港股AI龙头继续回调，市场开始重新审视大模型公司的高增长逻辑。当ARR快速扩张逐渐成为市场共识后，算力供给、客户集中度、毛利率和盈利能力，正在成为决定估值能否继续上行的关键。
9月8日，智谱收跌10.02%，报916港元/股，失守1000港元关口，MiniMax收跌5.59%。值得注意的是，智谱自9月1日以来已连续第6个交易日下跌，期间累计跌幅超过20%。
杰富瑞9月6日发布的报告指出，智谱8月ARR的快速增长存在新品集中放量和低基数因素，后续增长还将受到算力供给约束；与此同时，客户集中度较高、API切换成本有限，以及新集群利用率等因素，都可能压制毛利率改善。
市场担心的已不是智谱能不能增长，而是高增长背后的投入能否换来相应的利润。在此背景下，杰富瑞维持智谱“持有”（Hold）评级，目标价为1183.79港元。
ARR冲至16亿美元，8月增长有“脉冲”成分
智谱管理层披露，8月ARR达到16亿美元，并预计年底升至24亿美元。按“最近一个月收入×12”的口径计算，8月云收入约8.93亿元，已超过上半年云收入总和。
但杰富瑞认为，8月ARR的快速增长并非完全来自持续性需求。Coding Plan在暂停约6个月后于7月底恢复，叠加GLM-5.3及5.3-Flash集中发布，推动当月收入明显释放。因此，这一高增长能否延续仍有待观察。
尤其值得注意的是，管理层此前也将ARR增长形容为与算力到位节奏相关的“脉冲式”增长。
杰富瑞据此判断，智谱当前的增长约束正从需求端逐渐转向算力端。下一代基础模型训练资源优先于推理资源配置，如果算力扩张无法同步跟上，即便需求旺盛，也未必能够完全转化为收入。
客户集中度不低，API业务护城河仍待验证
客户结构是杰富瑞关注的另一项风险。
截至8月，智谱有两名客户各自贡献超过2.5亿美元ARR，合计至少占总ARR的31%；前十大客户贡献约40%的日均Token使用量。大客户能够迅速推高ARR，但也意味着收入对少数客户需求变化更加敏感。
更重要的是，随着大模型API逐渐标准化，企业客户迁移模型的成本相对有限，模型供应商之间的切换并非难事。在阿里、字节等大型科技公司持续加码大模型的背景下，智谱需要持续依靠模型性能、价格和服务能力留住客户。
因此，杰富瑞认为，未来判断智谱增长质量，不能只看ARR规模，还要观察大客户留存情况，以及客户结构能否进一步分散。
毛利率刚改善，杰富瑞却预计下半年回落
毛利率是杰富瑞对智谱盈利前景保持谨慎的另一项原因。
2026年上半年，智谱云端毛利率从2025年全年的18.9%升至24.6%，整体毛利率达到26.4%。但杰富瑞预计，下半年云端毛利率将回落至20.2%，整体毛利率降至20.9%。
核心压力来自新增算力。新集群投入后，折旧和运营成本会率先发生，而Token负载需要时间爬坡，短期利用率不足可能拖累利润率。
此外，杰富瑞认为，长文本服务对推理效率、存储容量和带宽等算力资源要求更高，相关算力配置及利用效率也可能对单位成本和毛利率形成影响。
因此，智谱毛利率能否持续改善，并不只取决于收入增长，还取决于算力利用率、芯片效率和产品结构。
业绩预期上修，增长持续性仍受关注
智谱2026年上半年实现营收9.54亿元，同比增长约400%，环比增长79%。不过，这一高增速仍有较明显的低基数效应，2025年同期营收仅为1.91亿元。此前，摩根大通、瑞银、高盛等机构普遍预计智谱全年营收将超过50亿元。
盈利端仍处于高投入阶段。智谱上半年归属股东净亏损20.71亿元，研发费用21.31亿元，研发投入已超过同期营收。
杰富瑞将智谱2026年至2029年收入预测上调37%至119%，主要反映对云业务增长的更高预期。其中，2026年收入预测上调至69.06亿元，2027年进一步升至148.48亿元；同期净亏损预测下调14%至21%，显示其对智谱收入增长及亏损收窄的预期均有所改善。
不过，杰富瑞同时将云业务估值倍数从50倍ARR下调至30倍，并维持“持有”评级。该行认为，智谱ARR增长仍面临算力供应、客户集中度及毛利率波动等因素影响，因此在上调业绩预期的同时，对估值和增长持续性仍保持谨慎。
