第一，三季度实际GDP同比增长4.5%，高于我们预期的4.35%，偏高的9月出口和单月工业增加值数据形成带动。这样实际增长在二季度放缓的基础上小幅反弹，前三季度GDP累计同比为4.60%。四季度基数偏低，实现4.5-5.0%的年度增长目标已压力不大，理论上四季度同比4.2%即可以达到目标下限。
第二，三季度名义GDP同比为6.0%，高于一二季度的4.9%、5.9%。关于名义增长，我们的理解是：（1）名义增长决定企业盈利，三季度企业盈利环境理论上进一步略好于二季度；（2）不过目前的价格上涨在行业上较为集中，在报告《涨价的接力与换手》中，我们指出本轮涨价的两大线索分别是“全球地缘格局”（石油、化工、煤炭）、“全球产业变局”（有色、电子产品），其他行业价格仍偏弱，这对应微观体感可能会有一定分化。从提升经济增长广谱性、改善供求关系的角度，稳增长仍十分必要；（3）鉴于大宗价格处于经验偏高位，且四季度价格基数有所走高，预计四季度名义GDP同比略低于三季度。
第三，工业部门产能利用率单季为73.1%，在一二季度连续下行后边际企稳。从主要行业来看，产能利用率最高的是石油和天然气开采，达90%以上，反映目前全球能源供给格局偏紧的情况；产能利用率偏高且在继续上行的主要是计算机通信电子、化纤，分别反映AI产业链和消费品出口的影响；再其次是中游的通用设备、专用设备、电气机械等，其背后是出口和“两新”的双重影响；非金属矿产能利用率依旧只有60%左右，但在供给端“反内卷”、需求端广义财政和项目集中落地的背景下，较过去三个季度有所改善；值得注意的是汽车，三季度产能利用率只有66.2%，创10个季度以来最低。我们理解这一行业供给端油电并存压低产能利用率，需求端又存在需求前置与政策退坡的叠加效应。
第四，居民人均可支配收入和人均消费支出三季度累计同比分别为5.3%、3.6%，对应的单季收支增速分别为5.44%和3.47%。支出增速低于过去三个季度，从主要门类单季同比来看，食品烟酒、衣着等在去年低基数的基础上明显反弹，但生活用品和服务、交通通信等分项在去年高基数基础上明显回落，主要是“以旧换新”的耐用消费品去年形成了高基数。农村的人均消费支出增速高于城镇，两者实际增速前三季度分别为3.5%和2.1%，我们理解后者叠加受到房价调整背景下资产负债表收缩效应的影响。
第五，从9月单月经济数据看，六大口径数据中，只有地产销售增速低于前值；出口、工业、服务业、投资、消费均高于前值。其中出口的高增长和投资的修复可能是两个关键驱动。9月出口增速高达36.3%，对应出口交货值同比高达17.0%，对当月工业和生产性服务业表现形成明显带动；固定资产投资同比为-7.2%，亦较前值回升3.4个点。按照公布数值推算，9月实际GDP为4.68%（7-8月分别为4.23%、4.43%）。
第六，进一步看9月工业表现。9月工业增加值同比的5.5%为4月以来最高增速。从主要工业品产量来看，新旧分化特征有所收敛。同比双位数增长的集成电路、新能源汽车、工业机器人等，增速均不同程度低于8月；而传统的工业原材料如天然原油、原煤、粗钢、钢材、水泥等，增速均不同程度高于8月，我们理解除基数影响外，可能还和一些公共基础设施项目的落地有关。
第七，进一步看9月消费表现。9月社零同比1.1%，略高于前值；除汽车之外的社零同比达3.9%，属去年11月以来最高。不过我们理解其中可能包括节假日分布的原因。在报告《10月经济初窥》中，我们指出由于今年9月25日起就开始承接中秋消费，部分居民又通过9月28-30日休假连接中秋和国庆假期，消费可能会在9月有一个提前释放。从主要消费门类来看，增速在双位数区间的主要是通讯器材、烟酒；其余的相对高于整体增速的包括文化办公用品、粮油食品、化妆品等。
