汇丰晋信闵良超：这轮市场调整是筹码再平衡，不构成风格切换

三季度的震荡是筹码再平衡

7月份以来市场发生了很大的波动，包括科技板块的调整，以及进入8月份以后的反弹；同时一些防御性的板块，比如说像银行、煤炭这些板块出现一些相对的收益。但整体市场其实在整个三季度以来，是一个偏震荡或者调整的状态。从结构来看，市场出现了一个科技板块和其他板块的"跷跷板"效应，也就意味着整个行情从科技板块向其他板块去蔓延。那么，这是否意味着整个行情已经出现了所谓的风格切换？

闵良超给出的判断很清晰。他认为，一个大的市场行情、风格切换或者主线的切换，一般要具备两个条件：

第一个条件，原来的所谓主线，它的整体基本面出现了很大的问题；

第二个条件，整个市场、整个交易的拥挤度是非常非常极致的一个情况。

而且，这两个条件需要同时具备。

用这个框架去分析这一轮的调整，闵良超的结论是：目前评估下来，整体上风格切换的条件并不是那么充分。这一轮的调整，更多的是市场对部分板块拥挤度过高的反应。

也就是说，大家在过去一段时间里面，特别是今年上半年以来，对于整个以AI为代表的科技板块，它的拥挤度是相对比较高的；而且这个拥挤度用一些指标去刻画的话，它可能在历史上是一个非常非常高的水平。这种所谓的极致的拥挤，带来了三季度相对比较大的一个波动。

同样关键的是，这轮波动的触发因素，并不是整个AI产业趋势出现了根本性的变化，或是行业景气出现很大的问题；更多的是投资者基于对未来的一些担忧，而出现的对于当前比较极致的筹码状况的再平衡。

宏观：自下而上更有alpha

闵良超接着把视角切到国内宏观。他认为，从自上而下的角度去看宏观经济以及政策，整体经济还是在一个相对弱复苏的过程，或者说在一个磨底的过程中。

比如今年上半年整个经济的结构，出口相对是比较强的，但是以地产链为代表的内需，整体还是一个在磨底的过程当中。所以就整个自上而下来看，整个经济的需求并不是特别强。

但如果从自下而上去看上市公司的企业盈利，它其实是会比自上而下的宏观经济表现得更好。为什么？

第一，科技板块更多是受整个AI的产业趋势的影响，呈现了一个量价齐升的状态；第二，像制造业、周期性行业，受益于整个出口的景气度还是比较高的，它们的基本面其实也是在一个快速的改善过程中；第三，上市公司作为一个整体，它其实会比整个宏观经济整体来说是有更强的alpha的，因为上市公司代表的还是中国最优秀的一批公司，在这个过程中，他们要么拿到份额，要么盈利能力会比经济整体表现的更好。

所以，自下而上的去看企业盈利，会比自上而下的去看宏观基本面得出更加乐观的判断。

政策：为调结构提供了好环境

关于政策，闵良超认为过去几年的基调都是相对比较稳定的：维持一个相对宽松的货币政策和一个相对积极的财政政策，一直是这样子的一个基调。

但同时，它也不会达到大水漫灌的程度，这使得整个经济在过去几年都处在一个调整结构的过程之中。

从结果看也能印证整个判断：过去几年里，虽然说整个地产基建链条相对承压，在经济中的占比相对的下降；但同时制造业、科技行业在经济中的占比是明显提升的。

从结果来看，在过去几年整个政策给经济调结构提供了一个很好的环境，这种环境也是权益类资产相对比较好的一个大背景。

把基本面、业绩和政策三条线索合在一起，闵良超对权益类资产往后看给出的定性是"相对比较乐观的一个展望"。

海外：加息靴子落地

近期海外利率环境也备受关注，9月末最新结束的美联储议息会议提升，如何看全球利率环境，对大类资产的投资会有哪些影响。

闵良超的观点是：过去的美债利率，其实是走在了美联储政策的前面。美联储直至近期才开始加息，而美债的利率在过去三季度整体都是往上走的，一度都接近5%的一个美债利率，美国十年期国债利率一度到了5%。

由此看，过去的美债利率已经对全球通胀有了一个充分的定价，对应于过去一段时间无论油价，还是全球的通胀的持续往上走。

所以，上周美联储的加息，可以视为一个阶段的“落地”，对美债利率而言，未来更可能是维持一个高位震荡的格局，因为之前它对美国加息的预期相对定价是比较充分的。

过去，因为美联储对于加息是比较审慎的，或者说是比较克制的，导致整个市场看不到一个所谓的边界在哪里。这种时候，美债的市场是承压的。但是现在从这个9月份的美联储加息来看，市场已经看到了这个边界，那可能意味着美债利率的边界其实也看到了。

