摘 要
10月利率继续创新低，市场开始正式定价货币宽松的可能性。目前对金融街论坛的预期有三，包括降准降息、政策利率锚由7D切换到1D、股市支持政策。我们认为，市场期待的总量型货币宽松可能落空，降息、换锚的可能性都比较低，即使有降准，考虑到DR001中枢已经下移，对债市的实质性利好也有限；此外，央行对权益市场大概率保持支持性态度，但对股市的强力支持政策还需等待。总体看，债市利率可能先向上反弹，当然，调整的幅度和持续性都不会太强，年底前利率大概率还会有一波下行。因此交易角度可以短暂止盈，配置角度坚持调整即买入思路，久期策略占优。
历史上，金融街论坛政策增量以既有政策的细化和落地为主，且多有事前铺垫。2023年之前，央行高层发言主要围绕既有政策及实施成效展开，新增政策信息较少。2023年以来，潘功胜行长的发言更侧重政策部署与具体工具安排，政策前瞻性和操作性有所增强。
本次金融街论坛有望释放总量宽松预期，降准的可能性大于降息。今年以来，货币宽松主要通过结构性工具落实，叠加7月政治局会议提出“适时调整”货币政策，进一步降准降息仍有政策空间。考虑到四季度政府债供给压力，降准更有利于补充低成本长期流动性；而降息受银行净息差约束及近期结构性政策效果仍待观察等因素影响，窗口或后移至明年初。
政策利率由7天期向隔夜切换的条件尚不成熟，本次论坛直接宣布换锚的概率较低。尽管央行逐步将短端利率调控目标转向DR001，但7天期逆回购利率仍是主要政策利率，从海外经验看，政策利率和货币市场基准期限并不必然一致。从实际操作看，隔夜逆回购尚未形成常态化操作及固定利率报价机制，跨季前后仍需依靠7天、14天期工具稳定流动性及市场预期。
资本市场支持政策或以维护市场稳定、完善既有机制为主，大规模增量支持政策的可能性相对有限。央行近期更加关注海外资产估值回调及跨市场风险传染，而国内市场交投仍较活跃，尚未出现明显流动性压力，新设大规模股市支持工具的必要性不高。
从历史看，金融街论坛释放的政策增量对债市主要产生短期影响。2023年结构性政策信号对债市影响有限；2024年债市短期受权益市场及资金面扰动；2025年恢复国债买卖推动利率短期下行，但利好随后消退。
报告正文
近期市场对本次金融街论坛的政策预期主要集中于三个方面：一是降准降息；二是政策利率由7天期向隔夜切换；三是出台资本市场支持政策。
结合过往金融街论坛相关政策的发布规律，我们认为，本次论坛中宣布的宽松政策可能如下：降准兑现的可能性大于降息，政策利率由7天期向隔夜切换的条件尚不成熟，资本市场支持政策则值得期待，重点或在于完善既有支持机制及推进非银流动性支持工具。
01 历年金融街论坛释放了哪些增量政策信息？
从历年金融街论坛发言看，2023年之前，易纲行长和潘功胜副行长的发言整体以阐释既有政策、总结实施成效为主，增量信息较为有限。2018年，易纲行长主要围绕深化金融业对内对外开放展开讲话；2019年，易纲行长聚焦深化金融供给侧结构性改革、缓解民营及小微企业融资困难，两次论坛主旨演讲均无明显增量信息。2020年，易纲行长主要围绕疫情期间的货币政策支持及下一阶段政策取向展开讲话，未释放明显增量信息；潘功胜副行长聚焦宏观审慎政策框架建设，主要增量信息为进一步明确房地产贷款集中度等宏观审慎工具的研究方向，并表示《系统重要性银行评估办法》拟于近期发布。2021年，易纲行长主要围绕发挥金融资源配置与风险管理功能、增强经济韧性展开讲话，未释放明显增量信息；潘功胜副行长聚焦美联储量化宽松退出及其外溢影响，发言中指出房地产融资风险偏好过度收缩的行为正逐步得到矫正，但未提出新的具体政策安排。2022年，易纲行长主要围绕货币政策总量与结构相结合、支持实体经济及房地产市场展开讲话，潘功胜副行长则聚焦美元周期与中国外汇市场，均未释放明显增量政策信息。
2023年潘功胜担任央行行长后，其发言进一步涉及货币政策部署及具体政策工具，政策展望和操作层面的信息有所增加。2023年，潘功胜行长主要围绕货币政策支持实体经济、防范化解房地产及地方债务风险展开讲话，增量信息主要包括明确将为“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，并提出必要时央行将对债务负担较重地区提供应急流动性贷款支持。2024年，潘功胜行长主要围绕一揽子增量货币政策落实情况及中国经济高质量发展展开讲话，增量信息主要包括进一步明确年底前预计择机降准0.25—0.5个百分点、以及预计10月21日LPR下调20—25BP。2025年，潘功胜行长主要围绕宏观审慎管理体系建设及未来改革方向展开讲话，增量信息主要包括恢复公开市场国债买卖操作、研究实施一次性个人信用救济政策、研究将宏观审慎评估（MPA）拆分为货币政策执行评估和宏观审慎及金融稳定评估；其中恢复公开市场国债买卖操作仅在25年1月暂停买入国债时提及“择机恢复”，剩余两项政策事先铺垫则更为充分。