第八，再看固定资产投资。9月固投环比0.07%，属于3月以来首次进入环比正增长区间。从主要门类看，地产投资同比降幅有所扩大；制造业投资、基建投资有不同程度回升。我们理解主要是9月专项债、特别国债、政策性金融工具所对应的项目落地开始加速，其中部分投资归于制造业，部分投资归于基础设施。从今年以来的情况来看，投资累计增速较高的主要是铁路船舶航空航天运输设备、水上运输、航空运输、管道运输等和战略类项目关联度较高的门类，以及AI产业趋势下的计算机通信电子，低个位数增长的包括采矿、纺织、通用设备、电气机械等，其余多数行业仍在同比负增长区间。
第九，最后是房地产相关。9月销售增速降幅有明显扩大，这可能是“929”购房贴息政策出台的背景之一。地产投资增速低位徘徊，较过去几个月变化不大。从到位资金增速来看，现房制度改革仍在地方细则落地的过程中，对于开发商现金流的影响尚未形成。70个大中城市房价指数延续调整趋势，不过较为积极的信息是一线城市供求关系有所巩固，新房价格连续第8个月告别环比负增长、二手房连续第7个月告别环比负增长。
第十，如何看经济数据对于主要资产的影响？我们理解数据将带来基本面预期适度上修、后续政策预期适度下修，整体对股票和利率的影响大致中性。从当前股票市场的定价线索来看，一是AI产业链供给因素已定价较为充分，需求端叙事尚未跟上，全球相关资产出现同步调整；二是增长边际企稳，内需相关资产度过压力最大的阶段，顺周期资产逻辑有所强化。两者结合，资产应告别单线索、提升广谱性。同时，市场估值在前期调整中得到一定消化，在赔率空间上已呈现一定吸引力，10月16日“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度已降至+0.09σ（见周报《韩国股市调整的背景与启示》）。从债券市场的定价线索来看，市场前期可能隐含着降息预期，9月数据出来后降息概率是下降的；但从基本面来说，对利率影响较大的建筑业数据（包括基建和地产）尚未有显著变化，所以市场可能处于非趋势性波动的状态。
正文
三季度实际GDP同比增长4.5%，高于我们预期的4.35%，偏高的9月出口和单月工业增加值数据形成带动。这样实际增长在二季度放缓的基础上小幅反弹，前三季度GDP累计同比为4.60%。四季度基数偏低，实现4.5-5.0%的年度增长目标已压力不大，理论上四季度同比4.2%即可以达到目标下限。
前三季度实际GDP同比分别为5.0%、4.3%、4.5%。
在报告《哪些国家率先获益于本轮AI产业革命》中，我们指出：预计9月实际GDP、名义GDP为4.39%、6.18%（8月为4.43%、5.60%）。在报告《美债问题的实质是什么》中，我们预计7月实际GDP同比为4.23%。按照这一预期，三个月份对应三季度实际GDP同比为4.35%。
三季度名义GDP同比为6.0%，高于一二季度的4.9%、5.9%。关于名义增长，我们的理解是：（1）名义增长决定企业盈利，三季度企业盈利环境理论上进一步略好于二季度；（2）不过目前的价格上涨在行业上较为集中，在报告《涨价的接力与换手》中，我们指出本轮涨价的两大线索分别是“全球地缘格局”（石油、化工、煤炭）、“全球产业变局”（有色、电子产品），其他行业价格仍偏弱，这对应微观体感可能会有一定分化。从提升经济增长广谱性、改善供求关系的角度，稳增长仍十分必要；（3）鉴于大宗价格处于经验偏高位，且四季度价格基数有所走高，预计四季度名义GDP同比略低于三季度。
前三季度名义GDP同比为4.9%、5.9%、6.0%。2025年四个季度名义GDP同比分别为4.6%、3.9%、3.7%、3.9%。
在报告《涨价的接力与换手》中，我们指出：往后看，我们假设的基准情形是CPI保持基本平稳，10月CPI同比基准约0.9%。PPI同比大概率在10月小幅回落，确认6月与9月的“双顶”。
工业部门产能利用率单季为73.1%，在一二季度连续下行后边际企稳。从主要行业来看，产能利用率最高的是石油和天然气开采，达90%以上，反映目前全球能源供给格局偏紧的情况；产能利用率偏高且在继续上行的主要是计算机通信电子、化纤，分别反映AI产业链和消费品出口的影响；再其次是中游的通用设备、专用设备、电气机械等，其背后是出口和“两新”的双重影响；非金属矿产能利用率依旧只有60%左右，但在供给端“反内卷”、需求端广义财政和项目集中落地的背景下，较过去三个季度有所改善；值得注意的是汽车，三季度产能利用率只有66.2%，创10个季度以来最低。我们理解这一行业供给端油电并存压低产能利用率，需求端又存在需求前置与政策退坡的叠加效应。
