察
