美联储9月如期加息且释放鹰派信号，美国10年期、20年期和30年期国债收益率相继突破5%，创下20多年来新高。按照传统逻辑，高利率环境往往会压制风险资产表现，但本轮市场却呈现出截然不同的景象，以AI为代表的科技板块继续领跑，纳斯达克指数再度刷新历史高位。市场的定价逻辑或许正在发生新的变化。
美联储为何鹰派加息？
美联储在9月会议上以12比0全票通过加息25个基点的决定，将利率上调至3.75%-4.00%区间，这是三年来首次加息。点阵图显示年内还有一次加息空间。美联储主席沃什在新闻发布会上强调当前金融条件“并不构成限制性”，暗示他可能倾向于将高利率维持更久。
通胀压力居高不下以及经济韧性为美联储的加息提供了依据。通胀方面，近期CPI和PPI数据维持高位，国际油价徘徊在100美元附近，而美国柴油价格更是升至历史高点。经济方面，美国就业市场依旧稳健，本周最新出炉的初请失业金人数降至1969年以来最低水平，标普全球周三公布的数据显示美国9月企业活动升至逾五年高位。内部经济韧性叠加外部地缘环境可能继续刺激物价上涨，而这正是美联储不得不加息并释放鹰派信号的理由。
目前利率市场预计美联储10月加息概率升至约70%，而12月加息的概率接近100%。
美债收益率破5% 高利率环境下的市场变化
美联储加息显示出其控制通胀的决心，市场接收到这一讯号后，美债抛售一度有所缓解帮助收益率短暂回落。但进入9月下旬，美债收益率再度冲高，两年期美债收益率升至4.9%，为2024年以来最高水平，同期10年、20年和30年期收益率更是全部突破5%且刷新20多年来新高。
正如沃什所表述的，目前推动收益率上涨的原因包括经济强劲、投资（AI）旺盛、以及地缘局势，当然还有一个他未提及的决定性原因是美国的财政和债务状况。但这些都不在美联储的职责范围之内，单纯依靠货币政策难以彻底解决长期国债供需失衡等结构性问题。同样，美国财政部增加长期美债回购的技术性操作的作用也有限。
由此来看，低通胀、低利率的宏观环境是否已经结束，仍需观察后续通胀数据与政策路径的演变。美债收益率的走向同样取决于财政供需、通胀预期与海外需求等多重因素，存在较大不确定性。
高利率下科技股为何逆势上扬？
从理论上来说，高利率通常会令股市承压。下图显示在美联储过去5次的加息周期初期，标普500均面对不小的压力。
利率和股市之间存在多层传导机制。一是政府债务负担加重，可能被迫减少财政支出或投资，二是企业融资成本升高，扩张放缓且利润被挤压，三是消费者被房贷车贷深度绑定导致消费降级，这三层共同作用通常意味着经济放缓并拖累股市。反映到资产定价模型中，更高的利率意味着未来现金流折现后的价格更低。从投资回报率的角度来比较，当无风险利率接近甚至超过5%时，股市的吸引力会被相应削弱。
不过此次加息之后，科技股保持强劲势头，纳斯达克甚至创下历史新高。与之前的加息周期相比较，本次最大也是最新的变量无疑是AI。
一方面，大规模AI投资推升资本开支和融资需求，并推高借贷成本（和美债收益率）；另一方面，AI相关投资正在成为驱动美国经济增长的新引擎，这使得以七巨头为代表的科技大厂依然保持强劲的盈利增速，在一定程度上抵消了加息（融资成本升高）的负面影响。这也意味着美债收益率 5% 对股市的影响机制可能与以往有所不同，"高利率+高增长"并存的情形正在被市场逐步消化。科技板块后续能否延续相对强势，仍需结合盈利兑现情况与利率路径进一步观察，存在较大不确定性。
至于 AI 降速，目前美国经济增长与 AI 投资关联度较高，其后续走向仍受技术演进、监管环境与商业回报等多重因素影响，存在较大不确定性。
不过科技股的相对强势并不代表美股迎来普涨局面。目前的市场风险偏好明显集中于AI，反观标普500和道琼斯指数，由于“AI含量”相对较低，在美联储加息后和黄金一起承压。标普500中目前仅有28%的个股股价高于50日均线。可见当前的美股并非全面回暖。在美债收益率站上5%的新阶段，资金持续流向兼具AI主题和盈利增长预期的龙头企业，而传统行业和部分周期性板块仍面临高利率环境带来的估值压力。AI和非AI概念股的分化走势值得投资者持续关注。
图：美联储9月加息后走势对比 来源：TradingView
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