2026年三季度工业产能利用率为73.1%，2025年四季度和今年一二季度分别为74.9%、73.6%、73.0%。
三季度石油和天然气开采的产能利用率为91.1%（前值91.7%）；计算机通信电子产能利用率为80.2%（前值78.7%）；化纤制造产能利用率为84.9%（前值84.2%）；通用设备产能利用率为79.6%（前值80.1%）；专用设备产能利用率为77.7%（前值76.7%）；电气机械产能利用率为72.9%（前值70.3%）；非金属矿产能利用率为61.2%（前值59.6%）；汽车行业产能利用率为66.2%（前值70.8%）。
居民人均可支配收入和人均消费支出三季度累计同比分别为5.3%、3.6%，对应的单季收支增速分别为5.44%和3.47%。支出增速低于过去三个季度，从主要门类单季同比来看，食品烟酒、衣着等在去年低基数的基础上明显反弹，但生活用品和服务、交通通信等分项在去年高基数基础上明显回落，主要是“以旧换新”的耐用消费品去年形成了高基数。农村的人均消费支出增速高于城镇，两者实际增速前三季度分别为3.5%和2.1%，我们理解后者叠加受到房价调整背景下资产负债表收缩效应的影响。
2025年四季度和2026年前三季度居民人均消费支出单季同比分别为4.02%、3.57%、3.82%、3.47%。
2026年三季度食品烟酒类消费支出同比为5.09%（去年同期为0.60%）；衣着支出同比为3.18%（去年同期为0）；生活用品和服务支出同比为3.33%（去年同期为10.82%）；交通通信支出同比为-0.53%（去年同期为8.13%）。
2026年前三季度城镇居民、农村居民人均消费支出累计实际同比分别为2.1%、3.5%。
从9月单月经济数据看，六大口径数据中，只有地产销售增速低于前值；出口、工业、服务业、投资、消费均高于前值。其中出口的高增长和投资的修复可能是两个关键驱动。9月出口增速高达36.3%，对应出口交货值同比高达17.0%，对当月工业和生产性服务业表现形成明显带动；固定资产投资同比为-7.2%，亦较前值回升3.4个点。按照公布数值推算，9月实际GDP为4.68%（7-8月分别为4.23%、4.43%）。
9月出口同比36.3%，高于前值的24.9%；工业增加值同比5.5%，高于前值的5.2%；服务业生产指数同比4.8%，高于前值的4.1%；社会消费品零售总额同比1.1%，高于前值的0.4%。
9月固定资产投资单月同比-7.2%，高于前值的-10.6%；地产销售面积单月同比-20.4%，低于前值的-14.7%。
进一步看9月工业表现。9月工业增加值同比的5.5%为4月以来最高增速。从主要工业品产量来看，新旧分化特征有所收敛。同比双位数增长的集成电路、新能源汽车、工业机器人等，增速均不同程度低于8月；而传统的工业原材料如天然原油、原煤、粗钢、钢材、水泥等，增速均不同程度高于8月，我们理解除基数影响外，可能还和一些公共基础设施项目的落地有关。
9月集成电路产量同比18.4%（前值20.6%）；新能源汽车产量同比16.9%（前值21.9%）；工业机器人产量同比18.9%（前值34.6%）。
9月天然原油产量同比2.2%（前0.8%）；原煤产量同比-6.8%（前值-7.7%）；粗钢产量同比0.1%（前值-3.7%）；钢材产量同比-3.8%（前值-5.5%）；水泥产量同比-5.3%（前值-11.7%）。
进一步看9月消费表现。9月社零同比1.1%，略高于前值；除汽车之外的社零同比达3.9%，属去年11月以来最高。不过我们理解其中可能包括节假日分布的原因。在报告《10月经济初窥》中，我们指出由于今年9月25日起就开始承接中秋消费，部分居民又通过9月28-30日休假连接中秋和国庆假期，消费可能会在9月有一个提前释放。从主要消费门类来看，增速在双位数区间的主要是通讯器材、烟酒；其余的相对高于整体增速的包括文化办公用品、粮油食品、化妆品等。