当然闵良超也承认，现在5%的美债收益率在一个高位震荡，5%其实是个比较高的位置，对于全球的资产，特别是新兴市场来说，当然不是一个特别友好的环境。

往未来去看，整个资产的定价逻辑更多的是回到公司基本面和公司对应的估值，这两个维度来决定所谓的A股也好、包括港股也好，这类资产未来的一个预期回报。

公司业绩：多数行业中期业绩已走出底部

关于刚过去的这个上市公司的中报，闵良超的总体判断是：

整体超预期，业绩端呈现底部加速的情况，比原来预期会更好一些。

在此基础上，他给出了三个结构性的亮点总结。

第一个亮点是，表现最好的板块是科技板块。因为受益于AI的整个景气，很多公司是一个业绩增速可能是大几十的一个增长，这是非常景气、非常高的一个板块。但他强调，除了科技板块以外，剩下的像周期、像制造，或者像医药里面的一些像CXO这些板块，整体上他们的边际也是在改善的，不管收入端或者利润端，都是往上走的。

第二个亮点是，大部分行业都已经走出了底部"。他提到，整个消费端的业绩增速是一个筑底的过程，可能有些板块以地产链为代表的还是在一个相对承压的状态；但其他的可能一些必选消费也好、包括部分可选消费也好，它们的增速值是没有出现像周期制造或者像科技这样出现一个加速，更多是一个边际维稳的这样一个情况。

第三个亮点是，出口链。闵良超认为，如果把出口的上市公司都作为一个整体来看，整个上市公司的出口的占比，就是它的收入来自于海外的占比是持续提升的；同时海外收入整体的不管是收入也好利润也好，其实增长都是非常快的，而且也都是加速的。

他还指出，当然有些板块可能在利润端会受制于汇率也好、毛利率也好，比如说运费也会影响，使得利润端的增速会暂时跟不上收入端的增速；但如果你把这些出口链的公司他们的收入作为一个景气指标来观察的话，会发现景气度依然是比较高的。

由此他给出对中报的三个结论：第一，从总量层面整体来看，收入和利润都是超预期的，代表整个上市公司的企业盈利还在上行周期；第二，从结构来看，这里面大部分行业都是在走出底部，除了科技以外像周期和制造也在其列；第三，出口链的公司收入端的增速依然是比较景气的。

四季度展望：从"跷跷板"走向"再平衡"

基于中报的分析，闵良超对四季度的整个展望是比较乐观的。

比较乐观的第一个依据是企业盈利的周期位置：整个A股市场的整体盈利处于一个上行周期，这个趋势在四季度大概率是延续的；从细分行业来看，大概率也是一个维持。不管是周期、制造，还是包括出口型的行业，他认为他们的机会依然是存在的。

第二个依据也是他着墨最多的一点，是科技板块的"跟踪清单"。他强调，投资科技板块其实是需要去跟踪的，因为过去在三季度的时候，市场更多的定价是极致的拥挤；那么经过三季度的这个高波动的调整以后，这个拥挤是得到了一些缓解；同时需要去接下来看到一些产业的趋势，去证实或者证伪之前的一些担心。如果未来在四季度，更多的看到是一些科技行业、AI行业带来的好的产业趋势的话，那包括AI的这种板块依然是有景气性的机会的。

由此他给出了一个与过去不太一样的市场结构判断：市场并不会像过去这样是一个更多的是跷跷板效应，一边有机会的时候，另外一边可能完全没有机会，反而可能会呈现一个所谓的再平衡的一种情况。在再平衡的图景里，AI板块如果景气性能持续的话，它这板块依然是有机会的；同时剩下的周期、制造、出口型的公司，其实他们的景气度也在边际的改善。

他还特别统计，要关注四季度的消费板块，如果它也能慢慢走出底部，对于消费的一些公司来说，这种困境反转的拐点性的机会，也是我们在接下来一两个季度非常重视的投资机会。

红利资产：往后更多是个股的机会

关于红利资产还有没有机会的话题，闵良超认为，这其实取决于以下两点。

第一点，从红利资产本身的股息率这个指标来考察是否足够。比如说，标的是7%、6%的股息率、5%的股息率，那自然是一个偏高的股息率，那自然本身这个资产往后面去看，你可以预期它的回报率可以降到4%、3%，那么其实那意味着它是有很好的行情延续性的。

第二点，从别的板块到底有没有机会来观察。因为市场是一个“比出来”的结果。

红利资产的机会是确定性的，是赚股息率的钱，或者股息率下降的钱；但别的板块赚的是增长的钱。那么如果别的板块机会很多的时候，红利资产相对来说它就没那么受益，其实过去一段时间就是这样一个特征。

往后看，闵良超认为，红利资产更多的还是偏个股性的机会，而不会是一个板块性的机会。

理由是，第一，经过这几年以后，其实高股息的资产没有那么多了，比如说5%、6%的股息率的资产，不是那么多了；第二点，其实取决于别的板块的机会多寡，而不管是周期制造还是哪怕是科技，它的机会可能都是存在的，那么也就意味着其实它不是一个很稀缺性的一个投资机会。

所以总结起来：往后面去看，红利资产更多的还是一个个股性的，而不是一个板块性或者风格性的机会。