英国AI数据中心开发商Nscale正谋求赴美上市，虽然手握1030亿美元合同，但约85%的合同价值集中于微软和Anthropic，且部分合同尚未落实融资。
9月21日，据彭博报道，在Nscale提交的S-1招股文件中，微软与Anthropic合计贡献约884亿美元合同价值，其中微软约438亿美元、Anthropic约446亿美元。尤其是Anthropic这笔协议，目前尚未获得为项目提供资金的正式融资承诺，且还附带一系列里程碑和持续供算要求。据英国《金融时报》报道，Nscale此次IPO目标估值最高达350亿美元。
更值得关注的是，Nscale目前的实际经营规模与1030亿美元合同总值存在明显落差。截至8月底，公司处于活跃状态的合同仅26亿美元；今年上半年营收1.406亿美元，同时净亏损10.2亿美元。巨额合同能否真正转化为收入和现金流，将成为市场审视Nscale这笔IPO估值的关键。
两大客户贡献85%合同价值
Nscale的合同规模在过去三年迅速膨胀，但增长高度依赖微软和Anthropic两家客户。
微软自2025年底以来与Nscale签署多项协议，合同总额约438亿美元，期限延续至2033年。Anthropic则于今年8月与Nscale签署约446亿美元的算力租赁协议，计划在西弗吉尼亚州一处今年早些时候收购的站址建设总规模8吉瓦的数据中心，其中首批2吉瓦预计于2028年投入运营。
但这笔446亿美元的合同并非已经锁定的收入。根据招股文件，Anthropic协议附带特定里程碑要求以及严格的持续算力供应标准，如果Nscale未能达到相关要求，合同可能被终止。与此同时，公司目前尚未获得为该项目提供融资的具有约束力的承诺。
这意味着，Nscale账面上的巨额合同价值，并不等同于已经确定的收入或现金流。公司也在招股文件中坦言：“我们的绝大部分收入来自少数客户。”
英伟达深度绑定，供应链与融资风险交织
除了客户集中，Nscale与英伟达之间的深度绑定也值得关注。
英伟达既是Nscale的重要股东，也是其数据中心芯片的核心供应商，同时还为Nscale约8.6亿美元的租赁义务提供支持。上周，英伟达又参与了Nscale规模达31亿美元的融资方案，其中包括价值10亿美元的可转换票据或无投票权股份。
这种关系意味着，Nscale的扩张不仅依赖客户订单，也与英伟达的资金和供应链支持紧密相连。Nscale在招股文件中也承认，与英伟达的紧密关系“不能消除供应链风险”，最新一代AI加速芯片的交付仍可能出现延误。
对于一家需要持续投入巨额资本建设数据中心的公司而言，客户订单、芯片供应和外部融资之间形成了高度关联，也放大了其扩张过程中的资金压力。
合同兑现存变数，融资依赖成行业共性
远期合同并非没有退出风险。今年4月，OpenAI退出了与Nscale在挪威和英国共同开发Stargate基础设施项目的计划。随后，微软接手挪威数据中心项目，Alphabet旗下谷歌则计划在英国项目中替代OpenAI。
这种客户集中与融资依赖也并非Nscale独有。据彭博今年3月估算，微软和Meta合计约占Nebius年营收的一半；微软在CoreWeave 2025年营收中的占比约为67%。Rothschild & Co.旗下Redburn指出，这类AI基础设施公司租赁成本高、债务融资依赖度强，营收增长与融资可获得性密切相关。
对Nscale而言，1030亿美元合同能否最终兑现，仍取决于融资、数据中心建设和客户履约等多个环节。随着AI基础设施公司持续加大资本投入，Nscale能否将庞大的远期合同转化为稳定收入和现金流，也将成为市场评估其最高350亿美元IPO估值的重要依据。