9月通讯器材零售同比31.1%（前值27.3%）；烟酒类零售同比13.8%（前值12.5%）。
9月文化办公用品零售同比7.9%（前值5.8%）；粮油食品零售同比6.7%（前值4.0%）；化妆品零售同比5.4%（前值4.9%）。
再看固定资产投资。9月固投环比0.07%，属于3月以来首次进入环比正增长区间。从主要门类看，地产投资同比降幅有所扩大；制造业投资、基建投资有不同程度回升。我们理解主要是9月专项债、特别国债、政策性金融工具所对应的项目落地开始加速，其中部分投资归于制造业，部分投资归于基础设施。从今年以来的情况来看，投资累计增速较高的主要是铁路船舶航空航天运输设备、水上运输、航空运输、管道运输等和战略类项目关联度较高的门类，以及AI产业趋势下的计算机通信电子，低个位数增长的包括采矿、纺织、通用设备、电气机械等，其余多数行业仍在同比负增长区间。
9月固定资产投资当月同比-7.2%，前值-10.6%。
其中，制造业投资同比-0.9%，前值-6.1%；基建投资同比-5.4%，前值-6.9%；地产投资同比-26.2%，前值-25.4%。
前9个月铁路船舶航空航天运输设备投资同比增长15.8%；水上运输业投资同比增长13.5%；航空运输业投资同比增长13.8%；管道运输业（前8个月）投资同比增长72.1%；计算机通信电子行业投资同比增长9.6%；纺织业同比增长4.2%；采矿业同比增长3.2%；通用设备投资同比增长1.1%；电气机械行业投资同比增长1.2%。
最后是房地产相关。9月销售增速降幅有明显扩大，这可能是“929”购房贴息政策出台的背景之一。地产投资增速低位徘徊，较过去几个月变化不大。从到位资金增速来看，现房制度改革仍在地方细则落地的过程中，对于开发商现金流的影响尚未形成。70个大中城市房价指数延续调整趋势，不过较为积极的信息是一线城市供求关系有所巩固，新房价格连续第8个月告别环比负增长、二手房连续第7个月告别环比负增长。
9月地产投资当月同比-26.2%，前值-25.4%；其中，新开工面积-25.6%，前值-31%；施工面积-12.8%，前值-25.6%；竣工面积-36.3%，前值-28.4%。
9月商品房销售面积当月同比-20.4%，前值-14.7%；销售额当月同比-20%，前值-12.1%。
9月房地产开发到位资金当月同比-26.4%，前值-26.7%；其中，国内贷款-31.2%，前值-44%；自筹资金-31.7%，前值-31%；定金及预收款-14.8%，前值-18.1%；个人按揭贷款-19.5%，前值-13.2%。
70个大中城市新建商品住宅价格指数环比为-0.1%，其中一线环比0.1%（前值0.1%）、二线环比0（前值-0.1%）、三线环比-0.2%（前值-0.2%）。二手住宅价格指数环比-0.3%（前值-0.3%），其中一线环比0.2%（前值0.1%）、二线环比-0.2%（前值-0.3%）、三线环比-0.3%（前值-0.3%）。
如何看经济数据对于主要资产的影响？我们理解数据将带来基本面预期适度上修、后续政策预期适度下修，整体对股票和利率的影响大致中性。从当前股票市场的定价线索来看，一是AI产业链供给因素已定价较为充分，需求端叙事尚未跟上，全球相关资产出现同步调整；二是增长边际企稳，内需相关资产度过压力最大的阶段，顺周期资产逻辑有所强化。两者结合，资产应告别单线索、提升广谱性。同时，市场估值在前期调整中得到一定消化，在赔率空间上已呈现一定吸引力，10月16日“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度已降至+0.09σ（见周报《韩国股市调整的背景与启示》）。从债券市场的定价线索来看，市场前期可能隐含着降息预期，9月数据出来后降息概率是下降的；但从基本面来说，对利率影响较大的建筑业数据（包括基建和地产）尚未有显著变化，所以市场可能处于非趋势性波动的状态。
本文来源：广发宏观郭磊