综合来看，在讲话主题方面，货币政策调控框架、重点领域金融支持及金融风险防范始终是金融街论坛央行高层发言的核心内容，且近年来对具体政策工具的讨论有所增加。在政策增量方面，2023年以来，论坛释放的政策信息更加丰富，不仅涉及既有政策的实施进展更新，也逐步出现事前铺垫相对有限的新增政策安排，政策前瞻性有所增强。
02 本次金融街论坛哪些政策预期更可能兑现？
2.1 降准可能性大于降息
历史上，仅2024年金融街论坛曾涉及降准降息政策，但相关政策在论坛前已有充分铺垫，论坛上主要延续前期政策信号，进一步强化年内降准预期。9月24日发布会上，潘功胜宣布近期降准0.5个百分点、下调7天期逆回购利率20BP，并表示年底前可能择机进一步降准0.25—0.5个百分点，相关降准降息政策于9月27日落地。10月18日金融街论坛上，潘功胜再次释放年底前进一步降准的信号，并预计10月21日LPR下行20—25BP。此后LPR如期下调25BP，但年内降准预期并未实现。
回顾今年货币政策调控历史可以发现，今年以来宽松政策主要通过结构性工具落实。今年，央行年度工作会议提出灵活高效运用降准降息等工具，潘功胜随后明确表示“今年降准降息还有一定的空间”，但后续政策变更均以再贷款、PSL等结构性工具为主。年中央行虽调整政策利率走廊并且创设隔夜逆回购，但目前尚未涉及总量型宽松政策。
而9月28日的国常会出台的系列增量政策也已基本落地完，仍旧以增加再贷款额度和降低再贷款利率为主，逻辑上对前期的系列政策要有一个验证的阶段，因此我们认为后续继续追加总量型货币政策的可能性有限。
如果有总量型政策，我们认为降准的概率显著高于降息。对于降准而言，10月9日财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，叠加年内剩余政府债发行，四季度政府债供给仍有一定压力；降准能够提供低成本的长期流动性，也有利于稳定股市，因此可能性比降息高。当然，需要注意的是，近期在没有降准的情况下，DR001的震荡区间已经提前下移，或也指向对降准不宜过度期待。与之相对，降息则需要考虑明年的银行息差压力。若四季度降息落地并带动LPR下调，那么约定2027年1月1日重定价的存量浮动利率贷款将于年初按照更低利率计息，对明年银行净息差形成拖累。因此，除非四季度出现明显超预期的经济金融冲击，否则从兼顾稳增长和银行息差的角度看，将降息窗口后移至明年初或更为合适。
2.2 政策利率换锚可能性较低
首先，逐步增加隔夜逆回购操作频率具备一定合理性。随着我国货币市场交易结构变化，隔夜回购成交占比已超过90%，隔夜融资成为金融机构流动性管理的重要方式。2026年二季度货政报告明确指出，自2025年起，短端利率调控目标已由DR007逐步转向DR001，2026年以来进一步向市场明确传递了目标利率转隔夜的信号。隔夜市场利率对短期资金供求变化更为敏感，未来通过隔夜操作更精准地匹配市场需求，符合利率调控机制改革方向。
然而，货币市场基准利率变为DR001，并不必然意味着政策利率将立刻由7天期调整至隔夜。
从海外经验看，政策利率与市场利率调控目标并不需要采用相同期限。2008年以前，欧央行通过7天期主要再融资操作（MRO）利率引导隔夜市场利率，与当前我国通过7天期逆回购利率引导DR001的调控思路异曲同工。2008年后，随着欧央行开展长期再融资操作和资产购买计划，银行体系超额准备金持续增加，隔夜市场利率逐渐围绕隔夜存款便利利率（DFR）附近运行，隔夜DFR逐步成为短期市场利率的实际锚。对我国而言，现阶段7天期逆回购利率仍能较好发挥政策利率锚的作用，立即调整主要政策利率期限的必要性相对有限。
从央行表态看，7月15日，央行副行长邹澜明确表示，现阶段隔夜逆回购主要发挥超短期流动性调节作用，7天期逆回购操作利率仍是主要政策利率。8月公布的二季度货政报告进一步提出，将结合一级交易商需求，逐步增加隔夜逆回购操作频率。
从央行公开市场操作看，隔夜逆回购的政策利率信号机制可能尚未成熟，7天及更长期限工具仍具有不可替代的作用。一方面，目前隔夜逆回购整体仍在特殊时点按需操作为主，尚未形成每日常态化操作，和公开固定的政策利率报价机制；另一方面，9月跨季前后，央行仍通过不同期限工具前瞻式投放，稳定资金面。9月18日和28日，央行分别开展1000亿元和3000亿元14天期逆回购，提前覆盖跨季和国庆假期前后的流动性；10月12日至16日，央行继续每日开展450亿至650亿元7天期逆回购。这表明隔夜逆回购虽已发挥短期流动性调节作用，但尚不能完全替代7天、14天期工具在稳定银行资负和金融机构预期方面的功能，隔夜操作机制的完善及市场预期引导仍需时间。
因此，我们认为本次金融街论坛直接宣布主要政策利率换锚的概率较低。考虑到央行近期仍反复强调7天期逆回购利率的主要政策利率地位，预计本次论坛更可能侧重提高隔夜操作频率、完善短端利率调控机制，而非直接调整主要政策利率期限。
