私募信贷违约率：1%、6%还是19%，取决于你问谁

私募信贷市场不同机构给出的违约率从不足1%到近19%不等，巨大落差不仅揭示了这一规模达1.8万亿美元资产类别的数据透明度困境，也在零售投资者加速撤资之际，令市场对风险的判断愈发复杂。

惠誉评级本周将私募信贷违约率上调至创纪录的6.3%，信用评级机构KBRA的最新数据同样指向新高。

与此同时，太平洋投资管理公司（Pimco）自建的"影子"违约率指标显示，面向零售投资者的商业发展公司（BDC）违约率已从2022年的约14%攀升至19%。

而投资银行Houlihan Lokey的测算则截然相反——若以贷款规模加权计算，违约率仍低于1%，因为体量最大的借款人依然表现稳健。

分歧背后，是零售投资者对私募信贷借款人健康状况的担忧持续升温，大量赎回压力已然形成。与此同时，美联储周三以全票通过的方式三年多来首次加息，高杠杆借款人所面临的融资成本压力或将进一步加剧。

私募信贷市场违约率之所以众说纷纭，根源在于这一市场缺乏统一的数据基础设施。

与公开市场不同，私募信贷的借贷双方信息披露程度远低于公开市场同类机构。目前不存在覆盖全行业的综合数据集，各评级机构和咨询顾问只能拼接市场的不同角落，由此产生了差异悬殊的压力估算。

分歧已大到促使机构投资者自行建模的程度。Pimco多资产信用策略师Lotfi Karoui表示："各方估算结果可谓天差地别。"

Pimco的分析仅覆盖美国BDC持有的约5000亿美元资产，尚属市场的一个局部切片，但其得出的19%"影子"违约率已足以引发关注。

此外，何为"违约"本身就缺乏共识。部分机构以非应计贷款率（即贷款停止支付利息时）作为衡量压力的依据，但Karoui认为，这一指标可能无法充分反映实际违约的广度。

影子违约率的测算口径之争，核心焦点之一落在所谓"坏PIK"（Bad PIK）债务上。

实物支付（PIK）债务是指借款人以新增债务替代现金偿付利息的安排。Pimco的违约率统计纳入了贷款存续期间新增的PIK债务——即为缓解借款人现金流压力而追加的债务，而非原始贷款条款中约定的安排。

这类债务已成为市场争议焦点：部分人士认为，用债还债仍属"正常履约"；另一些人则认为，这不过是掩盖贷款质量恶化的手段。

相比之下，Lincoln International公布的欧洲贷款违约率仅为1.5%，部分原因正是其统计口径将上述事件排除在外。该机构董事总经理Nick Baldwin表示：

"从我的角度来看，不必拉响警报，天还没有塌下来，但无论看哪个指标，我们都开始看到压力在上升。"

在具体操作层面，不同机构对非应计贷款的认定标准同样不一。

据监管文件显示，Sixth Street Specialty Lending将逾期至少30天、或管理层对借款人全额还款存在合理怀疑的贷款列为非应计；Hercules Capital则采用不同门槛，以认为全额回收不太可能为标准进行分类。

对于投资者而言，更关键的问题或许不是违约率的精确数值，而是压力上升何时开始侵蚀回报，乃至威胁更广泛的金融体系稳定。

ING Groep NV信用策略师Timothy Rahill表示，考虑到私募信贷天然面向高杠杆借款人，管理人或能承受8%至9%的违约率。但若在重大经济冲击后违约率向12%至15%攀升，"那时系统性风险的问题就会真正摆上台面"。

Credit Benchmark的研究则揭示了另一层矛盾：过去两年，BDC的平均风险评估下降了5%，而其底层持仓的违约风险却同期上升了12%——两组数据的背离，本身便是当前私募信贷市场估值与风险认知之间裂痕的缩影。

高杠杆企业在低息时代大举融资，如今面临的融资成本或将长期维持高位，通胀与地缘政治风险的交织也令利率前景愈加扑朔迷离。在这一背景下，厘清私募信贷市场的真实违约水平，已不再是学术讨论，而是直接关乎投资者资产配置决策的现实命题。