2.3 资本市场支持政策或以维护市场稳定为主
从央行表态看，资本市场支持政策或以维护市场稳定为主，大规模增量支持政策的可能性相对有限。相较于2024年和2025年对于流动性拐点和美国关税政策的关注，央行在二季度货政报告中特别指出，“部分经济体股票市场估值偏高，流动性收紧可能触发市场回调”，并提示关注海外主要经济体货币政策调整的外溢风险；10月15日G20会议上，潘功胜进一步强调，人工智能相关资产估值回调风险加剧了全球金融脆弱性。结合今年陆家嘴论坛上潘功胜提出的“风险跨市场传染等挑战可能增多”，体现出央行对全球金融市场估值风险及跨市场风险传染的关注有所加强。因此逻辑上讲，在估值压力消化之前，政策更可能以稳定市场为主、而非强力支持。从国内市场看，当前科技成长板块虽调整较大，但整体交投仍较活跃，尚未出现类似2024年9月的明显成交萎缩。考虑到央行已建立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等稳市工具，预计后续政策将更侧重完善既有机制，而非再次创设大规模股市支持工具。
从央行资产负债表看，目前“对其他金融性公司债权”余额仍处于历史较低水平，尚未观察到央行对非银金融机构大规模扩张融资支持的迹象，这与央行当前侧重维护市场平稳运行、防范系统性风险的政策判断相一致。
新增政策工具方面，进一步推进特定情景下非银流动性支持机制的可能性较高。一方面，2025年金融街论坛上，潘功胜已提出探索特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排，今年6月陆家嘴论坛进一步明确研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，在债券等市场出现系统性压力时向非银机构提供紧急流动性，并强调该工具并非对非银机构的常态化流动性供给。本次论坛可能进一步披露非银流动性支持工具的研究进展，但正式出台仍存在不确定性。
03 债市怎么看？
首先，我们认为金融街论坛后利率可能先向上反弹，原因在于前期宽松预期落空；其次，调整幅度和持续性可能相对有限，从历史来看，金融街论坛释放的政策增量只能影响债市短期定价，但其持续性仍取决于其他政策博弈，以及资金面、权益市场和机构配置行为等因素。
对于政策增量信息的市场反应，可以重点参考2023到2025年金融街论坛后的债市表现。
2023年，论坛虽释放部分结构性政策支持信号，但对债市影响相对有限。11月8日金融街论坛上，潘功胜行长提出为“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，并表示必要时将对债务负担较重地区提供应急流动性支持，但未宣布全面降准降息措施。论坛后3个有效交易日，1年、5年、10年期国债收益率分别下行4.46BP、4.20BP、1.78BP，短期反应相对有限。此后，受银行负债端压力、房地产融资支持预期等因素影响，债市出现期限分化。论坛后15个交易日，1年期国债收益率累计上行10.61BP，而10年期仅上行1.94BP。
2024年金融街论坛进一步明确年内降准预期，但由于前期已有充分铺垫，债市短期反而受到权益市场走强等因素压制。10月18日金融街论坛上，潘功胜行长再次表示年底前将视市场流动性情况择机降准0.25—0.5个百分点，预计10月21日LPR下调20—25BP，并宣布股票回购增持再贷款政策正式落地。由于降准预期此前已获释放，论坛并未带来明显超预期的货币宽松信号；同期资本市场支持政策提振权益市场情绪，叠加税期资金面收敛及增量财政政策预期扰动，债市短期承压。论坛后7个有效交易日，5年、10年期国债收益率分别上行4.86BP、5.14BP。此后，随着央行加大流动性支持、地方债供给担忧逐步消化，叠加年内进一步降准预期，债市重新走强，论坛后30个日，5年、10年期国债收益率分别下行12.07BP、8.78BP。值得注意的是，尽管年底进一步降准最终未能兑现，但市场此前已逐步将降准预期后移至2025年初，央行也通过国债买卖、买断式逆回购等工具提供流动性支持，因此债市并未出现持续性调整。
2025年，恢复公开市场国债买卖操作构成明确的政策增量，带动债市短期走强，但利好影响随后有所消退。10月27日金融街论坛上，潘功胜行长宣布将恢复年初暂停的公开市场国债买卖操作，该政策超出市场对恢复时点的预期，带动国债收益率快速下行。论坛后3个交易日，1年、5年、10年期国债收益率分别下行8.85BP、5.65BP、3.88BP。然而，11月初公布的10月国债净买入规模仅为200亿元，低于部分机构预期，叠加前期利好逐步消化，中长期国债收益率逐渐回升。论坛后30个交易日，1年期国债收益率仍较会前下降7.02BP，而5年、10年期分别上行1.74BP、0.13BP。
本文来源：固收彬法
